宏觀面

歐美經(jīng)濟(jì)面臨多重下行風(fēng)險(xiǎn)

今年以來，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊偏弱，摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)在去年9月降至50以下，目前已連續(xù)9個(gè)月處于萎縮狀態(tài)，而今年歐美幾大經(jīng)濟(jì)主體制造業(yè)PMI連續(xù)走低，美國(guó)及歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)處在萎縮區(qū)間。另外，今年歐美持續(xù)加息推動(dòng)通脹水平連續(xù)回落，4月，美國(guó)CPI降至4.9%，為連續(xù)10個(gè)月回落；5月，歐元區(qū)CPI降至6.1%，較10%以上的高通脹水平也有一定下降，但當(dāng)前美國(guó)及歐元區(qū)通脹水平仍遠(yuǎn)高于歷史正常水平，歐美抗通脹壓力仍然較大。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來看，持續(xù)加息對(duì)通脹的打壓十分明顯，預(yù)計(jì)三季度美聯(lián)儲(chǔ)仍可能繼續(xù)加息；四季度存在降息可能，貨幣政策整體邊際轉(zhuǎn)向。

目前來看，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，緊縮的貨幣政策也將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。如果出現(xiàn)更大范圍的銀行業(yè)動(dòng)蕩或進(jìn)一步收緊貨幣政策，可能會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加疲弱。世界銀行在最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望》中稱2023年全球經(jīng)濟(jì)整體仍面臨多重下行風(fēng)險(xiǎn)，2023年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.1%，低于2022年3.1%的增幅；2024年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.4%。

供應(yīng)端

增長(zhǎng)繼續(xù)受限且仍缺乏彈性

全球油氣上游投資低位，原油剩余產(chǎn)能有限。在能源轉(zhuǎn)型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。受公共衛(wèi)生事件影響，2020年全球油氣上游資本支出降至3150億美元的歷史低點(diǎn)。此后幾年有所回升，2023年全球油氣上游資本支出同比會(huì)保持小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但目前在各國(guó)碳減排政策壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)受到持續(xù)束縛，整體投資增量明顯受限。但即便如此，由于運(yùn)行效率即技術(shù)提高使得石油開采成本下降，石油產(chǎn)量下降的幅度遠(yuǎn)不及油氣上游勘探投資的降幅，但產(chǎn)能及產(chǎn)量增量上明顯受制于勘探投資的下降。

目前中東等主要產(chǎn)油國(guó)原油剩余產(chǎn)能普遍較低，OPEC+成員國(guó)中僅有沙特、阿聯(lián)酋、俄羅斯有一定的剩余產(chǎn)能，其他國(guó)家均不具備大幅增產(chǎn)的潛力。疊加地緣政治對(duì)俄羅斯、伊朗等主要產(chǎn)油國(guó)供給的束縛，預(yù)計(jì)2023年全球原油供給增長(zhǎng)繼續(xù)受限，同時(shí)原油供給整體仍然缺乏彈性。

OPEC+落實(shí)減產(chǎn)降低市場(chǎng)供給。4月初，OPEC+產(chǎn)油國(guó)宣布自愿減產(chǎn)166萬桶/日；6月初，OPEC+會(huì)議將減產(chǎn)措施從2023年年底延長(zhǎng)至2024年年底；沙特在自愿減產(chǎn)的基礎(chǔ)上，7月進(jìn)行一次額外減產(chǎn)100萬桶/日，且表示有必要可能會(huì)延長(zhǎng)減產(chǎn)時(shí)間，同時(shí)阿聯(lián)酋2024年的產(chǎn)量配額增加20萬桶/日，一些西非國(guó)家用不完的配額被下調(diào)。與當(dāng)前的產(chǎn)量目標(biāo)相比，OPEC+2024年的產(chǎn)量配額被下調(diào)至4046.3萬桶/日。

5月，OPEC+減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月參與減產(chǎn)的9個(gè)國(guó)家合計(jì)產(chǎn)量為3257萬桶/日，實(shí)際減產(chǎn)量為147萬桶/日，略低于166萬桶/日的產(chǎn)量目標(biāo)，其中沙特產(chǎn)量削減不及預(yù)期。從出口數(shù)據(jù)來看，5月OPEC+產(chǎn)油國(guó)合計(jì)海運(yùn)原油出口量為2916萬桶/日，較2月的2990萬桶/日下降了74萬桶/日，其中沙特海運(yùn)原油出口量降幅較為明顯，但俄羅斯近幾個(gè)月海運(yùn)原油出口不降反增，一定程度上對(duì)沖了沙特等國(guó)家的出口減量。

6月截至目前的數(shù)據(jù)顯示，OPEC+產(chǎn)油國(guó)合計(jì)海運(yùn)原油出口量為2826萬桶/日，較2月下降了164萬桶/日，但俄羅斯的出口量較2月僅下降了17萬桶/日。整體來看，在各國(guó)落實(shí)減產(chǎn)的背景下，沙特等OPEC產(chǎn)油國(guó)原油出口下降明顯，但俄羅斯原油出口仍然維持高位，一定程度上削弱了OPEC+產(chǎn)油國(guó)整體的減產(chǎn)效果，而7月沙特將額外減產(chǎn)100萬桶/日，OPEC+整體供給將進(jìn)一步收縮。

