積極的信號(hào)似乎在不斷出現(xiàn)：7月政治局會(huì)議的論調(diào)無(wú)疑是積極的，政策也正以循序漸進(jìn)的方式推進(jìn)。不過(guò)在無(wú)“重量級(jí)”政策托底的情況下，庫(kù)存周期似乎被“卡”在主動(dòng)去庫(kù)尾聲。若有總量政策持續(xù)的“接力”以及進(jìn)一步的“加碼”，或許過(guò)渡到被動(dòng)去庫(kù)的速度能加快。面對(duì)即將登場(chǎng)的被動(dòng)去庫(kù)階段，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)將會(huì)如何進(jìn)行切換呢？

一、歷次主動(dòng)去庫(kù)如何“換檔”？

隨著6月PPI階段性見(jiàn)底，市場(chǎng)對(duì)于庫(kù)存周期切換的關(guān)注和期待開(kāi)始升溫，那么經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)會(huì)如何從當(dāng)前的主動(dòng)去庫(kù)向下一階段切換呢？

本文梳理了2000年以來(lái)歷次庫(kù)存周期中主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變過(guò)程的經(jīng)濟(jì)背景，作為本輪庫(kù)存周期的借鑒。

我們發(fā)現(xiàn)在多輪周期中，需求端或供給端刺激政策的推出可促進(jìn)主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)渡。歷史上主動(dòng)去庫(kù)周期平均維持時(shí)間約為11個(gè)月，而現(xiàn)在所處的主動(dòng)去庫(kù)已長(zhǎng)達(dá) 13個(gè)月。內(nèi)外需偏弱的情況下或許總量政策的適量、適時(shí)推出才能加快此輪庫(kù)存周期中向被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)渡。

1.1. 加入WTO及市場(chǎng)化改革的推動(dòng)（2001.8-2002.10）

加入WTO后的不確定性催生政策出臺(tái)。2001年12月，中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織（WTO），這也意味著經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)我國(guó)的影響更加強(qiáng)烈。面對(duì)不確定的大環(huán)境，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力：財(cái)政上繼續(xù)推動(dòng)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的發(fā)行；貨幣上通過(guò)調(diào)整利率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在2002年2月央行實(shí)施了1996年以來(lái)的第八次降息。此外，為了履行加入WTO的承諾，國(guó)家降低了5332種商品的進(jìn)口稅率，關(guān)稅總水平由15.3%降至12%。政府還積極落實(shí)出口退稅政策，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)出口快速增長(zhǎng)。房地產(chǎn)方面，政府對(duì)住房消費(fèi)采取扶持政策、實(shí)行消化積壓商品房政策，以促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的積極發(fā)展。

在供給端，政府實(shí)行了放松管制、擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入等改革，在國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)之間引入更多競(jìng)爭(zhēng)，極大地提高了企業(yè)部門的效率，有效淘汰了制造業(yè)的過(guò)時(shí)和過(guò)剩產(chǎn)能。在一系列政策的共同作用下，本輪庫(kù)存周期成功從主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變。

1.2. 享受開(kāi)放的“雙順差”紅利（2004.12-2006.5）

對(duì)外開(kāi)放的結(jié)構(gòu)性改革下宏觀政策反而是趨緊的。本輪庫(kù)存周期的特殊之處在于，總量政策更多扮演的是配角的地位。2005年政府決定實(shí)施“雙穩(wěn)健”政策，這也意味著實(shí)施７年的積極財(cái)政政策正式退場(chǎng)，取而代之的是穩(wěn)健的財(cái)政政策。在這種情況下，貨幣政策在宏觀調(diào)控中扮演著重要的作用：從提高利率、到適當(dāng)控制銀根、再到實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，可見(jiàn)貨幣政策在這段周期的活躍。

