01 復(fù)盤(pán)A股歷史上的“政策底”到“市場(chǎng)底” 我們將“政策底”定義為:市場(chǎng)下跌一段時(shí)間后,高層對(duì)股市積極表態(tài)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策密集出臺(tái)后市場(chǎng)出現(xiàn)反彈的時(shí)點(diǎn)。復(fù)盤(pán)2008年后A股,市場(chǎng)大致出現(xiàn)5次“政策底—市場(chǎng)底”組合,分別為:1)2008年9月-2008年11月;2)2012年6月-2012年12月;3)2015年7月-2015年8月;4)2018年10月-2019年1月;5)2022年3月-2022年4月。 1.1 2008年:救市三大政策,出臺(tái)四萬(wàn)億投資計(jì)劃 復(fù)盤(pán)2008年,美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球性金融危機(jī),美股指數(shù)深度調(diào)整,但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月,A股市場(chǎng)持續(xù)了近一年的深度下跌,上證指數(shù)從2007年10月16日的最高6124點(diǎn)下跌至2008年10月28日的最低1664點(diǎn),各行業(yè)、各風(fēng)格板塊悉數(shù)下跌,個(gè)股層面上漲的公司寥寥無(wú)幾。 2008年“政策底”于9月份明確,9月-11月,國(guó)內(nèi)寬貨幣政策、資本市場(chǎng)維穩(wěn)政策、財(cái)政刺激政策陸續(xù)發(fā)力。2008年市場(chǎng)下跌過(guò)程中,逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策從4月開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái):4月23日,財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局研究決定,自2008年4月24日起,調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率,由原先的3‰調(diào)整為1‰。貨幣政策層面,央行自9月以來(lái)實(shí)行寬松的貨幣政策,五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2008年9月18日,政府出臺(tái)了救市三大政策(股市印花稅改為單邊征收、匯金增持工、中、建三行股票、國(guó)資委表態(tài)支持央企增持或回購(gòu)上市公司股份),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到大幅提振,A股“政策底”明確。9月20日,上證指數(shù)、深證成指雙雙漲停。但此輪反彈僅持續(xù)了6個(gè)交易日,隨后市場(chǎng)再次回落,10月28日上證指數(shù)最低點(diǎn)位1664點(diǎn)。直到2008年11月9日,國(guó)常會(huì)宣布“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃,A股市場(chǎng)見(jiàn)底回升。 本輪A股筑底過(guò)程中,“政策底”出現(xiàn)在2008年9月18日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位1802點(diǎn);“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2008年10年28日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位1664點(diǎn)。“政策底—市場(chǎng)底”時(shí)間間隔1.5個(gè)月,滬指空間間隔7.66%。 1.2 2012年:發(fā)改委批復(fù)萬(wàn)億投資項(xiàng)目,“國(guó)家隊(duì)”集體增持 2012年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)衰退向復(fù)蘇的過(guò)渡時(shí)期,“四萬(wàn)億”投資退潮、疊加歐債危機(jī)發(fā)酵,GDP增速進(jìn)入了“7”通道。3月份的政府工作報(bào)告將GDP增速目標(biāo)設(shè)立為7.5%,是八年來(lái)GDP增速目標(biāo)首次低于8%,并且將“穩(wěn)增長(zhǎng)”列為全年政策目標(biāo)之首,這也體現(xiàn)了2012全年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2012年4月工業(yè)增加值從3月的11.9%回落至9.3%,大幅低于市場(chǎng)預(yù)期,經(jīng)濟(jì)基本面的超預(yù)期下行使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。 2012年5月起,國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松力度加大,央行5-7月連續(xù)降準(zhǔn)、降息;6月20日,證監(jiān)會(huì)表示將放寬持股比例限制,將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%,但市場(chǎng)仍在下行趨勢(shì)中。2011年4月至2012年底,A股市場(chǎng)持續(xù)下跌,期間上證指數(shù)從2011年4月18日的最高3067點(diǎn)下跌至2012年12月4日的1949點(diǎn)。 