引言：經歷5月快速急跌后，我們5月初相對審慎的市場態(tài)度轉向樂觀，股債匯商品四大市場重回去年底疫情放松時位置，權益的估值優(yōu)勢重新顯現(xiàn)。5月初我們周報《休整期的高股息策略》、《高股息防御&科技調結構》的看法是高頻數(shù)據(jù)趨弱疊加政策發(fā)力預期降低，市場對“弱復蘇”趨向一致，對市場相對審慎。本輪快速急跌的核心根源在于：一季度經濟數(shù)據(jù)超預期過后，政治局會議對經濟的樂觀程度與市場因高頻經濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱產生的擔憂存在分歧。類似2019年4月政治局會議定調經濟“好于預期、開局良好”后，貨幣政策邊際趨緊，市場同樣出現(xiàn)一輪快速急跌。在經歷近期的調整過后，不論從估值的相對位置，還是對比全球疫后經濟復蘇的經驗，當前市場價格已充分反映悲觀預期。因此當前時點，我們不妨多一些樂觀，多一些耐心。

一、多一些樂觀

目前A股PE、PB均已回落至熊市底部區(qū)間，估值優(yōu)勢重新顯現(xiàn)。目前A股估值水平整體接近歷次底部所對應區(qū)間，股市隱含風險溢價（ERP）對底部判斷效應很強，對于歷史上的底部都有明顯支撐。當前上證綜指隱含風險溢價（ERP）從4月中旬4.4%均值附近升至4.9%，接近向上一倍標準差5.2%，對應典型熊市底部2倍標準差6.0%，當前位置性價比已開始顯現(xiàn)。而整體估值及中位數(shù)已處于熊市底部上沿，2013年以來最近6次底部位置，全部A股PE（TTM，整體法，下同）中樞在12~18倍，目前（2023/5/26，下同）為18倍；PB（LF，整體法，下同）中樞1.4~1.9倍，目前為1.6倍，處于歷次熊市底部區(qū)間的上沿。歷次底部PE中位數(shù)23~28倍（2016/1/27除外，下同），目前為25.4倍；PB中位數(shù)2.0-2.4倍，目前為2.5倍，中位數(shù)同樣已回落或接近至熊市底部區(qū)間。

債市、匯市、商品均已回落至去年底疫情放開時水平。過去一個多月人民幣快速貶值，美元兌人民幣匯率從4/14的6.86上行至5/26的7.08，反映出當前市場對國內經濟增長的擔憂，當前美元兌人民幣匯率已接近去年11月中旬疫情放開前水平。同樣，2/21以來10年期國債收益率一路下行，從2.93累計下行22BP至5/26的2.71，目前已回落至去年十月底疫情逐步放開時的水平。商品價格方面，過去一個月南華工業(yè)品指數(shù)從4/18的3850點下行至5/26的3425點，當前點位甚至低于去年十月底的水平。去年10月底股、債、匯和商品市場的價格是隱含了較悲觀、超調的中長期預期，因此以上指標的當前水平均表明，當前市場對經濟的悲觀預期已得到充分反映。

二、多一些耐心

目前國內經濟的青黃不接，符合海外疫后共性特征。中國的復蘇進程與海外各國的疫后表現(xiàn)較符合。工業(yè)生產經過短期的脈沖之后出現(xiàn)了回落，3月工業(yè)增加值兩年復合當月同比（下同）4.4%，4月為1.3%，符合海外短期脈沖后回落特征：放開3個月內脈沖式上行，3至6個月回歸至疫情前中樞。4月國內社零兩年復合同比增長2.6%（前值3.0%），顯示消費復蘇較為緩慢，同樣符合疫后全球消費呈現(xiàn)的非常緩慢的復蘇特征，但海外經驗表明消費的持續(xù)性好于生產。海外放開后消費恢復進程長達一年到一年半，同比高點均值處于15-20%區(qū)間，增長中樞略高于疫情前水平。當前國內消費修復進程緩慢，主因就業(yè)和超額儲蓄仍未明顯改善。近兩月國內儲蓄存款同比小幅回落，從2月18.3%、3月18.1%持續(xù)回落至4月17.7%，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率從去年11月放開前5.7%回落至4月5.2%，均帶來一定的積極信號，但由于持續(xù)時間較短且變化幅度相對較小，后續(xù)仍需持續(xù)跟蹤其斜率變化。