房地產(chǎn)方面，面對(duì)房?jī)r(jià)的不斷上漲，政府陸續(xù)出臺(tái)了取消房貸優(yōu)惠利率、“國(guó)八條”、“新國(guó)八條”等措施，以穩(wěn)定房?jī)r(jià)、規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。外貿(mào)方面，各地出口退稅超基數(shù)部分中央、地方負(fù)擔(dān)比例由75∶25改為92.5∶7.5，這極大地減輕了地方負(fù)擔(dān)、也促進(jìn)了外貿(mào)發(fā)展。消費(fèi)方面，出臺(tái)３項(xiàng)配套措施實(shí)施藥品降價(jià)，個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅起征點(diǎn)也由800元提高至1600元?？傮w來(lái)看，此輪周期中宏觀政策的刺激性并不強(qiáng)。

向被動(dòng)去庫(kù)的轉(zhuǎn)變更靠“雙順差”的加持。在“雙順差”的背景之下，外需走強(qiáng)使央行外匯占款規(guī)模擴(kuò)張速度加快，從而拉高 M2供給水平。市場(chǎng)流動(dòng)性的上升帶動(dòng)居民消費(fèi)和投資意愿的重新提振，使工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，這也帶動(dòng)了企業(yè)盈利能力的提高，刺激了企業(yè)加大投資和擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿，從而使庫(kù)存周期成功從主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)去庫(kù)。

1.3. 金融危機(jī)下的“火力全開(kāi)”（2008.8-2009.8）

全球壓力測(cè)試，需求政策“火力全開(kāi)”。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，國(guó)家推出了大批刺激政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和穩(wěn)定運(yùn)行。財(cái)政政策方面，政府實(shí)施了“四萬(wàn)億”的拉動(dòng)內(nèi)需計(jì)劃，以提高居民投資和消費(fèi)支出、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這四萬(wàn)億元的資金主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，也很大程度上提振了我國(guó)的制造業(yè)投資增速，尤其是鋼鐵及有色等上游行業(yè)產(chǎn)能復(fù)蘇顯著。同時(shí)，政府還降低證券交易稅、取消利息稅，大力減輕企業(yè)和個(gè)人的負(fù)擔(dān)。貨幣政策方面，為維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率并降低再貼現(xiàn)率。

此外，政府在房地產(chǎn)方面也實(shí)行了寬松的調(diào)控政策，如首套房房貸利率七折、支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資需求、下調(diào)最低首付比例等。出口方面同樣實(shí)行了鼓勵(lì)政策，包括連續(xù)多次提高部分商品出口退稅率、調(diào)整加工貿(mào)易限制類和禁止類目錄、進(jìn)一步加大對(duì)出口信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的扶持力度等。在外需走弱的情況下，國(guó)家進(jìn)一步增加財(cái)政補(bǔ)助規(guī)模來(lái)穩(wěn)住內(nèi)需，消費(fèi)方面相繼實(shí)施了家電下鄉(xiāng)、汽車摩托車下鄉(xiāng)、家電以舊換新、汽車“以舊換新”等政策。

受強(qiáng)刺激政策的影響，本輪主動(dòng)去庫(kù)也是歷次庫(kù)存周期中持續(xù)時(shí)間最短、對(duì)需求的拉升最為明顯的。

1.4. 歐債危機(jī)下的適度刺激（2011.8-2013.8）

歐債危機(jī)、出口降溫下迎來(lái)新一輪刺激政策。從2012年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入“新常態(tài)”階段，與之相伴的是GDP增速的放緩。同時(shí)在歐債危機(jī)、世界經(jīng)濟(jì)增速減慢的背景之下，作為“三駕馬車”之一的出口增速回落明顯，我國(guó)經(jīng)濟(jì)再增阻力。