2012年A股“政策底”于9月基本確認(rèn),9月-12月國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)資本市場(chǎng)政策密集發(fā)力。9月5日至6日,發(fā)改委連續(xù)兩日批復(fù)逾萬(wàn)億元基建投資項(xiàng)目,釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào),9月7日上證指數(shù)大漲3.7%;9月28日開(kāi)始,險(xiǎn)資、“國(guó)家隊(duì)”集體增持A股,中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、泰康人壽等多家保險(xiǎn)巨頭三天加倉(cāng)規(guī)模超100億元;匯金公司在二級(jí)市場(chǎng)增持四大行股份,三季度增持626.63萬(wàn)股工行股份,增持1881.24萬(wàn)股中行股份;11月6日,IPO暫停;12月5日,中央政治局會(huì)議明確2013年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)中求進(jìn)”,上證指數(shù)當(dāng)日上漲2.87%,隨后A股經(jīng)歷了兩個(gè)半月的反彈。 本輪A股筑底過(guò)程中,“政策底”出現(xiàn)在2012年9月,9月5日上證指數(shù)最低點(diǎn)位2029點(diǎn);“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2012年12年4日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位1949點(diǎn),“政策底—市場(chǎng)底”時(shí)間間隔3個(gè)月,滬指空間間隔3.94%。 1.3 2015年:各部委聯(lián)合救市,“國(guó)家隊(duì)”護(hù)盤(pán) 2015年上半年,A股在杠桿資金的助推下開(kāi)啟大漲,上證指數(shù)從年初3300點(diǎn)附近最高漲至6月12日5178點(diǎn),期間上證指數(shù)漲跌幅60%,創(chuàng)業(yè)板指漲幅165%。A股兩融余額從年初一萬(wàn)億元最高升至年中的2.27萬(wàn)億元,占A股流通市值的5%,還有大量帶有高達(dá)5-10倍杠桿的違規(guī)場(chǎng)外配資涌入股市,助長(zhǎng)此輪股市“暴漲”行情,市場(chǎng)成交額和換手率不斷創(chuàng)新高。6月中旬起,監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)查場(chǎng)外配資,A股兩融規(guī)模開(kāi)始下降,從最高2.27萬(wàn)億元降至不足一萬(wàn)億元,兩市成交額逐步縮量,杠桿資金接連爆倉(cāng)帶動(dòng)大盤(pán)指數(shù)大幅下挫。6月15日至7月8日的17個(gè)交易日內(nèi),上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌32%、39%。 2015年A股“政策底”于7月份確立,7月期間各部委密集出臺(tái)救市政策,“國(guó)家隊(duì)”入市護(hù)盤(pán)。6月27日,央行定向降準(zhǔn)、降息。7月4日下午,國(guó)務(wù)院召集一行三會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委及主要央企負(fù)責(zé)人開(kāi)會(huì),商討金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)之策,決策層傾向果斷強(qiáng)力救市。7月5日至7月9日,央行、財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、公安部等七部委參與A股救市中,“國(guó)家隊(duì)”資金發(fā)力護(hù)盤(pán),公募、券商也積極參與。具體措施包括:滬深交易所下調(diào)A股交易經(jīng)手費(fèi)和交易過(guò)戶費(fèi)、央行協(xié)助通過(guò)多種形式給予中證金流動(dòng)性支持、證監(jiān)會(huì)限制上市公司大股東減持、證金公司凈申購(gòu)四大藍(lán)籌ETF395億元、21家券商聯(lián)合買入藍(lán)籌ETF并承諾上證指數(shù)在4500點(diǎn)以下不減持、公募基金自購(gòu),打開(kāi)限購(gòu)基金的申購(gòu)、證監(jiān)會(huì)將QFII額度從800億美元增加到1500億美元、公安部副部長(zhǎng)率隊(duì)至證監(jiān)會(huì)查惡意做空等。 本輪A股筑底過(guò)程中,“政策底”出現(xiàn)在2015年7月9日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位3373點(diǎn);“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2015年8月26日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位2850點(diǎn)?!罢叩住袌?chǎng)底”時(shí)間間隔1.5個(gè)月,滬指空間間隔15.51%。 1.4 2018年:召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì),民企紓困政策落地 2018年,受國(guó)內(nèi)金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦影響,A股面臨盈利下行和估值下修的雙重壓力,大盤(pán)出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整。