如果說(shuō)2009年中國(guó)政府的宏觀決策力吸引全球矚目，那么在2010年上半年這種震懾力在商品市場(chǎng)上更是揮灑得淋漓盡致。隨著上半年逐漸過(guò)去，接下來(lái)的商品市場(chǎng)是承接“熊途”還是“破中生立”？在明確答案之前，我們不妨首先從以下兩個(gè)方面來(lái)展開(kāi)分析的邏輯。

看點(diǎn)一：全球主動(dòng)型“二次回落”，“中國(guó)需求”加速去杠桿化。由于現(xiàn)階段的銅占據(jù)支撐商品市場(chǎng)整體氣氛中堅(jiān)位置，因此我們不妨以其為例來(lái)進(jìn)行分析。

我們認(rèn)為，當(dāng)前全球形勢(shì)可以用“歐洲如臨深淵、中美如履薄冰”來(lái)形容。歐洲問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，如果說(shuō)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷可以通過(guò)國(guó)家來(lái)沖銷(xiāo)，但國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表衰退一般只能通過(guò)兩條途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：其一，經(jīng)典的赤字貨幣化，即國(guó)家通過(guò)貨幣發(fā)行權(quán)制轉(zhuǎn)嫁并攤銷(xiāo)政府真實(shí)赤字；其二，不進(jìn)則退，主動(dòng)“過(guò)冬”，這也是目前歐元區(qū)國(guó)家選擇的方式，其意義在于以中短期的痛苦調(diào)整換取經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的健康基礎(chǔ)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)漸顯，而以德國(guó)、英國(guó)等歐洲經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)“降溫”亦將對(duì)美國(guó)造成廣義的沖擊。

對(duì)中國(guó)而言，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)似乎都是小國(guó)，但見(jiàn)微而知著，其對(duì)中國(guó)的警示是意義非凡的，且外部形勢(shì)的變化恰好為國(guó)內(nèi)主動(dòng)“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)泡沫”提供了契機(jī)，順勢(shì)而為有可能成為下一階段宏觀政策取向，這意味著全球主動(dòng)型“二次回落”正演變?yōu)榇蟾怕适录?。因此，如同前期美元被套息交易的杠桿化一樣，正是由于境外銅期貨市場(chǎng)的對(duì)“中國(guó)需求”的杠桿化，全球宏觀和“中國(guó)因素”的褪色必然會(huì)對(duì)銅期貨價(jià)格造成杠桿式的沖擊。

看點(diǎn)二：人民幣匯改重塑美元“風(fēng)向標(biāo)”職能。我們認(rèn)為，商品市場(chǎng)階段性的方向受制于核心驅(qū)動(dòng)變量的交織和轉(zhuǎn)換。在6月19日人民幣匯改以前，細(xì)心的投資者可能會(huì)觀察到這樣的現(xiàn)象，即美元對(duì)商品的作用力似乎大不如前，而歐美股市（道指為代表）對(duì)商品的牽引更趨緊密（道指暴跌商品重挫），其背后的邏輯何在？究其原因，我們認(rèn)為，在“股市—商品—貨幣—股市”四階段重構(gòu)進(jìn)程中，股市（以道指為代表）現(xiàn)已承載金融市場(chǎng)定價(jià)中樞的職能，即商品的定價(jià)區(qū)間主要是以道指的水位為參照，換句話說(shuō)，外盤(pán)金屬、原油等大宗商品的定價(jià)主要以道指的水位為參照，商品基本是跟隨道指如影隨形，而美元的指引效果顯著弱化。

但是，鑒于人民幣匯改的重新啟動(dòng)，我們認(rèn)為，前期“股市承接中樞、商品如影隨形”的格局已然生變，換言之，人民幣匯改再度將美元推至首位，美元重新成為驅(qū)動(dòng)境外商品走勢(shì)的第一變量，道指則暫居二線。究其原因，本次“匯改”突出強(qiáng)調(diào)的兩個(gè)關(guān)鍵詞是“浮動(dòng)匯率”和“一攬子貨幣”，若將其簡(jiǎn)單理解為人民幣升值難免有些偏頗。不妨做個(gè)比方，假設(shè)美元處于上行周期，美元兌歐元匯率升值10%，人民幣在盯住美元條件下兌歐元同樣升值10%，但如果人民幣是參考一攬子貨幣定價(jià)，那么人民幣兌歐元升值幅度很可能低于10%，因?yàn)槠渌泿艃睹涝南碌谝粩堊咏M合中部分抵消了人民幣兌歐元的升幅，并弱化了人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，反之亦然。簡(jiǎn)言之，本次人民幣匯改好比給美元對(duì)境外商品的彈簧力增設(shè)了杠桿，美元強(qiáng)則商品壓制沉重，美元弱則商品受力更強(qiáng)。

人民幣升值引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估的邏輯稱得上老生常談，而從政策層面上理解存有比較明顯的“悖論”。6月20日央行關(guān)于匯改答記者問(wèn)中提及的三個(gè)“有利于”，其中第二個(gè)是“有利于抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫”，如果資產(chǎn)價(jià)格重估的邏輯成立則不僅與央行觀點(diǎn)相左，而且從側(cè)面反映了當(dāng)局對(duì)4月以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策的否定，而這與事實(shí)明顯不符。因此我們認(rèn)為，本次匯改的政策意圖在于浮動(dòng)而非簡(jiǎn)單升值，其對(duì)股市和商品的正向沖擊效應(yīng)遠(yuǎn)非市場(chǎng)所熱切期待。

綜上所述，我們認(rèn)為本輪全球主動(dòng)選擇“二次回落”是積極明智的，可適度緩解和沖擊被動(dòng)“二次探底”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的殺傷力，人民幣匯改歸屬中國(guó)政府“調(diào)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略布局；此外，我們對(duì)重獲風(fēng)向標(biāo)職能的美元維持震蕩上行的觀點(diǎn)不變，換言之，商品跌勢(shì)仍在曲“中”而非曲“終”，尤其不排除黃金出乎意料之外演繹一出驚心動(dòng)魄暴跌的可能。