鑒于此，2012年央行在2月24日、5月18日連續(xù)下調(diào)兩次存款準(zhǔn)備金率、又在不足一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)兩度降息，這種降息頻率在歷史上并不多見(jiàn)，并且此次還啟動(dòng)了非對(duì)稱降息，這足以體現(xiàn)政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意圖。政府還實(shí)行了積極的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性減稅政策，在2012年啟動(dòng)“營(yíng)改增”試點(diǎn)工作為小微企業(yè)減負(fù)，同時(shí)加快出臺(tái)中小企業(yè)政府采購(gòu)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品消費(fèi)扶持和流通產(chǎn)業(yè)改革等政策，對(duì)提振市場(chǎng)信心起到了重要作用。

房地產(chǎn)方面，為了遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，政策上繼續(xù)以鞏固房地產(chǎn)調(diào)控成果為基調(diào)，持續(xù)加強(qiáng)各項(xiàng)調(diào)控措施。外貿(mào)方面，為支持對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，我國(guó)確定了加快出口退稅進(jìn)度、擴(kuò)大融資規(guī)模、加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式等政策措施。消費(fèi)方面，政府調(diào)整和優(yōu)化消費(fèi)環(huán)節(jié)稅收結(jié)構(gòu)以拉動(dòng)消費(fèi)需求，同時(shí)推出一系列涉及新能源汽車、節(jié)能家電的消費(fèi)刺激政策。

國(guó)家也同步推出了供給端相關(guān)政策：出臺(tái)政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，淘汰落后產(chǎn)能；出臺(tái)《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，鼓勵(lì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在需求端和供給端措施的協(xié)同發(fā)力下，向被動(dòng)去庫(kù)周期過(guò)渡的步伐加快。

1.5. 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加快出清（2014.10-2016.7）

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促使過(guò)剩行業(yè)加快出清。2015年11月，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被首次提出，以擴(kuò)大有效供給、提高全要素生產(chǎn)率。在2016年3月的全國(guó)兩會(huì)上，供給側(cè)改革的號(hào)角被全面吹響。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)中，“去產(chǎn)能”和“去庫(kù)存”兩大主線位居前列。在供給側(cè)改革的倡導(dǎo)下，相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)上行通道被打開(kāi)，尤其是煤炭、黑色金屬等行業(yè)的利潤(rùn)漲幅十分顯著。這也為工業(yè)企業(yè)從主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)渡按下“加速鍵”。

但是值得注意的是除供給端政策之外，需求端政策也在發(fā)力。貨幣政策在整體依舊穩(wěn)健的情況下保持靈活適度，為穩(wěn)增長(zhǎng)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。2015年全年，央行共有7次揮起了降準(zhǔn)降息的調(diào)控工具，其中兩次降準(zhǔn)、兩次降息、三次“雙降”。如果再算上2014年底的兩次降準(zhǔn)，央行在不足一年時(shí)間內(nèi)釋放流動(dòng)性的頻次達(dá)到了9次之多。財(cái)政政策上赤字規(guī)模、政府負(fù)債規(guī)模均有所擴(kuò)大；同時(shí)，還加速推進(jìn)PPP項(xiàng)目，并建立專項(xiàng)建設(shè)基金。

房地產(chǎn)方面又迎來(lái)新一輪的調(diào)控政策，包括但不限于下調(diào)首套房首付比、調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅等舉措，同時(shí)棚改貨幣化的啟動(dòng)對(duì)樓市進(jìn)行刺激。針對(duì)進(jìn)出口的不利形勢(shì)，中國(guó)政府出臺(tái)了多項(xiàng)外貿(mào)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)政策，在規(guī)范進(jìn)出口環(huán)節(jié)收費(fèi)、優(yōu)化進(jìn)口關(guān)稅結(jié)構(gòu)、優(yōu)化出口退稅率結(jié)構(gòu)等方面作出努力。除此之外還推出了一系列促消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，包括鼓勵(lì)符合條件的民間資本、國(guó)內(nèi)外銀行業(yè)機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)起設(shè)立消費(fèi)金融公司，以便向消費(fèi)者提供無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保小額信貸，更好發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。