上證指數(shù)從2018年1月29日的最高3587點(diǎn)下跌至2019年1月4日的最低2440點(diǎn)。 2018年A股“政策底”于10月份確立,此后民營(yíng)企業(yè)紓困政策密集落地。2018年10月19日,國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪,就股市健康穩(wěn)定發(fā)展、支持民營(yíng)企業(yè)、“國(guó)進(jìn)民退”等問(wèn)題進(jìn)行了回答,表示政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。同日易綱、劉士余、郭樹(shù)清分別接受媒體采訪,就近期股市波動(dòng)重磅發(fā)聲,釋放積極信號(hào)。當(dāng)日滬指下探至階段性低點(diǎn)2449點(diǎn)后開(kāi)啟了一輪“超跌”反彈。期間國(guó)內(nèi)利好政策持續(xù)出臺(tái),11月1日,習(xí)近平主席召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì),提出解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題;11月5日,習(xí)近平主席在進(jìn)博會(huì)開(kāi)幕式上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。10月19日至11月19日,A股經(jīng)歷了一個(gè)月的反彈,滬指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲9%、16%。 11月20日,美國(guó)貿(mào)易代表辦公室更新了對(duì)華“301調(diào)查”報(bào)告,對(duì)中國(guó)有關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新等方面進(jìn)行了新的指責(zé)。受中美摩擦再度反復(fù)影響,A股市場(chǎng)又開(kāi)始緩慢磨底。市場(chǎng)真正見(jiàn)底是在2019年1月4日,央行宣布全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn),上證指數(shù)觸及最低點(diǎn)2440后大幅上漲。2019/1/4至2010/4/8期間,上證指數(shù)漲幅達(dá)31.7%。 本輪A股筑底過(guò)程中,“政策底”出現(xiàn)在2018年10月19日,上證指數(shù)最低點(diǎn)2449點(diǎn);“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2018年底/2019年初,上證指數(shù)最低點(diǎn)2440點(diǎn)?!罢叩住袌?chǎng)底”時(shí)間上間隔2.5個(gè)月左右;空間上,滬指最低點(diǎn)較接近。 1.5 2022年:國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議召開(kāi),穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施落地 2022年一季度A股市場(chǎng)持續(xù)下跌,有外部地緣環(huán)境惡化帶來(lái)的干擾、國(guó)內(nèi)宏觀政策預(yù)期的不穩(wěn)定、還有中概股異常波動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域問(wèn)題在資本市場(chǎng)的反映等因素。 2022年A股“政策底”于3月明確,國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議召開(kāi)后,穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策陸續(xù)落地。3月16日起,國(guó)內(nèi)政策層“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場(chǎng)”的舉措頻出,從國(guó)務(wù)院金融委、“一行兩會(huì)”、外匯局召開(kāi)會(huì)議、再到房地產(chǎn)稅的推遲,市場(chǎng)信心得到大幅提振。3月16日,國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議明確定調(diào)“對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題要及時(shí)回應(yīng)”,并提到“凡是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的政策,應(yīng)事先與金融管理部門(mén)協(xié)調(diào),保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性、必要時(shí)進(jìn)行問(wèn)責(zé)”等。金融委會(huì)議召開(kāi)后,“一行兩會(huì)”、外匯局等召開(kāi)專題會(huì)議,就抓好貫徹落實(shí)做出部署,A股市場(chǎng)也出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。 但2022年4月起,由于國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突升級(jí)等因素影響,A股再度走弱,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速抬升。