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荀玉根:當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與2012年白酒的異同點(diǎn)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-03-01 10:53:01 來源:海通證券 作者:荀玉根

2021年以來國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和數(shù)據(jù)安全等監(jiān)管政策力度持續(xù)加大,受此影響以騰訊、阿里、美團(tuán)為代表的港股互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)下跌。經(jīng)歷了這一年的調(diào)整,很多投資者開始關(guān)心互聯(lián)網(wǎng)板塊能否以及何時實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)波尚未完全結(jié)束,未來互聯(lián)網(wǎng)會怎么走尚未明晰,但也許可以從歷史中尋找思路。本篇報(bào)告將對比2012年白酒行業(yè)的危機(jī),探討互聯(lián)網(wǎng)未來可能的發(fā)展方向。


回顧:2月港股小幅反彈后持續(xù)下跌。2月全球市場大多數(shù)指數(shù)錄得負(fù)收益,歐美市場跌幅較大,港股表現(xiàn)也較為疲弱。2月初恒生指數(shù)先漲后跌,截至2022/2/25(下同)當(dāng)月累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%。對比其他市場,滬深300指數(shù)2月累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為0.2%/2.4%,A股創(chuàng)業(yè)板指為-1.8%/2.7%,納斯達(dá)克指數(shù)為-3.8%/1.9%,標(biāo)普500為-2.9%/1.8%,日經(jīng)225為-1.9%/3.3%,英國富時100為0.3%/3.0%,德國DAX為-5.8%/1.7%。


從市場走勢看,2月初恒生指數(shù)小幅反彈,2月10日達(dá)到當(dāng)月最高點(diǎn)25050.6點(diǎn)后開始持續(xù)走低,2月24日達(dá)到當(dāng)月最低點(diǎn)22718.2點(diǎn)。從行業(yè)表現(xiàn)來看,2月港股行業(yè)漲跌互現(xiàn),其中原材料業(yè)(9.8%)、必需性消費(fèi)業(yè)(4.6%)、能源業(yè)(4.1%)漲幅最大,資訊科技業(yè)(-9.9%)、地產(chǎn)建筑業(yè)(-3.8%)跌幅最大。2月南下資金凈流入規(guī)模為37.1億港元,截至2022/2/25南下資金有史以來累計(jì)凈流入額達(dá)22247.4億港元。2月當(dāng)月南下資金在港股成交額中占比為14.6%,相較于1月有所下降。


“三公消費(fèi)”相關(guān)政策和行業(yè)內(nèi)塑化劑事件導(dǎo)致白酒陷入困境。2012年白酒行業(yè)遭受外部政策環(huán)境和自身信譽(yù)問題的雙重打擊,首先是國家對“三公消費(fèi)”的嚴(yán)格監(jiān)管限制了政府和軍隊(duì)對白酒的消費(fèi)。2012年3月時任國務(wù)院總理溫家寶指出要嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi),2012年6月國務(wù)院發(fā)布《機(jī)關(guān)事務(wù)管理?xiàng)l例》,2012年12月中央軍委出臺“十項(xiàng)規(guī)定”,2012年12月政治局會議審議了“八項(xiàng)規(guī)定”,2013年2月習(xí)近平總書記倡導(dǎo)全民厲行勤儉節(jié)約、反對鋪張浪費(fèi)。除了政策沖擊,白酒行業(yè)自身存在的合規(guī)問題也嚴(yán)重降低了消費(fèi)者的信任度,2012年11月媒體報(bào)道稱樣品“酒鬼酒”塑化劑超標(biāo)。


受政策影響,2012/7/16白酒指數(shù)開始持續(xù)下跌,直至2014/1/9觸底反彈,期間最大跌幅達(dá)60%,PE(TTM,下同)從27.5倍下滑至8.5倍。股價(jià)下跌的背后是基本面惡化,在“三公消費(fèi)”政策和塑化劑事件的影響下,白酒消費(fèi)需求在短期內(nèi)快速下降。2012年白酒產(chǎn)量增速大幅下滑,全年產(chǎn)量僅為1153萬千升,同比增速從2011年的30.7%降至18.6%,2013年產(chǎn)量為1226萬千升,同比增速進(jìn)一步降至7.1%。從上市公司基本面看,上述負(fù)面影響在2012年尚未明顯體現(xiàn)在上市公司業(yè)績上,2013年白酒板塊盈利開始迅速下滑,歸母凈利潤同比增速從2012年的53.1%降至-11.9%,2014年進(jìn)一步降至-17.1%,同時白酒板塊的盈利能力明顯弱化,ROE(TTM,下同)從12Q4的40.4%持續(xù)回落至15Q2的19.1%。