1.6. 疫情沖擊下的“重生”（2018.11-2021.2）

疫情背景下的復(fù)蘇之路。在疫情期間，庫(kù)存經(jīng)歷了被動(dòng)積壓的過(guò)程，工業(yè)去庫(kù)壓力較大。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策方面，政府啟動(dòng)了抗疫特別國(guó)債、減稅降費(fèi)、提高地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模等措施；貨幣政策方面，央行實(shí)施了下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)、下調(diào)再貸款和再貼現(xiàn)等措施，同時(shí)央行還將“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”作為三大確定性方向之一。

房地產(chǎn)方面，地方在土地出讓及房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)為市場(chǎng)、企業(yè)減壓：土地出讓政策包括取消限制性規(guī)定、增加優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)、延期或分期繳納土地款、延長(zhǎng)竣工期限；房地產(chǎn)交易政策包括放松預(yù)售、放松限價(jià)、人才新政變相松綁限購(gòu)、購(gòu)房補(bǔ)貼、公積金政策調(diào)整。外貿(mào)方面，中國(guó)提高超千項(xiàng)產(chǎn)品出口退稅率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加外貿(mào)信貸投放，落實(shí)好貸款延期還本付息等政策。

在疫情沖擊下，供給側(cè)面臨產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈存在堵點(diǎn)卡點(diǎn)的問(wèn)題，政府通過(guò)鼓勵(lì)“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展、協(xié)調(diào)解決企業(yè)遇到的實(shí)際問(wèn)題、抓好重點(diǎn)地區(qū)重點(diǎn)行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)等舉措，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，助力工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。在一系列強(qiáng)刺激政策的作用下，經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)企業(yè)迅速走出了疫情的“淤泥”，也順利完成了向被動(dòng)去庫(kù)周期的過(guò)渡。

二、去庫(kù)周期切換下的經(jīng)濟(jì)景氣度表現(xiàn)

在幾輪庫(kù)存周期中，金融危機(jī)時(shí)期和疫情時(shí)期推出的總量政策體量較大，這也使這兩輪周期不僅工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的回升幅度大、去庫(kù)速度較快、PPI步入企穩(wěn)回升通道以及新增人民幣貸款規(guī)模擴(kuò)大，而且宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、消費(fèi)者和企業(yè)信心的恢復(fù)更加“強(qiáng)勢(shì)”。

總體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)隨庫(kù)存周期轉(zhuǎn)變較為明顯，由主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)通常呈上升趨勢(shì)。同時(shí)PPI同比步入筑底階段，而消費(fèi)者信心與企業(yè)景氣指數(shù)的反彈往往略滯后于庫(kù)存周期切換的時(shí)點(diǎn)。為了助力制造業(yè)更好地渡過(guò)主動(dòng)去庫(kù)周期，信貸投放力度在主動(dòng)去庫(kù)時(shí)期也會(huì)更強(qiáng)。出口金額的上升也有利于庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)，但出口的企穩(wěn)略顯“波折”。

加入WTO及市場(chǎng)化改革的推動(dòng)：內(nèi)外需的“雙輪驅(qū)動(dòng)”。2001年加入WTO以后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、消費(fèi)者信心、企業(yè)景氣程度以及出口金額都呈現(xiàn)出不同程度的增長(zhǎng)趨勢(shì)，帶動(dòng)新增人民幣貸款增長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在去庫(kù)后半階段呈現(xiàn)出更明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。消費(fèi)者信心指數(shù)逐步進(jìn)入企穩(wěn)通道，企業(yè)信心以及出口金額在主動(dòng)去庫(kù)階段結(jié)束后觸底反彈，且升幅顯著。外需與內(nèi)需的“雙輪驅(qū)動(dòng)”促進(jìn)了主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)的轉(zhuǎn)變，同時(shí)也帶動(dòng)了PPI的觸底回升。

