朱民：清華大學國家金融研究院院長

60s要點速讀：

　　1、我們正處在金融周期的拐點，整個金融市場的邏輯在發(fā)生根本變化，這是特別重要的。理解這個邏輯，根據這個邏輯做新的資產配置，做整個金融業(yè)務的調整，才是避免金融風險的最主要的關鍵核心。

　　2、美聯儲被逼著迅速加息，全球進入一個新的高利率、高通脹、高債務和低增長的新循環(huán)、新周期。在這個周期下，宏觀政策從寬松走向緊縮，沒有再寬松的可能空間。這是最根本的金融市場周期變化和邏輯變化。這個意義上來說，金融市場的調整和波動不可避免。所有的資產負債表都必須根據這個新結構和新邏輯進行調整，不然的話，結果就是硅谷銀行。

　　3、從我的觀察來說，這是一個典型的銀行管理的錯誤。出了事自己先逃，把消息告訴比較親近的人，整個監(jiān)管部門信息不明白，負責部門反應過慢，所以在這兩天里，美聯儲的窗口借款一下子飆升到1200億美金，已經超過2008年的整個貸款規(guī)模，所以就看到市場開始恐慌的過程。與此同時，就發(fā)生了第一共和銀行、簽名銀行在不同的地方，紐約東岸和西岸，瑞士銀行業(yè)受到沖擊，一下子在全球形成一個金融的沖擊。

　　正文

　　這是一個國際經濟形勢分析會議，本來我想做關于全球產業(yè)鏈，特別是在地緣政治沖突背景下產業(yè)鏈和中國制造業(yè)發(fā)展的觀察，但是這兩天金融市場波動，特別是硅谷銀行破產事件還挺大的，我也是做銀行出身，在金融業(yè)待了很長時間，想借此機會把我的觀察跟各位專家和領導做一個簡要的匯報。因為這件事還在發(fā)展過程中，才剛開始，所以很多觀察不全也不細，我們大家繼續(xù)討論，這件事值得關注，這是我愿意臨時改一個題目跟大家共同交流的原因。

　　硅谷銀行破產，美聯儲加息，加息和硅谷銀行破產的關系，硅谷銀行自己的經營管理以及美聯儲在硅谷銀行破產過程中的處理方式，這是一件事。

　　但更重要的是，美聯儲加息引起整個金融市場的周期變化和邏輯變化，這是大事，現在大家都關注一個事，會不會有更多的銀行爆倉，會不會引發(fā)全球金融危機？這個確實要探討，當然也需要進行深入的分析。更重要的是，因為我們正處在金融周期的拐點，整個金融市場的邏輯在發(fā)生根本變化，這是特別重要的。理解這個邏輯，根據這個邏輯做新的資產配置，做整個金融業(yè)務的調整，才是避免金融風險的最主要的關鍵核心。

　　剖析硅谷銀行事件：

　　管理錯誤疊加內部道德風險

　　硅谷銀行破產，這個事情很有意思。硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行和瑞士信貸，在8號這天，股價都發(fā)生了比較大的波動，從一定意義上來說，已經產生了一個無形的感染效應，感染效應很重要。

　　硅谷銀行事件是一個非常典型的因銀行資產錯配、期限錯配、結構錯配、管理不當，當外部環(huán)境變化的時候，特別是利率環(huán)境變化的時候，沒能及時調整產生的問題。

　　硅谷銀行不大，兩千多億資產。它的經營模式很簡單，吸引了大量的企業(yè)在過去兩年寬松環(huán)境下的大量現金，以0.3、0.25的收息把錢存起來去買1.2到1.5的國債，生意很穩(wěn)當，有1.2的利差，穩(wěn)穩(wěn)當當過日子就過的很高興。

　　當然它也一直警惕外部環(huán)境變化，就是利率變化。從財務上來說，當買債券的時候有兩個結構：一個是隨時可以出售的資產，必須根據市場估值定值來披露；一個是不要根據市場的變化改變估值的。硅谷銀行相當大的部分放在上面的第一部分，雖然也想到了調整，但調整的結構和方式是不對的，所以美聯儲的急劇加息，一下虧損18億。這18億虧損是可以解釋清楚的。