消費(fèi)升級趨勢下白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn),外資流入A股促進(jìn)白酒估值提升。經(jīng)歷了深度調(diào)整期,2014年白酒指數(shù)開始企穩(wěn)回升,2014-2017年累計(jì)上漲364%,而同期滬深300僅上漲73%。究其原因,我們認(rèn)為核心還是因?yàn)榘拙苹久鎻?fù)蘇較好,背景是中國的消費(fèi)升級趨勢。白酒的商業(yè)模式優(yōu)秀,短期負(fù)面沖擊并沒有影響競爭力,盡管政策限制使得原有的政務(wù)消費(fèi)渠道大大壓縮,占比從2012年的40%下滑至2015年的5%,但是對商務(wù)消費(fèi)影響不大,并且個人消費(fèi)快速增長,占比從18%大幅上升至45%。


而且隨著國內(nèi)居民收入的提升,消費(fèi)升級趨勢逐漸展開,以“茅五瀘”為代表的高端白酒價(jià)格不斷上升。價(jià)格的提升促進(jìn)了白酒板塊業(yè)績的增長,2016年白酒板塊基本面開始明顯回暖,歸母凈利潤同比增速回升至10.7%,2017年進(jìn)一步上升至44.8%,ROE回升至19.5%,2017年進(jìn)一步上升至24.5%。除了基本面強(qiáng)勁,外資持續(xù)流入白酒板塊也有助于其估值的提升。2014年滬港通開通,2016年深港通開通,外資開始大幅進(jìn)入A股,白酒等優(yōu)質(zhì)賽道得到青睞,17Q4北上資金持有白酒的市值從16Q2的224億元增加至702億元,占全部持股的13%(食品飲料行業(yè)整體為19%)。在此推動下,白酒板塊PE從2014/1/9的低點(diǎn)8.5倍回升至2015年底的21.9倍,2017年底進(jìn)一步提升至35.2倍。


監(jiān)管政策趨嚴(yán)以及流量紅利衰竭是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)面臨的內(nèi)外部問題。類似當(dāng)年的白酒,目前的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也是面臨政策的重重限制,首先就是政策對壟斷行為的打壓。


同時,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與當(dāng)年的白酒行業(yè)一樣面臨行業(yè)內(nèi)部的危機(jī),即移動互聯(lián)網(wǎng)時代的流量紅利逐步衰竭。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù),截至2021年底我國手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量達(dá)10.32億,增速持續(xù)回落,同時網(wǎng)民日均使用時長穩(wěn)定于4小時左右,這就意味著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競爭時代。于是,各大互聯(lián)網(wǎng)平臺需要通過精細(xì)化運(yùn)營來吸引和留存用戶,但這往往也是互聯(lián)網(wǎng)存在不規(guī)范甚至不合法行為的來源之一。例如“大數(shù)據(jù)殺熟”,即基于大數(shù)據(jù)和算法,根據(jù)交易相對人的支付能力、消費(fèi)偏好、使用習(xí)慣等,實(shí)行差異性交易價(jià)格或者其他交易條件。這種迫于競爭壓力而產(chǎn)生的經(jīng)營策略,既違背了公平市場的原則,也侵犯了消費(fèi)者的權(quán)益,因此《平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟斷指南》專門對此類行為進(jìn)行嚴(yán)格打擊。


互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和數(shù)據(jù)安全監(jiān)管政策趨嚴(yán),以及由此反映出來的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)部發(fā)展問題,是去年以來港股互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)大幅下跌的重要原因。截至2022/2/25港股恒生科技指數(shù)自2021/2/18高點(diǎn)以來累計(jì)下跌53%(最大跌幅為54%,下同),同期互聯(lián)網(wǎng)龍頭騰訊控股下跌42%(47%),阿里巴巴-SW下跌61%(61%),美團(tuán)-W下跌64%(47%),京東集團(tuán)-SW下跌34%(44%)。從估值來看,恒生科技指數(shù)PE從48.4倍下降至37.2倍,騰訊控股從51.6倍下降至17.9倍,阿里巴巴-SW從29.6倍下降至28.5倍,京東集團(tuán)-SW從39.6倍下降至27.5倍。但是,從目前的基本面來看,還不能確定政策的負(fù)面影響是否已經(jīng)體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)龍頭的業(yè)績上。以騰訊和阿里為例,21Q3騰訊歸母凈利潤累計(jì)同比從20Q4的71.3%持續(xù)下滑至29.2%,但兩年年化同比從21Q1的32.5%提升至34.6%,ROE從21Q1的23.5%小幅下滑至22.1%;而阿里基本面早在19Q3就開始下滑,21Q3歸母凈利潤累計(jì)同比進(jìn)一步下滑至-54.4%,ROE也持續(xù)下滑至6.6%。


互聯(lián)網(wǎng)面臨的內(nèi)外部壓力仍在,未來能否實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)還需繼續(xù)觀察。過去白酒和互聯(lián)網(wǎng)都是優(yōu)秀商業(yè)模式的代表,被認(rèn)為能夠給投資者帶來長期的高回報(bào),因而受到秉承價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者的青睞。同時,白酒和互聯(lián)網(wǎng)在發(fā)展過程中也同樣遇到了監(jiān)管政策的沖擊和行業(yè)內(nèi)部的危機(jī),股價(jià)和估值大幅下跌。那么互聯(lián)網(wǎng)能否像白酒一樣走出困境實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)呢?