“雙順差”格局的強(qiáng)化：企業(yè)信心起、消費(fèi)信心落。在“雙順差”強(qiáng)化的背景之下，國(guó)際收支順差使中國(guó)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，顯著提高了中國(guó)抵抗國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣和企業(yè)家信心呈上升趨勢(shì)。但持續(xù)的雙順差也帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的失衡：大量的人民幣結(jié)匯增加了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨幣投放量的同時(shí)也帶來(lái)了通脹壓力，致使消費(fèi)者信心在波動(dòng)中下降。不過(guò)受益于庫(kù)存周期的轉(zhuǎn)變，PPI降幅有所收窄。

金融危機(jī)時(shí)期的刺激方案：逆境中的反彈。2008年金融危機(jī)嚴(yán)重阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在此情形下，中國(guó)采取了大批刺激政策以提振內(nèi)需、彌補(bǔ)外需的不足。2009年宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的下滑態(tài)勢(shì)得到有效遏止，并在全球率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的整體回升。消費(fèi)者和企業(yè)信心也在強(qiáng)刺激下步入上升通道。但主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)的切換點(diǎn)上離信心的完全恢復(fù)還有一定距離。

歐債危機(jī)下的經(jīng)濟(jì)刺激：“弱刺激”下的弱復(fù)蘇。2011年GDP增速逐季回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入相對(duì)“疲軟期”，宏觀景氣指數(shù)的下滑趨勢(shì)還將延續(xù)。在國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的作用下，企業(yè)信心和對(duì)外出口增速也同步回落。本輪庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)的動(dòng)力來(lái)源于消費(fèi)和基礎(chǔ)建設(shè)投資。消費(fèi)刺激政策的重新布局使消費(fèi)信心在波動(dòng)中略有上升，助力主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)的轉(zhuǎn)變、以及PPI的企穩(wěn)回升。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加快出清：“波折”中的前行。此輪周期中，在出口下滑和投資增速持續(xù)回落的作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期下滑。生產(chǎn)價(jià)格水平的持續(xù)回落和高漲的債務(wù)也讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨下行的壓力，企業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)不斷走低。而隨著供給側(cè)改革的實(shí)施，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在2015年末跌入低谷后迅速反彈，并保持在穩(wěn)定水平。政府投資也較大程度上彌補(bǔ)了消費(fèi)者信心企穩(wěn)的不確定和民間投資的下滑，實(shí)現(xiàn)了庫(kù)存周期的逆轉(zhuǎn)，也帶動(dòng)了PPI的反彈。

疫情沖擊下的“重生”：觸底后又迎反彈。2020年爆發(fā)的新冠疫情給各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)帶來(lái)較大沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)一度跌入“過(guò)冷”區(qū)間，居民消費(fèi)也受到了一定的限制，這也間接導(dǎo)致了企業(yè)家信心與企業(yè)景氣程度迅速降低。而隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，再加上一系列刺激政策的落地，國(guó)民經(jīng)濟(jì)開(kāi)始穩(wěn)定恢復(fù)，同時(shí)供需兩端同步回暖，對(duì)居民和企業(yè)貸款需求起到了提振作用。同樣，出口金額也在此次逆境中短暫回落后迅速反彈，同樣屬于本次的庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)的主要因素之一。

三、?去庫(kù)周期切換下資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

庫(kù)存周期在一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)景氣度，也與資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)息息相關(guān)。通過(guò)對(duì)歷史的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)庫(kù)存周期從主動(dòng)去庫(kù)過(guò)渡到被動(dòng)去庫(kù)后，股市漲勢(shì)會(huì)更加顯著、10年期國(guó)債收益率逐漸步入企穩(wěn)、商品價(jià)格上行趨勢(shì)顯現(xiàn)。

此外，結(jié)合歷史平均趨勢(shì)來(lái)看，股市、債市、大宗商品市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)的先后順序?yàn)椋汗善?gt;大宗>債券。