　　內部管理的第二個錯誤是，他意識到股價會下跌，因此跟關系比較好的客戶說，你們也許需要預先考慮把股票賣掉，或把一些資金調出去，所以他的核心客戶開始調資金，這一走走了420億美金。然后，他的高管開始拋售股票，股票信息市場是透明的，馬上引起了恐慌。高管拋股票是7號晚上到8號的事，所以銀行馬上處于崩潰邊緣，沒有了任何流動性，10號只能關門。

　　但這里又發(fā)生了另一件事，當這樣一個區(qū)域性的小銀行發(fā)生問題的時候，怎么救？救與不救也是一個很有意思的事情。當8號發(fā)生的時候，對于整個區(qū)域銀行的影響在什么地方？在加州的美聯儲已經進行了很多討論，這一討論拖了兩天，直到這個銀行在10號已經不行了，辯論才轉移到華盛頓，再由美聯儲、財政部和貨幣總署三家決定這個事情不能影響太大，所以救下來，前后整整花了四天。對這么小的一個銀行要花四天的時間把它穩(wěn)住，我覺得這是慢的。

　　財政部和美聯儲的動作是慢的，其實方法很簡單，重新設立一個金融市場公司，把資產移進去，用這個資產做抵押，馬上就可以把錢給硅谷銀行，硅谷銀行馬上開門給大家取錢。發(fā)生這個問題的第一個是時間晚了，第二是它打破了25萬美元保險，只能保25萬，25萬以上不保，這個道德風險以后怎么辦？所以它產生了一系列其他的問題。

　　從我的觀察來說，做了很多年的銀行，這是一個典型的銀行管理的錯誤，銀行管理錯誤，加上銀行內部的道德風險，這個很重要，出了事自己先逃，把消息告訴比較親近的人，整個監(jiān)管部門信息不明白，負責部門反應過慢，所以在這兩天里，美聯儲的窗口借款一下子飆升到1200億美金，已經超過2008年的整個貸款規(guī)模，所以就看到市場開始恐慌的過程。與此同時，就發(fā)生了第一共和銀行、簽名銀行在不同的地方，紐約東岸和西岸，瑞士銀行業(yè)受到沖擊，一下子在全球形成一個金融的沖擊。

　　上帝的晚宴，我一直說該來的都不會缺席，這幾件事是一定湊在一起的，銀行內部管理不當，沒有充分注意外部條件的變化，內部的道德風險，監(jiān)管部門的落實不利和行動不利，這幾件事放在一起在全球形成了小的金融風波。

　　2008年金融危機以后，我們學了很多很多東西，處理這類事情應該是有明確的方案和措施可以迅速實施的，我在國際貨幣基金組織工作的時候也經常討論，像流動性出現問題，怎么樣有一個方案能夠迅速實施，我覺得這又是提醒全世界的金融行業(yè)者和金融監(jiān)管者，這個事情說起來簡單，做起來不容易。

　　還會發(fā)生爆倉嗎？至少在區(qū)域銀行還會，因為美聯儲這次的升息太快。在歷史上從來沒有從0升到0.75的水平，速度之快也是前所未有的。歐央行這次的升息速度，一下子從負0.54到3.5，利率是金融根本的命脈，利率一動所有的金融資產全部動，這個變化確實是很大，這是一個巨大的外部環(huán)境變化。

　　美國還有上千家中小銀行，這些中小銀行業(yè)務很簡單，沒有太多的產品可以做，能買的債券主要是政府債券、房地產債券、NBS，再加上區(qū)域的，還是用低息存款買這些債券，在這個情況下，各自不同的錯配結構，期限，在利率的影響下發(fā)生流動性危機，這是一個很容易發(fā)生的事情，所以這樣的事情還會發(fā)生。瑞士銀行是另外一個問題，它更復雜，是匯率、利率、產品各種交織的矛盾，雖然現在有了500億瑞士法郎的注資基本上穩(wěn)定，但能不能穩(wěn)住還得看它的資產相互鑲嵌，以及層疊相交的風險傳遞達到什么程度。所以這是很大的不確定性，其實瑞士銀行的事情還沒結束。

　　對于美國的中小銀行來說也沒結束，但是現在說一定會形成一個大的全球的金融危機為時過早。我們看到外部環(huán)境的變化引起的這些問題，銀行如果由本身的內在管理錯誤決定，很容易陷入一個脆弱性，產生問題，這就是我們在硅谷銀行看到的。

　　所以，我們還得看整個地區(qū)性的銀行會不會形成區(qū)域性的風險，再看會不會進一步延伸到大銀行，涉及到房地產債券等等其他債券的發(fā)展，以及如果有更多的衍生產品，這個事情就比較復雜。從現在來看，衍生產品比2008年的時候好了很多，這是我們現在覺得還可以再看一下的很重要的原因。

