回顧過去20年歲末年初的躁動行情沒有缺席過，這次躁動行情，還有穩(wěn)增長的政策背景，歷史上類似的年份包括2012年初、2014年底-2015年初、2019年初，本文通過分析這三輪行情，進一步探究這種穩(wěn)增長型春季行情的行業(yè)表現(xiàn)特點。

1.2012年春季行情：先價值后成長

行情背景：經(jīng)濟下行壓力加大，宏觀政策寬松穩(wěn)增長。2010-2011年我國經(jīng)濟陷入滯脹，在高通脹的約束下國內(nèi)政策持續(xù)收緊，疊加全球經(jīng)濟走弱的大背景，國內(nèi)經(jīng)濟增速逐季回落，實際GDP同比從10Q1高點12.2%持續(xù)回落至11Q4的8.8%。進入2011年底，經(jīng)濟增速持續(xù)下滑、通脹回落，國內(nèi)貨幣政策空間打開，央行于2011年11月30日宣布降準0.5個百分點。2011年12 月的中央經(jīng)濟工作會議明確表示了 2012 年的經(jīng)濟下行壓力，以及“做好明年經(jīng)濟工作，保持經(jīng)濟社會發(fā)展良好勢頭”，并提出“穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)。2011年12 月 22 日，全國住房保障性工作會議提出“2012 全年建成 500萬套以上保障房并簽訂了建設(shè)目標責任書”，2012年2月8日央行再次宣布降準0.5個百分點，進一步拉開本輪穩(wěn)增長序幕。隨著國內(nèi)宏觀政策寬松，A股開啟了持續(xù)時間兩個多月的春季躁動行情。從主要指數(shù)看，上證指數(shù)從2012/1/6低點2132點升至2012/2/27高點2478點，漲幅達到16.3%，滬深300從2012/1/6低點2254點升至2012/3/13高點2681點，漲幅達到18.9%，創(chuàng)業(yè)板指從2012/1/19低點612點升至2012/3/13高點792點，漲幅達到29.4%。

行業(yè)特點：前期有色、煤炭、非銀等價值股搭臺，后期傳媒、電子、計算機等成長股唱戲。我們用滬深300/創(chuàng)業(yè)板指、滬深300/中證1000、國證價值/國證成長、申萬大盤/申萬小盤來衡量大盤價值和小盤成長相對走勢變化，可以發(fā)現(xiàn)這些指標在春季行情中，均是前期走高、后期走低，即表現(xiàn)為價值搭臺、成長唱戲的行情節(jié)奏特征。2012/1/19滬深300/創(chuàng)業(yè)板指達到這輪春季行情中的高點，以此作為分界點，行情前期周期和金融等價值板塊領(lǐng)漲，在2012/1/6-2012/1/19期間，漲幅居前的行業(yè)：有色金屬為22.1%，煤炭為17.2%，非銀金融為14.1%，建筑材料為11.6%，而同期滬深300為8.4%，創(chuàng)業(yè)板指為-5.1%；而到了行情后期TMT板塊漲幅更大，在2012/1/20-2012/3/13期間，漲幅居前的行業(yè)是：傳媒為28.6%，電子為24.9%，計算機為23.2%，而同期滬深300為8.6%，創(chuàng)業(yè)板指為25.2%。

2.14年底-15年初春季行情：先價值后成長

行情背景：經(jīng)濟下行壓力加大，宏觀政策寬松穩(wěn)增長。2012-2013年實際GDP增速維持在7.8%附近，2014年GDP增速進一步下滑，三季度GDP同比下滑至7.2%，創(chuàng)歷史新低，較二季度下降了0.4個百分點。在經(jīng)濟下行壓力加大背景下，2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會發(fā)布《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》，以放松限貸為特點的全國性寬松開啟，明確指出首套房貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”。央行于2014年11月22日采取非對稱方式下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.4 個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調(diào)0.25 個百分點至2.75%。2014-15年春季行情也由此啟動，從主要指數(shù)看，上證指數(shù)從2014/11/20低點2437點升至2015/1/23高點3406點，漲幅為40.0%，滬深300從2014/11/20低點2522點升至2015/1/9高點3689點，漲幅為46.3%，創(chuàng)業(yè)板指從2015/1/5低點1429點升至2015/1/27高點1754點，漲幅為22.8%。