對此需要看到,盡管互聯(lián)網(wǎng)和白酒擁有上述共同點(diǎn),但是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)面臨的政策壓力與12年的白酒也存在明顯的差異,主要體現(xiàn)在“三公消費(fèi)”政策僅僅是限制了白酒的一種消費(fèi)渠道,而互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策則涉及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式。例如,過去互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的支付工具常常跟其他產(chǎn)品掛鉤,而這種模式在目前已經(jīng)行不通,21年9月央行行長易綱在中德“金融科技與全球支付領(lǐng)域全景—探索新疆域”視頻會議上提到,要不斷強(qiáng)化金融科技監(jiān)管,要求支付回歸本源,斷開支付工具和其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接。


因此,海通證券認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來能否實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)還需進(jìn)一步觀察政策的落實(shí)。不過,謹(jǐn)慎看待政策影響的同時,也需要注意到目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管層面已經(jīng)開始出現(xiàn)一些積極信號。例如2021/8/30習(xí)總書記在深改委會議上指出防止資本無序擴(kuò)張初見成效,市場公平競爭秩序穩(wěn)步向好;2021/9/26國務(wù)院副總理劉鶴強(qiáng)調(diào)支持民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展,支持企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè),支持互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展;2021/12/10中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要為資本設(shè)置“紅綠燈”;2022/1/28網(wǎng)信辦等四部門召開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會,提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前景廣闊、大有作為,必須把握大勢、堅(jiān)定信心。


除了政策,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)內(nèi)生的增長動力也是決定其長期發(fā)展前景的關(guān)鍵因素。同樣參考當(dāng)年的白酒,白酒之所以能夠走出困境,核心還是基本面強(qiáng),背后是白酒龍頭公司把握時代機(jī)遇,在政策打壓政務(wù)消費(fèi)的情況下積極尋找新的增長點(diǎn),挖掘民間消費(fèi)。與此類似,在內(nèi)外部壓力下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也需要積極尋找新的發(fā)展方向,我們認(rèn)為政策鼓勵的業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能是重要的方向。例如,我國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已上升至國家戰(zhàn)略,政策支持力度不斷加碼,但目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率還不高,尤其是制造業(yè)數(shù)字化程度還比較低。因此,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要參與者,可以用科技賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比如騰訊就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的“領(lǐng)頭羊”,騰訊利用云、AI、大數(shù)據(jù)分析、安全、支付、小程序、LBS等多種前沿互聯(lián)網(wǎng)平臺服務(wù)與技術(shù),幫助各行各業(yè)進(jìn)行數(shù)字化升級,打造智慧產(chǎn)業(yè)方案,構(gòu)建連接用戶與商業(yè)的智慧產(chǎn)業(yè)新生態(tài)。目前,騰訊已經(jīng)在金融、零售、民生服務(wù)、旅游、醫(yī)療、出行和教育等產(chǎn)業(yè)展開布局。


除了基本面,2016年之后白酒股價(jià)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于市場的原因也在于持續(xù)的資金流入,以北上資金為代表的外資是重要推動力。而對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言,由于互聯(lián)網(wǎng)龍頭大都在境外市場上市(美股和港股),因此外資已經(jīng)是互聯(lián)網(wǎng)公司的重要投資者。展望未來,隨著越來越多的中概股回歸港股,南下資金有望為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來更多的資金。近年來南下資金持續(xù)流入港股,截至2022/2/5累計(jì)流入2.2萬億港元,而互聯(lián)網(wǎng)也是南下資金的重倉板塊,其中騰訊控股是第一大重倉股,持有市值/占全部持股比例達(dá)2559億港元/12%,美團(tuán)-W為716億港元/3%,快手-W為243億港元/1%。2022/2/23中國香港特區(qū)財(cái)政司司長陳茂波稱,將進(jìn)一步深化與內(nèi)地的互聯(lián)互通,目前已完成允許“港股通”南向交易的股票以人民幣計(jì)價(jià)的可行性研究,并提出了詳細(xì)的實(shí)施建議,同時還表示已經(jīng)做好準(zhǔn)備迎中概股回流。此外,從長期來看,隨著中國居民財(cái)富逐漸從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益,港股作為中國股票資產(chǎn)的重要組成部分,也有望得到更多資金的配置。


核心結(jié)論:①2月恒生指數(shù)累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%,原材料業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)、能源業(yè)漲幅較大,資訊科技業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)跌幅較大。②12年白酒困境反轉(zhuǎn)得益于消費(fèi)升級推動基本面改善以及外資流入助力估值提升。③與白酒不同,當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)面臨政策對商業(yè)模式的沖擊,未來需尋找新的增長點(diǎn),估值方面有望受益于南下資金長期流入。

責(zé)任編輯:李燁

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