　　硅谷銀行事件啟示：

　　金融市場周期和邏輯的根本變化

　　我想講的第二部分是，當我們關注這里發(fā)生了一個危機，會不會有更多更大危機的時候，我們得觀察，但更多要關注市場的基本條件變了，金融市場的邏輯變了，理解這個特別重要，而且這個邏輯會影響至少今后三到五年左右的時間。

　　市場現在發(fā)生什么變化？第一，通貨膨脹高企，全球的通貨膨脹都在高位，特別是美國通貨膨脹，最近雖然有所下跌，但還是持續(xù)高位。高通脹是一個很大的概念，不但是發(fā)達國家，就是發(fā)展中國家，這是亞洲，這是歐洲的發(fā)展中國家，這是非洲，大家可以看到，2021年通貨膨脹上升是很快的，綠的是因為能源的問題，紅的是因為食品的問題，主要是能源的變化和食品的變化，全球通脹，這是世界經濟的變化，也是金融基礎的一個根本的變化。

　　通脹變化兩個根本的原因：一是疫情以來，大規(guī)模的財政刺激和大規(guī)模的貨幣政策，總需求加大，總供給不足，通脹上升。

　　二是俄烏沖突，它對食品和能源產生了重大的沖擊，俄烏沖突開始于高位通貨膨脹上，2021年全國的通貨膨脹已經占到全球GDP的兩個百分點（能源和食品）。

　　現在市場還是有很多相對比較樂觀的想法，認為通貨膨脹會下跌，美聯儲會緩和，我覺得通脹很難下去，隨著現在俄烏戰(zhàn)爭繼續(xù)進行，大家都在建平行的能源系統(tǒng)，能源價格、石油價格下不去，由于全球產業(yè)鏈的問題，工業(yè)品的價格下不去。由于整個勞動生產率是下降的，而且整個資金走向房地產業(yè)等等變化，勞動力供應的下降，工資的上升，推動了通貨膨脹的上升。

　　這時全世界房價的指數已經超過了2008年，美國的勞動生產率已經開始在去年年底逐漸上升，超過5%到6%的上升速度，我們最擔心的是工資和物價產生螺旋，現在還沒有看到，但工人的罷工已經開始推動這個螺旋，法國工人在罷工，英國醫(yī)生、護士和教師在罷工，美國的鐵路工人、運輸工人在罷工，工資螺旋上升通貨膨脹是一個問題。

　　通貨膨脹上升的時候美聯儲只能加息，美聯儲加息也碰到了很多問題，美聯儲加息的同時碰到一個高水位（高財政赤字和高貨幣寬松）的情況。2020年、2021年全球的財政赤字，發(fā)達國家、新興經濟國家、發(fā)展中國家，都是大規(guī)模上升，都是10%左右規(guī)模的財政赤字上升，大規(guī)模的財政赤字使得銀行的資產負債表急劇上升，2008年央行資產負債表才上升到這樣的規(guī)模，今天的規(guī)模和當年真是不可同日而語，一個疫情還不是全球金融危機，央行放水放到如此的地步，這個寬松是從來沒見過的。但這和全球的政治關系有關，這是美聯儲、歐央行、日本央行，日本央行急劇寬松，大量的流動性，大量的貨幣在體系里。

　　通貨膨脹上來了，美聯儲沒有辦法，只能加息。美聯儲在加息的時候是慢的，2021年他認為是個過渡通脹，不想用加息把經濟的泡沫刺透，所以美聯儲是在后面的，但是這個通貨膨脹越來越明顯，它是結構性、持續(xù)性的，越來越高，美聯儲沒辦法，為了要挽回它自己的聲譽和地位就必須快速加息，快速加息就造成了給金融界，包括硅谷銀行和其他銀行的沖擊，這個速度是有史以來最快的。所以美聯儲快速加息，整個金融市場根本的結構和環(huán)境發(fā)生了變化，理解這一點是很重要的。美聯儲加息總需求收縮，經濟增長下降，俄烏沖突，地緣政治造成不確定性，2022年和2023年因為油價的上升，俄烏沖突的影響，通脹預期的上升，金融的收緊，不斷會把已有預測的經濟下調，2023年下調0.75個百分點，現在看來不止。這幾個因素加在一起，通貨上升，金融緊縮，利率上升的同時，結果是什么？經濟增長速度放慢，再加上地緣政治的不確定性，這個影響會繼續(xù)延長到2026年，會持續(xù)延長，包括對美國的，也包括對中國的影響，緊縮的因素、通脹的因素、能源的因素等等，會在今后的三五年沖擊整個經濟增長的潛在的增長能力。