行業(yè)特點：前期非銀、銀行、建筑等價值股搭臺，后期計算機、傳媒等成長股唱戲。我們用滬深300/創(chuàng)業(yè)板指、滬深300/中證1000、國證價值/國證成長、申萬大盤/申萬小盤來衡量大盤價值和小盤成長相對走勢變化，可以發(fā)現(xiàn)這些指標在春季行情中，均是前期走高、后期走低，即表現(xiàn)為價值搭臺、成長唱戲的行情節(jié)奏特征。2015/1/5滬深300/創(chuàng)業(yè)板指達到這輪春季行情中的高點，以此作為分界點，行情前期金融和周期等價值板塊領(lǐng)漲，在2014/11/20-2015/1/5期間，漲幅居前的行業(yè)：非銀金融為89.9%，銀行為57.3%，建筑裝飾為49.5%，而同期滬深300為43.5%，創(chuàng)業(yè)板指為-2.7%；而到了行情后期TMT板塊漲幅更大，在2015/1/6-2015/1/27期間，漲幅居前的行業(yè)是：計算機為23.6%，傳媒為16.5%，紡織服裝為11.5%，電子為11.5%，而同期滬深300為-1.8%，創(chuàng)業(yè)板指為19.0%。

3.2019年春季行情：先價值后成長

行情背景：18年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，政策層面持續(xù)釋放穩(wěn)增長信號。2018年國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)較大的下行壓力，GDP同比從18Q2的6.9%下滑至19Q1的6.3%，工業(yè)增加值當月同比從2018/04的7%下滑至2019/02的3.4%。18年下半年穩(wěn)增長政策開始發(fā)力，2018/7/31中央政治局會議首次提出“六穩(wěn)”方針，政策基調(diào)已經(jīng)開始調(diào)整。2018/10/19就經(jīng)濟熱點問題作出回應，提出要充分發(fā)揮中小微企業(yè)和民營經(jīng)濟在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中的重要作用，進一步深化研究在減輕稅費負擔、解決融資難題等方面支持中小微企業(yè)發(fā)展的政策措施。2018/11/1總書記在民營企業(yè)座談會上發(fā)表重要講話，充分肯定了民營經(jīng)濟的重要地位和作用，提出大力支持民營企業(yè)發(fā)展壯大，講話提振了民營經(jīng)濟的信心。18年12月中央經(jīng)濟工作會議提出要強化逆周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，彰顯政府穩(wěn)增長的決心。在此背景下春季行情逐漸展開，從主要指數(shù)看，上證指數(shù)從2019/1/4低點2441點升至2019/4/8高點3288點，漲幅達到34.7%，滬深300從2019/1/4低點2936點升至2019/4/8高點4123點，漲幅達到40.4%，創(chuàng)業(yè)板指從2019/1/4低點1202點升至2019/4/8高點1792點，漲幅達到49.1%。

行業(yè)特點：前期消費、金融等價值股搭臺，后期計算機、國防軍工等成長股唱戲。我們用滬深300/創(chuàng)業(yè)板指、滬深300/中證1000、國證價值/國證成長、申萬大盤/申萬小盤來衡量大盤價值和小盤成長相對走勢變化，可以發(fā)現(xiàn)這些指標在春季行情中，均是前期走高、后期走低，即表現(xiàn)為價值搭臺、成長唱戲的行情節(jié)奏特征。2019/1/31滬深300/創(chuàng)業(yè)板指達到這輪春季行情中的高點，以此作為分界點，行情前期消費和金融等價值板塊領(lǐng)漲，2019/1/4- 2019/1/31期間漲幅靠前的行業(yè)中家用電器漲幅為14.2%，食品飲料為12.7%，銀行為9.1%，非銀金融為8.3%，而同期滬深300為8.0%，創(chuàng)業(yè)板指為1.1%；而到了行情后期科技和周期板塊漲幅更大，2019/2/1 -2019/4/8計算機漲幅最大，高達53.6%，其他成長性板塊中國防軍工漲幅達44.2%，電子為40.4%，傳媒為37.8%，通信為37.1%，周期性板塊中也有部分行業(yè)居前，基礎(chǔ)化工漲幅達46.5%、建筑材料為43.5%，而同期滬深300為27.3%，創(chuàng)業(yè)板指為41.7%。

4.本輪春季行情不會缺席，價值成長有望輪番登場

根據(jù)上文對三輪穩(wěn)增長春季行情的回顧，穩(wěn)增長寬松政策下市場通常都會有春季行情，同時從結(jié)構(gòu)上看，穩(wěn)增長春季行情的前期價值板塊通常先上漲，后期成長板塊會加速上漲，呈現(xiàn)出明顯的價值成長輪動的特征。