不過(guò)大類資產(chǎn)的走勢(shì)并不僅僅和庫(kù)存周期相關(guān)，還受長(zhǎng)周期、政策、極端情況下的市場(chǎng)情緒波動(dòng)等因素影響，所以在部分去庫(kù)周期階段資產(chǎn)價(jià)格變化與此趨勢(shì)存在背離。

3.1. 股市：迎來(lái)拐點(diǎn)？

被動(dòng)去庫(kù)階段迎來(lái)股市漲幅。主動(dòng)去庫(kù)對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大（政策效力不足或者尚未完全體現(xiàn)），股市表現(xiàn)比較消極。而當(dāng)庫(kù)存周期步入被動(dòng)去庫(kù)階段之后，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的上行也為股市的企穩(wěn)反彈提供了經(jīng)濟(jì)和心理的基礎(chǔ)。結(jié)合圖12來(lái)看，在大多數(shù)庫(kù)存周期中，被動(dòng)去庫(kù)的到來(lái)與萬(wàn)得全A的上漲幾乎“如影隨形”。

不過(guò)在第五輪周期（即“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加快出清”）中，被動(dòng)去庫(kù)階段股市表現(xiàn)比主動(dòng)去庫(kù)階段更加遜色，我們分析可能原因在于2016年初股市受到來(lái)自于人民幣快速貶值和資本外流加速的較大壓力。

3.2. 債市：轉(zhuǎn)向可能沒(méi)那么快

除股市以外，被動(dòng)去庫(kù)往往也會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率的走強(qiáng)。當(dāng)庫(kù)存周期處于主動(dòng)去庫(kù)階段時(shí)，債券收益率下跌的態(tài)勢(shì)較為明顯。當(dāng)庫(kù)存周期完成從主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)的切換后，國(guó)債收益率將企穩(wěn)尋底，但是能否會(huì)轉(zhuǎn)而上升——時(shí)點(diǎn)和幅度都與彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境有關(guān)。

3.3. 大宗商品：上漲是大概率事件

主動(dòng)到被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)渡也意味著大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)的到來(lái)。在大多主動(dòng)去庫(kù)階段，大宗商品價(jià)格均以不同程度呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。而隨著主動(dòng)去庫(kù)階段的結(jié)束，被動(dòng)去庫(kù)階段需求和情緒的回暖，有助于大宗商品價(jià)格的企穩(wěn)回升。不過(guò)通常大宗商品價(jià)格的拐點(diǎn)會(huì)略微滯后于主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)為被動(dòng)去庫(kù)的切換點(diǎn)。

四、“春江水暖鴨先知”：什么行業(yè)會(huì)率先啟動(dòng)復(fù)蘇？

縱觀歷次去庫(kù)周期，上游原料加工以及中游裝備制造業(yè)往往引領(lǐng)著“主動(dòng)”向“被動(dòng)”的切換。不過(guò)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)走向更多由政策驅(qū)動(dòng)，比如2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（對(duì)應(yīng)本文中的第五輪周期）使煤炭、黑色金屬等上游行業(yè)的營(yíng)收跌幅明顯收窄。

根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)庫(kù)存周期，從主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)時(shí)期，庫(kù)存持續(xù)下行，而營(yíng)收表現(xiàn)為“U”型（如圖17所示）。因此，在分析不同行業(yè)的去庫(kù)情況時(shí)，我們可以把問(wèn)題簡(jiǎn)化為觀察哪個(gè)行業(yè)的營(yíng)收會(huì)率先迎來(lái)“U”型拐點(diǎn)：

營(yíng)收同比增速出現(xiàn)“U”型拐點(diǎn)

細(xì)分行業(yè)營(yíng)收同比拐點(diǎn)領(lǐng)先于工業(yè)整體營(yíng)收同比拐點(diǎn)（圖18中標(biāo)記為紅色陰影）