　　從趨勢上來看，如果看長一點，我在國際貨幣基金組織工作的時候觀察到一個很基本的現象，后來我們做了一些分析，就是每當有經濟危機的時候，經濟危機破壞了原有的生產力，經濟危機以后增長的速度都低于危機以前的速度，統(tǒng)計上也可以看到，2001年到2007年，全球經濟增長3.5，以美元計，IMF的指標比較高，因為它是用PPP來算的。這是世界經濟增長很快的一個事情，2008年的危機大幅沖擊了經濟下降，反彈以后，因為生產率結構受到了影響，以后的幾年經濟增長速度還是低，加權平均2009年到2019年疫情以前3.12%。我以前說做供給側改革的時候，所有人都說是對的，我沒有政治資源、經濟資源沒法改革。危機沖擊了經濟結構，政府沒有能力去修復。我們估計在今年以后，在未來的五到八年里，全球經濟增長速度會進一步下調，2.5到2.7%左右（平均），我們會進入一個低增長的階段，這是全世界的周期。與此同時，我們的利率水平，我們做了一個一百年左右的利率，70年代到80年代，利率到18%，以后下降，危機以后利率下調，2008年從5.75%下降到0，到2015年剛剛調上來，調到1.75，就發(fā)生了2020年的疫情，一下降到0，最近開始又有所上升，還會下降嗎？這是所有人都關心的事。

　　我們從現在來看，流動性如此之高，債務如此之高，增長的速度放慢，利率有逼它下降的可能，但是它繼續(xù)下調風險還是很大，因為債務太高，兩者的平衡，還是風險很大。如果往前看，我們通常用一個比較常規(guī)的指標，兩年國債減十年國債的利差，如果是負的，負的比較大，通常會預示著金融危機，原因很簡單，十年期的利率水平反而低，兩年期的利率水平反而很高，表明你當今的融資成本很高，表明你對未來非常不樂觀，如果大家都按照這個估計來投資、經營、生產，經濟一定會衰退。

　　我們可以看到，2008年，十年期是負值，今天又開始進入很大的負值，短期資本成本太高，長期資本的回報不確定，在低位，代表了世界金融界對實體經濟疲軟和不確定的一個反映，這個格局會維持我們的觀察，所以這個世界的問題不但是硅谷銀行的事，硅谷銀行是一個非常小的事情，是一個典型的事情，這個事情是因為銀行的管理錯誤，銀行管理層的道德風險，監(jiān)管部門的疏忽，監(jiān)管部門行動的延緩，特別是美聯儲和財政部行動延緩，已經形成了初步的蔓延和沖擊的風險，可能還會在區(qū)域銀行產生進一步的蔓延和風險。但從今天這個情況來說，如果是區(qū)域銀行，應該還是可以管得住。

　　更重要的是，我們要看到金融周期和金融市場的邏輯在發(fā)生變化，2008年全球金融危機以后推行強財政刺激和寬松貨幣政策，2008年以后，我們是低利率、低通脹、低增長和高債務的環(huán)境，這個周期今天結束了，徹底結束了。

　　2020年進一步刺激和寬松，把這個事情走到極端，通脹開始爆發(fā)，因為總需求擴大，總供給不夠，加上俄烏沖，通脹爆發(fā)以后，通脹如此之猛，所以在一個大的寬松后面，美聯儲被逼著迅速加息，全球進入一個新的高利率、高通脹、高債務和低增長的新的循環(huán)、新的周期。在這個周期下，宏觀政策從寬松走向緊縮，不可能再寬松了，沒有再寬松的可能的空間。這是最根本的金融市場的周期變化和邏輯變化，在今天理解這一塊是最重要的，這個意義上來說，金融市場的調整和波動不可避免。所有的資產負債表都必須根據這個新的結構和新的邏輯進行調整，不然的話，結果就是硅谷銀行。

　　整理自朱民于2023年3月18日在“財經前沿——2023《財經智庫》全球經濟信心指數發(fā)布會”上的發(fā)言，未經本人審定。