本輪春季行情不會缺席，均衡配置大金融和硬科技（新基建）。我們在21年11月中旬就提出歲末年初的春季行情值得期待，但近期市場走弱導致部分投資者擔心這次春季行情會缺席，我們依然堅定地看好今年春季行情，最核心的原因就是政策寬松。從歷次歲末年初春季行情回顧來看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是基本面的“淡季”，即11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，但卻是政策面的“旺季”，這段時期是重大會議召開時間窗口。對于今年而言，經(jīng)濟下行壓力下穩(wěn)增長政策正在密集出臺，2022/1/17央行下調(diào)MLF中標利率10個BP，是自2020年3月以來首次下調(diào)公開市場操作利率；次日央行副行長劉國強在2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示貨幣政策的工具箱要開得再大一些，走在市場曲線前面；緊接著2022/1/20央行下調(diào)1年期LPR10個BP，同時下調(diào)5年期以上LPR 5個BP。與此同時，基建政策也在持續(xù)發(fā)力，我們在《穩(wěn)增長的基建亮點在哪？-20220113》中提出多個方向的新老基建項目有望加快，目前政策正在逐步兌現(xiàn)甚至超預期，2022/1/20住建部表示今年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬套，超出此前200萬套的預期；近日國家電網(wǎng)宣布2022年在電網(wǎng)投資方面計劃投資5012億元，創(chuàng)歷史新高。我們預計接下來基建政策還會持續(xù)加碼，2022/1/20國務院第六次全體會議提出要推出更多有利于提振有效需求、加強供給保障、穩(wěn)定市場預期的實招硬招。

除了政策寬松之外，春季行情另一個基礎(chǔ)就是年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高，新基金發(fā)行較多，股市微觀資金面充裕。此外，當前ROE仍處在回升周期中，本輪全部A股ROE（TTM）于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個季度，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，我們預計ROE上升將持續(xù)至22Q1。本輪春季行情目前還處在早期階段，近期價值板塊已經(jīng)有所表現(xiàn)，并且上漲趨勢還沒有結(jié)束，后期成長板塊有望緊跟著上漲。具體行業(yè)選擇上我們認為應該均衡配置價值和成長，重點關(guān)注受益于政策的大金融和新基建。

首先是低估的大金融。過去一段時間我們一直堅定看好大金融的核心邏輯在于隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟下行壓力被對沖以及房地產(chǎn)債務擔憂消退，銀行、地產(chǎn)有望迎來估值修復。當前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風險擔憂有望下降。2022/1/20住建部工作會議中提出把防風險擺在更加突出的位置，堅決有力處置個別頭部房地產(chǎn)企業(yè)房地產(chǎn)項目逾期交付風險。近期銀行、地產(chǎn)已經(jīng)有所表現(xiàn)，但大金融板塊整體估值依然處于低位，當前（2022/01/21，下同）PE（TTM）來看，銀行為6.4倍（處13年初以來38.3%分位）、房地產(chǎn)為8.6倍（處11.6%分位）、證券為20.0倍（處23.1%分位），PB（LF）來看，銀行為0.6倍（處3.1%分位）、房地產(chǎn)為1.0倍（處5.4%分位）、證券為1.7倍（處33.1%分位），且在基金持倉中相對滬深300均是低配。大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數(shù)21年還下跌了4.2%。歷史上券商往往是在指數(shù)突破重要關(guān)口時大幅上漲，例如2019年上證綜指突破3000點前后券商開始加速上漲，2020年上證綜指突破3500點前后券商開始加速上漲。

其次是新基建領(lǐng)域的硬科技。前文我們提到當前穩(wěn)增長政策在密集出臺，其中基建是重要抓手，穩(wěn)增長政策發(fā)力有望直接帶動新老基建投資的增長。其中“新基建”是兼顧短期刺激有效需求和長期增加有效供給的最佳結(jié)合點，是中國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的大國重器。具體到行業(yè)，新基建主要指的是新能源相關(guān)板塊等硬科技行業(yè)，目前低碳經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域正是穩(wěn)增長政策發(fā)力的重點：根據(jù)基建通最新數(shù)據(jù)，今年以來各個地方發(fā)布的有關(guān)光伏和風電的擬建項目數(shù)量超過3700個，不僅有助于我國碳達峰和碳中和目標的實現(xiàn)，也能帶動社會大量投資，此外與5G相關(guān)的擬建項目有40個。同時，2022/1/18工信部召開節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展部際聯(lián)席會議2022年度工作會議，提出盡早研究明確新能源汽車車購稅優(yōu)惠延續(xù)等支持政策，完善積分管理要求，穩(wěn)定市場預期。近期新能源和半導體等硬科技板塊股價下跌幅度較大，例如中證新能源車指數(shù)自2021/10/18高點6695點以來最大回撤近22%，中證半導體指數(shù)自2021/7/30高點9611點以來最大回撤超25%，但硬科技產(chǎn)業(yè)鏈景氣度依然較高，21Q3新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的歸母凈利潤累計同比為83%，光伏風電產(chǎn)業(yè)鏈為54%，半導體產(chǎn)業(yè)鏈為63%，因此隨著股價的回調(diào)硬科技板塊的投資性價比已經(jīng)開始上升，因此本次春季行情中硬科技板塊也有望跟隨大金融板塊上漲。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。