細(xì)分行業(yè)營(yíng)收同比拐點(diǎn)同步于工業(yè)整體營(yíng)收同比拐點(diǎn)（圖18中標(biāo)記為橙色陰影）

細(xì)分行業(yè)營(yíng)收同比拐點(diǎn)滯后于工業(yè)整體營(yíng)收同比拐點(diǎn)（圖18中標(biāo)記為灰色陰影）

營(yíng)收同比增速未出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)（圖18中無(wú)標(biāo)記）。

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整體來(lái)看，上游原料加工以及中游裝備制造業(yè)引領(lǐng)著工業(yè)營(yíng)收的復(fù)蘇。通過(guò)復(fù)盤2000年以來(lái)歷史上的六輪庫(kù)存周期，我們發(fā)現(xiàn)上游的非金屬礦物制品，中游的通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電子制造業(yè)、水生產(chǎn)，下游的汽車制造業(yè)、造紙業(yè)營(yíng)收增速率先觸底反彈的可能性更高。而上游的有色金屬冶煉、化學(xué)原料制造業(yè)、橡膠制品業(yè)，中游的儀表儀器制造業(yè)、金屬制品業(yè)，下游的家具制造業(yè)營(yíng)收增速拐點(diǎn)往往與工業(yè)整體進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)的時(shí)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)。

不過(guò)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)走向也會(huì)由政策驅(qū)動(dòng)。比如在2012年“鼓勵(lì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展”（對(duì)應(yīng)本文中的第四輪周期）的倡導(dǎo)下，中游裝備制造業(yè)營(yíng)收回升明顯。2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（對(duì)應(yīng)本文中的第五輪周期）又使上游行業(yè)的利潤(rùn)上行通道率先被打開(kāi)，尤其是煤炭、黑色金屬等行業(yè)的營(yíng)收跌幅明顯收窄。

這一輪有何不同？今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇情況為“中游>下游>上游”，這樣的復(fù)蘇格局帶動(dòng)中游利潤(rùn)占比的不斷攀升。受房地產(chǎn)低迷以及商品價(jià)格下跌的影響，上游是本輪工業(yè)利潤(rùn)縮水的主要領(lǐng)域，尤其是煤炭開(kāi)采、石油和天然氣開(kāi)采、黑色金屬礦采選業(yè)等領(lǐng)域盈利情況“原地踏步”甚至發(fā)生倒退。相比之下，中游行業(yè)的表現(xiàn)更加“亮眼”：

從公用事業(yè)板塊來(lái)看，疫后工業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)能源需求的提升。同時(shí)公用事業(yè)板塊的利潤(rùn)通常由煤炭（投入）和電力（產(chǎn)出）的相對(duì)價(jià)格決定：基于現(xiàn)在煤價(jià)下跌、電價(jià)上漲的情形，公用事業(yè)行業(yè)盈利從中受益。從中游裝備制造業(yè)來(lái)看，得益于國(guó)家對(duì)高科技制造業(yè)和新能源行業(yè)的政策支持，目前中游裝備制造業(yè)（尤其是通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備等領(lǐng)域）利潤(rùn)增速表現(xiàn)亮眼，剔除公用事業(yè)后的中游利潤(rùn)占比同樣處在上行通道。

五、?風(fēng)險(xiǎn)提示

政策推進(jìn)不及預(yù)期。歷史并不能代表現(xiàn)在，總量政策的落地仍存在不確定性。

工業(yè)企業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。距離內(nèi)需提振或還有距離，工業(yè)企業(yè)去庫(kù)長(zhǎng)路漫漫，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇進(jìn)度放緩。

疫情二次沖擊風(fēng)險(xiǎn)對(duì)出口造成拖累。新冠疫情二次沖擊風(fēng)險(xiǎn)尚未完全排除，對(duì)全球貿(mào)易影響仍具不確定性。