6月，俄羅斯原油出口下降明顯。今年3月俄羅斯宣布減產(chǎn)50萬桶/日，而在4月初OPEC+宣布減產(chǎn)后，俄羅斯將減產(chǎn)措施延長(zhǎng)至今年年底。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，俄羅斯2月的石油產(chǎn)量為987萬桶/日，而5月俄羅斯產(chǎn)量降至945萬桶/日，產(chǎn)量降幅達(dá)到42萬桶/日。但俄羅斯在削減產(chǎn)量的同時(shí)，出口量不降反增，俄羅斯3、4月石油出口量分別達(dá)到820萬和830萬桶/日，4月石油出口量達(dá)到俄烏沖突后的最高水平。

根據(jù)彭博監(jiān)測(cè)的船貨數(shù)據(jù)，今年3月以來，在俄羅斯宣布減產(chǎn)的背景下，俄羅斯海運(yùn)原油出口穩(wěn)步上升，截至5月21日的前四周，俄羅斯海運(yùn)原油發(fā)貨量較截至2月26日的前四周高48萬桶/日。而根據(jù)kpler的數(shù)據(jù)，5月俄羅斯海運(yùn)原油出口量為385萬桶/日，較4月增加了10萬桶/日；6月出口與4月相比降幅為40多萬桶/日。近幾個(gè)月俄羅斯海運(yùn)原油出口大幅增長(zhǎng)一方面受到國(guó)內(nèi)煉廠檢修致原油加工需求下降的影響；另一方面，今年以來俄羅斯通過Druzhba管道向德國(guó)、波蘭等歐洲國(guó)家的原油出口顯著下降，部分流向歐洲的管道原油轉(zhuǎn)移至海運(yùn)市場(chǎng)并進(jìn)一步流向亞洲。2—4月俄羅斯通過Druzhba管道出口至歐洲的原油降至24萬桶/日左右，而今年以前基本穩(wěn)定在80萬桶/日左右。

整體來看，3月以來俄羅斯在宣布減產(chǎn)的背景下，3—5月石油出口并未削減，反而增至俄烏沖突后的最高水平，6月出口削減較為明顯。與此同時(shí)，今年流向歐洲的管道原油顯著下降，并通過海運(yùn)流向亞洲市場(chǎng)，進(jìn)一步提升對(duì)亞洲市場(chǎng)的供給。但隨著俄羅斯煉廠檢修的結(jié)束以及開工負(fù)荷的季節(jié)性提升，在該國(guó)減產(chǎn)的同時(shí)，其出口預(yù)計(jì)仍可能進(jìn)一步回落，但降幅預(yù)計(jì)有限?；诰S持出口收入的目的，俄羅斯主動(dòng)大幅削減石油出口的可能性較小。

美國(guó)頁巖油上游勘探活動(dòng)持續(xù)轉(zhuǎn)弱。今年以來，美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯放緩，6月，美國(guó)原油產(chǎn)量為1220萬桶/日，與年初持平，較峰值水平低約90萬桶/日。去年年底以來，美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)連續(xù)走低，當(dāng)前較去年12月的高點(diǎn)下降了約52座，與此同時(shí)，美國(guó)七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井?dāng)?shù)和完井?dāng)?shù)自去年四季度也開始下降，美國(guó)頁巖油行業(yè)上游勘探活動(dòng)持續(xù)轉(zhuǎn)弱。在經(jīng)歷了疫情之后，北美油氣公司偏重股東回報(bào)而減少上游勘探投資的策略并沒有變化。根據(jù)對(duì)美國(guó)48家上市的勘探和生產(chǎn) (E&P) 公司的調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年四季度，作為股東分配的現(xiàn)金流增加到189億美元，是過去5年來的最高水平，股東分配占運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金的比例增加到54%，而在2020年以前該項(xiàng)占比只有20%—30%。在2011到2017年，美國(guó)頁巖油生產(chǎn)商將100%的現(xiàn)金流用于投資鉆井以擴(kuò)大產(chǎn)能，但到2022年年底再投資比例已經(jīng)降低至35%左右。2022年四季度，該48家上市的勘探和生產(chǎn)公司生產(chǎn)費(fèi)用（包括銷售成本、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及生產(chǎn)稅）與疫情前相比提高了71%，這意味著與過去幾年相比，當(dāng)前需要有更多的資本支出來維持相同的產(chǎn)量水平。

整體來看，由于頁巖油企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)變，美國(guó)頁巖油行業(yè)上游勘探投資活動(dòng)進(jìn)一步下降，疊加生產(chǎn)成本增加，未來頁巖油產(chǎn)出將進(jìn)一步受限，年內(nèi)預(yù)計(jì)很難有明顯增量。

