上海金融法院微信公眾號(hào)消息，8月5日上午，上海金融法院對(duì)原告投資者訴被告A公司及其實(shí)際控制人邵某操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛一案作出一審判決并公開(kāi)宣判。該案系全國(guó)首例新三板市場(chǎng)操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛，也是首例涉交易型操縱證券交易市場(chǎng)行為的民事賠償責(zé)任案，案件涉及新三板市場(chǎng)定向增發(fā)投資者在操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償中的因果關(guān)系認(rèn)定、損失計(jì)算規(guī)則等諸多新穎法律問(wèn)題，具有一定前瞻性和典型意義。

被告A公司是一家新三板市場(chǎng)掛牌公司。2015年8月3日起，A公司在新三板市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)讓方式由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓。2017年11月20日，被告A公司發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人調(diào)查通知書(shū)的公告》，內(nèi)稱(chēng)因涉嫌證券市場(chǎng)操縱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)A公司實(shí)際控制人進(jìn)行立案調(diào)查。2020年9月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出[2020]61號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定實(shí)際控制人邵某、案外人左某等于2015年8月7日至2015年9月30日期間對(duì)A公司進(jìn)行了股價(jià)操縱，上述期間內(nèi)，新三板市場(chǎng)做市指數(shù)從1515.4點(diǎn)下跌到1322.15點(diǎn)，跌幅為12.75%，而同期A公司股價(jià)從20.26元上升為30.79元（期間成交價(jià)最高36.50元），漲幅為51.97%。邵某通過(guò)其控制的證券賬戶(hù)在操縱期間連續(xù)主動(dòng)買(mǎi)入，主動(dòng)與做市商成交，大量買(mǎi)賣(mài)A公司股票，迫使做市商不斷提高雙向報(bào)價(jià)中樞，推動(dòng)成交價(jià)格不斷上升，其成交量占同期市場(chǎng)交易量的比率為54.03%。上述交易行為，影響了該股交易量，也對(duì)其價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生了重大影響?！缎姓幜P決定書(shū)》還認(rèn)定，邵某等從2015年9月14日（A公司定增投融資對(duì)接會(huì)召開(kāi)時(shí)間為2015年9月17日）開(kāi)始連續(xù)8個(gè)交易日進(jìn)行了尾盤(pán)操縱。結(jié)合行為人違法事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)與社會(huì)危害程度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)邵某處以150萬(wàn)元的罰款，對(duì)其他案外人亦有相應(yīng)處罰。

原告于2015年9月17日作為定增意向投資者參加了A公司組織召開(kāi)的定增投融資對(duì)接會(huì)。通過(guò)線上線下多輪談判，2015年11月，原告與A公司簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，以20元/股的價(jià)格購(gòu)入A公司發(fā)行的股份150萬(wàn)股，共計(jì)投資3,000萬(wàn)元。

原告參與定向增發(fā)后，A公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌。期間A公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票并上市的申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，后又于2018年8月20日撤回首次公開(kāi)發(fā)行A股股票并上市申請(qǐng)。2017年8月，A公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2018年11月14日，A公司再次復(fù)牌后第一個(gè)交易日的股票價(jià)格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書(shū)》公告之日，A公司股票價(jià)格為5元。

原告因參與A公司定向增發(fā)投資產(chǎn)生巨額虧損，遂將A公司及實(shí)際控制人邵某訴至上海金融法院，要求兩被告承擔(dān)操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償責(zé)任，原告訴請(qǐng)判令兩被告連帶賠償經(jīng)濟(jì)損失人民幣22,598,795.28元。

庭審中，原被告就原告的投資損失與操縱證券交易市場(chǎng)行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定及A公司是否需要承擔(dān)共同賠償責(zé)任等問(wèn)題展開(kāi)辯論。在損失認(rèn)定方面，為充分聽(tīng)取專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，法院兩次委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)損失進(jìn)行核定、對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行追溯評(píng)估。

上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)2014年《中華人民共和國(guó)證券法》第七十七條，操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該案為新三板市場(chǎng)定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認(rèn)定包括如下方面：

01

新三板市場(chǎng)定向增發(fā)投資者的證券侵權(quán)求償不適用因果關(guān)系推定原則。

證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對(duì)于新三板定向增發(fā)投資者并不適用。原告系以“面對(duì)面”簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議方式參與投資，應(yīng)對(duì)行為人實(shí)施的操縱證券交易市場(chǎng)行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。該案原告通過(guò)其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實(shí)證明了邵某操縱市場(chǎng)行為對(duì)投資者的誘導(dǎo)是導(dǎo)致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價(jià)的行為影響了原告參與投資的定價(jià)，法院據(jù)此認(rèn)定因果關(guān)系成立。

02

操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償責(zé)任的損失計(jì)算有別于證券虛假陳述民事賠償。

在損失認(rèn)定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實(shí)施后投資者買(mǎi)入價(jià)格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價(jià)下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場(chǎng)行為下，操縱行為對(duì)投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實(shí)施期間及隨后的影響時(shí)期，經(jīng)過(guò)一定的消弭時(shí)期，操縱行為帶來(lái)的影響會(huì)被市場(chǎng)所消化。法院充分考慮交易型操縱證券交易市場(chǎng)行為的特點(diǎn)，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過(guò)比較原告投資A公司股票的實(shí)際價(jià)格與公允的基準(zhǔn)價(jià)格之間的差值計(jì)算原告的投資差額損失。

03

對(duì)新三板市場(chǎng)證券侵權(quán)的損失計(jì)算，應(yīng)充分聽(tīng)取專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，以對(duì)相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)的科學(xué)估值方法等為參考。

該案最終采信資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的《股權(quán)價(jià)值追溯評(píng)估鑒證報(bào)告》，該評(píng)估依照相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)準(zhǔn)則，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法兩種評(píng)估方法，充分考慮A公司在當(dāng)年的盈利能力、行業(yè)前景、管理水平、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等綜合情況，最終選用市場(chǎng)法的結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。在市場(chǎng)法評(píng)估中，該報(bào)告將A公司與同行業(yè)同類(lèi)A股企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，并對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)上的差異進(jìn)行數(shù)據(jù)糾正，同時(shí)以期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算新三板市場(chǎng)掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原A公司合理的股權(quán)價(jià)值為17.88元/股。法院認(rèn)為該評(píng)估邏輯完整，分析較為全面，專(zhuān)業(yè)可信，予以采納。

綜上，上海金融法院最終認(rèn)定原告投資差額損失為318萬(wàn)元，故判令被告邵某承擔(dān)賠償責(zé)任，A公司因并非操縱市場(chǎng)行為人而不承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。