庫存出現(xiàn)快速去化，Q3前后庫存、通脹、工業(yè)企業(yè)盈利均望有望觸底回升。庫存周期與企業(yè)盈利、通脹和PPI密切相關。過往中國庫存周期平均為40個月。本輪庫存周期從20年Q2開始已持續(xù)約35個月，去年4月以來產成品存貨從同比增長20%的高點降至4月5.9%（3月9.1%）。本輪去庫存主要由產品價格回落推動，仍處主動去庫存階段，后續(xù)可能會逐步向被動去庫存進行轉變。對應匹配這輪庫存周期的PPI從去年4月8.0%回落至目前-3.6%，工業(yè)企業(yè)營收從去年4月9.7%回落至目前0.5%，今年三季度前后有望企穩(wěn)回升，從而有效支撐經濟的復蘇。我們認為未來兩個月，對經濟最關鍵的不再是體現(xiàn)量的數(shù)據(jù)，而是價格數(shù)據(jù)的變化，因為當前市場對量的數(shù)據(jù)一直存在對同比、環(huán)比和兩年復合同比的分歧，因此最重要的是價格指標。如果通脹能夠確定企穩(wěn)逐步回升，那么可以判斷經濟仍在復蘇軌道之中，因此當前時點需要對去庫存多一點耐心。

三、 行業(yè)配置：主題投資仍占優(yōu)：中特估（建筑、交運），AIGC（計算機、電子、運營商）

市場經過快速調整之后，我們認為未來一到兩個月內面臨的困境仍然是弱復蘇，無政策，有定力。通脹在短期之內很難快速回升，當前高頻數(shù)據(jù)維持底部，后續(xù)可能繼續(xù)偏弱。在此背景下，市場調整之后有可能會重新回到之前以中特估和AIGC為代表的主題策略中去。三月底我們在《AIGC已明顯成交過熱》中提示AIGC交易明顯過熱，對比歷史上大的主題行情，可分拔估值-回調-沖高三個階段：第一階段拔估值，指數(shù)漲幅50-80%；第二階段回調，指數(shù)回撤幅度20-30%，對應回吐前期漲幅的40-60%。我們認為AIGC最大回撤點位對應指數(shù)跌幅可能在8-30%左右。當前AIGC對應的TMT板塊的成交熱度在過去的一個月內快速回落，回吐幅度已達到前期漲幅的30~70%，AIGC指數(shù)跌幅達到10%。因此當前視角看AIGC交易過熱的問題已得到明顯緩解，同時回吐幅度也接近十倍股主題的第二階段的回吐幅度，后續(xù)建議關注TMT中的計算機、電子、運營商。

從二十大到黨和國家機構改革，數(shù)字經濟作為下一輪產業(yè)政策主線已逐漸清晰。目前數(shù)字經濟的政策催化仍在早期階段，與20年底雙碳主題的第一階段高度相似。目前中央政府、國務院層面具體涉及數(shù)字經濟的信息量較少，核心原因在于國家數(shù)據(jù)局剛剛成立，因此后續(xù)需重點關注數(shù)據(jù)局對于數(shù)字經濟的政策制定情況。具體產業(yè)政策跟蹤框架詳見《產業(yè)背后的“牛鼻子”——中國產業(yè)政策跟蹤框架》。

中特估的政策催化與國企改革進程高度相關。當前視角看，國資委負責的新一輪國企改革行動方案有待發(fā)布。此外，4月21號深改委提到的“ 加強和改進國有經濟管理，深化國有企業(yè)改革”也有待發(fā)布。因此三季度前后可能是中特估主題政策催化集中兌現(xiàn)的關鍵時點。結合當前中特估相關行業(yè)回吐幅度、盈利增速和估值水平來看，建議關注建筑、交運。