需求端

出行增加對(duì)消費(fèi)提振作用明顯

全球石油消費(fèi)增幅預(yù)計(jì)低于去年。2023年，全球經(jīng)濟(jì)仍面臨高通脹及“黑天鵝”事件的沖擊，未來全球經(jīng)濟(jì)仍面臨進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是歐美經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性較大。當(dāng)前機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增速將明顯低于去年，而基于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)2023年全球石油消費(fèi)增幅較2022年也將有所下降，EIA、IEA、OPEC統(tǒng)計(jì)的2022年全球石油消費(fèi)增幅分別為186萬、231萬、249萬桶/日，而2023年增幅預(yù)計(jì)分別為159萬、245萬、235萬桶/日。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱打壓石油消費(fèi)。今年年初以來，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)仍然低迷，美國(guó)石油消費(fèi)增長(zhǎng)受到一定抑制，但汽油消費(fèi)整體表現(xiàn)強(qiáng)于柴油消費(fèi)。3月以后，美國(guó)汽油消費(fèi)進(jìn)入季節(jié)性回升階段，并帶動(dòng)美國(guó)煉廠開工負(fù)荷回升至90%以上，汽油裂解利潤(rùn)整體也表現(xiàn)堅(jiān)挺。5月底，美國(guó)進(jìn)入夏季汽油消費(fèi)旺季，但6月中下旬，美國(guó)成品油端累庫明顯，且汽柴油裂解價(jià)差有所轉(zhuǎn)弱，煉廠開工負(fù)荷也自歷史高位有所回落，旺季需求明顯弱化。下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)難有樂觀預(yù)期，柴油消費(fèi)預(yù)計(jì)將繼續(xù)受到抑制，而9月以后汽油消費(fèi)也將進(jìn)入季節(jié)性淡季，屆時(shí)美國(guó)煉廠原油加工需求也將出現(xiàn)回落。

基于碳減排政策及能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等因素影響，近幾年我國(guó)石油消費(fèi)增長(zhǎng)放緩。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)整體較2022年有一定增長(zhǎng)，尤其是航空煤油消費(fèi)將有較大的恢復(fù)空間。1—5月，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量累計(jì)同比增長(zhǎng)6.2%，原油加工量累計(jì)同比增長(zhǎng)9.8%。年初以來，國(guó)內(nèi)主營(yíng)煉廠開工基本維持在75%，而由于原料等問題影響，地?zé)掗_工負(fù)荷相對(duì)偏低，整體處在過去幾年低位水平。從終端消費(fèi)來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及出行增加對(duì)石油消費(fèi)提振作用明顯，1—4月，國(guó)內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量累計(jì)同比分別增長(zhǎng)0.84%、10.66%和45.29%。

整體來看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的背景下，國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)有望延續(xù)增長(zhǎng)，尤其是隨著天氣逐步轉(zhuǎn)熱，駕車需求增加并有望提振汽油消費(fèi)，而夏季雨水較多或影響基建開工并抑制柴油消費(fèi)，但三季度末到四季度，柴油消費(fèi)有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

油價(jià)展望

短期向上動(dòng)力持續(xù)受到抑制

從宏觀層面來看，下半年宏觀環(huán)境難有樂觀預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)仍面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)，歐美央行有望結(jié)束加息，貨幣政策將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后沖擊仍將持續(xù)，且面臨較大的不確定性。

從原油供需面來看，OPEC+持續(xù)控產(chǎn)令原油供給難有明顯增量，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷的背景下，下半年OPEC+有望延續(xù)減產(chǎn)措施，但減產(chǎn)力度繼續(xù)增強(qiáng)的空間不大。歐美制裁并未影響俄羅斯石油出口總量，但貿(mào)易流向在持續(xù)變化，俄羅斯石油從歐洲不斷轉(zhuǎn)向亞洲市場(chǎng)，同時(shí)基于財(cái)政收入考慮，俄羅斯削減石油出口的可能性較低，然而俄羅斯內(nèi)部局勢(shì)惡化給石油供給帶來一定的不確定性。上半年美國(guó)頁巖油上游勘探活動(dòng)再度放緩，頁巖油產(chǎn)出增量繼續(xù)受限。由于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)不佳，石油消費(fèi)受到明顯打壓，尤其是歐美柴油消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)抑制作用明顯，下半年原油供需格局呈現(xiàn)平衡或偏緊的概率較大。

從油價(jià)走勢(shì)來看，當(dāng)前油價(jià)處在相對(duì)的底部區(qū)間，OPEC+減產(chǎn)給油價(jià)帶來的底部支撐較強(qiáng)，但宏觀疲弱打壓石油消費(fèi)，油價(jià)向上的動(dòng)力也受到明顯抑制。因此，目前原油仍然面臨較強(qiáng)的底部支撐及向上驅(qū)動(dòng)有限的局面，短期及中期維持區(qū)間振蕩格局概率較大。