全年土地出讓收入可能會較去年下滑1.2-1.7萬億元，在不新增政策性金融工具的情況下，全年基建增速可能僅有2%-3%左右，不足以支撐全年的穩(wěn)增長目標。預計7月下旬有必要推出政策性金融工具，適當對沖土地收入下滑對基建的影響，規(guī)模預計在3500-5000億元。

基建投資正在放緩。

進入二季度，市場關于基建的討論并不多。原因之一是前期基建相關融資額較大，一季度中長期基建類貸款新增2.16萬億元，同比去年1季度增長了55%，環(huán)比去年4季度增長了192%，占一季度新增企業(yè)本外幣中長期貸款的32.2%。二是市場對于復蘇的主要關注點集中于消費和地產，而基建作為穩(wěn)增長的抓手，是復蘇的反面，如果經濟的內生復蘇動力越好，基建發(fā)力的必要性也就越低。

然而，在經濟內生復蘇略有走弱之時，基建投資卻也在悄然放緩。

僅看4月數據，基建投資累計增速尚有9.8%，較3月回落1個百分點，但是當月同比增長7.9%，較3月回落2個百分點，較年初（1-2月）回落4.3個百分點，較去年高點（2022年9月基建投資當月同比增長16.3%）回落8.4個百分點。而且今年4月基數較低（2022年4月基建投資當月同比僅增長4.3%），說明基建投資的實際放緩幅度要比數據表現出的更大。

實際上，基建投資的放緩在與基建相關的螺紋鋼、瀝青、水泥等上游產品的高頻數據中也早有體現。去年4月是基建投資的低點，然而當前螺紋鋼的表觀需求量僅持平去年同期，石油瀝青開工率僅略高于去年同期，而水泥熟料產能利用率甚至大幅低于去年同期26個百分點。今年3月和4月國內挖掘機銷量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影響的情況下，今年基建相關的上游產品的高頻數據僅與去年同期大致相當，充分體現了當前基建投資的放緩幅度。

作為穩(wěn)增長的最直接抓手，基建投資為何明顯放緩？

從財政的力度看，近期基建投資的回落看起來是政策發(fā)力主動放緩的結果。去年上半年基建投資的問題是資金到位積極，但項目開工遲鈍，投資金額沒有反映在實物工作量上，而今年基建的約束是財政加杠桿出現了明顯放緩。今年3月和4月，政府債凈融資分別為5552、3238億元，占全年凈融資目標的比重分別為7%、4%（去年同期分別為9%、5%），凈融資規(guī)模分別同比下滑了11%和19%。作為政府控制力較強的工具，政府債融資的放緩，說明財政的發(fā)力在主動放緩。

今年1-4月，基建類支出（節(jié)能環(huán)保+城鄉(xiāng)社區(qū)事務+農林水事務+交通運輸）在一般公共預算中的占比為20.4%，較去年同期下滑了0.6個百分點，處于近5年來最低的水平。在今年一般公共預算支出增速保持在6.5-7%左右的情況下，交通運輸方面的財政支出反而持續(xù)負增長，3月同比-0.6%，降幅在4月擴大到了-2.5%。

關于財政發(fā)力主動放緩的原因，由于經濟開門紅超預期，今年財政政策不會在上半年急于發(fā)力，到年中前后再根據經濟內生復蘇狀況相機抉擇，節(jié)奏可能會慢于市場預期。

從財政支出的結構來看，財政支出的力度向民生領域有所傾斜。今年以來，一般公共預算支出中，社保和就業(yè)方面支出的占比處于近5年以來同期最高水，1-4月累計占比較去年同期提升0.6個百分點，我們認為財政對穩(wěn)就業(yè)的加碼在一定程度上擠出了財政對基建的投資。

除了財政發(fā)力主動放緩外，今年基建方面可能還會有“預算不足”的風險。

根據兩會《關于2022年中央和地方預算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》中的內容，財政部對全年地方政府性基金預算本級收入的預期是增長0.4%，由于其中絕大部分是土地出讓收入（2022年土地出讓收入占地方政府性基金收入91%），意味著年初財政部對全年土地出讓收入的預期是“大致持平于去年”。而這恰恰可能是潛在的風險點。

根據我們此前預測，今年土地出讓金可能再次負增長。今年1-4月全國土地出讓收入11761億元，同比下降21.7%；政府性基金收入則較去年同期減少2964億元，綜合財力較去年同期合計減少了1701億元，同比下滑1.7%。

通常情況下，1-4月土地出讓收入占全年比重20%以上，如果全年土地出讓節(jié)奏和過去兩年持平，預計全年土地出讓收入在5萬億元左右，較去年下滑1.7萬億元。如果接下來沒有增量政策工具作補充，這意味著今年地方政府在基建投資上可能還會面臨著財政預算不足的壓力。

在不新增政策性金融工具的情況下，如果全年土地出讓收入下滑1.7萬億元，則全年基建增速可能僅有2%左右；即使按照我們年初預測，全年土地出讓收入最終下滑1.2萬億元，基建增速也僅有3%左右。

而3%的基建增速，不足以支撐全年的穩(wěn)增長目標。按照當前土地出讓收入的增長趨勢，如果不進行政策對沖，基建投資當月同比增速或將持續(xù)回落到8、9月，屆時可能會有較大的穩(wěn)增長壓力。

因此，在適當時機推出政策性金融工具是大概率事件。我們預計7月下旬是增量政策出臺的重要窗口期。如果要完全對沖全年土地出讓收入下滑1.2-1.7萬億對基建投資的拖累，大概需要3500-5000億元左右的增量政策性金融工具。