A股真正企穩(wěn)在于4月下旬,上海社會(huì)面新增感染者逐步下降,復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn),國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈恢復(fù),市場(chǎng)悲觀情緒明顯緩解,A股逐漸走出底部區(qū)間。5月起,國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼,5月18日國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì),5月23日國(guó)常會(huì)部署6方面33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施,5月25日國(guó)務(wù)院召開(kāi)國(guó)家財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布減半征收車輛購(gòu)置稅的優(yōu)惠政策,5月31日國(guó)家財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布減半征收車輛購(gòu)置稅的優(yōu)惠政策等。逆周期政策密集發(fā)力下,A股本輪行情持續(xù)到了7月初。 本輪A股筑底過(guò)程中,“政策底”出現(xiàn)在2022年3月16日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位3023點(diǎn);“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2023年4年27日,上證指數(shù)最低點(diǎn)位2863點(diǎn)?!罢叩住袌?chǎng)底”時(shí)間間隔1.5個(gè)月,滬指空間間隔5.29%。 02 A股歷次“政策底”的特征 A股“政策底”的確認(rèn)通常伴隨著政策組合拳的持續(xù)出臺(tái),包括貨幣政策、財(cái)政政策和資本市場(chǎng)相關(guān)政策。貨幣寬松往往不會(huì)缺席,例如:2008年9月至12月,央行連續(xù)四次降準(zhǔn)五次降息;2012年5月至7月,央行實(shí)行一次降準(zhǔn)兩次降息;2015年6月,央行實(shí)行降息和定向降準(zhǔn);2018年6月至10月,央行兩次定向降準(zhǔn);2022年1月央行降息,2022年5月下調(diào)LPR等。同時(shí),積極的財(cái)政政策和資本市場(chǎng)政策也將發(fā)力,提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。例如:2008年救市三大政策和“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃出臺(tái);2012年發(fā)改委密集批復(fù)逾萬(wàn)億元基建投資項(xiàng)目,同時(shí)險(xiǎn)資、“國(guó)家隊(duì)”集體增持A股;2015年七部委參與A股“救市”,“國(guó)家隊(duì)”資金發(fā)力護(hù)盤(pán);2018年高層針對(duì)股市波動(dòng)進(jìn)行發(fā)聲、中美貿(mào)易摩擦緩和及2019年初央行全面降準(zhǔn);2022年國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議回應(yīng)資本市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題、穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策密集發(fā)力等,均是積極的財(cái)政政策和資本市場(chǎng)相關(guān)政策相配合,提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和股市的信心。 “政策底”確認(rèn)后市場(chǎng)往往出現(xiàn)反彈,但市場(chǎng)底部的構(gòu)筑往往不是一蹴而就的,市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)和投資者對(duì)資本市場(chǎng)信心的恢復(fù)才是市場(chǎng)走出底部的主要驅(qū)動(dòng)力。復(fù)盤(pán)歷次維穩(wěn)政策密集出臺(tái)后,A股市場(chǎng)反彈持續(xù)6個(gè)交易日至29個(gè)交易日,反彈幅度在+4%至+19%區(qū)間,反彈階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普漲。其原因在于“政策底”確認(rèn)時(shí),A股已經(jīng)歷了一段時(shí)間的下跌,市場(chǎng)估值通常處于相對(duì)低位,而一系列利好資本市場(chǎng)政策的出臺(tái)使得市場(chǎng)情緒得到修復(fù)。但外圍因素?cái)_動(dòng)或經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂可能使得市場(chǎng)再次回落,回落階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌,例如:2008年,持續(xù)6個(gè)交易日反彈后,由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱、國(guó)慶假期美股市場(chǎng)暴跌等影響,市場(chǎng)再度走弱;2018年,受中美摩擦再度反復(fù)影響,A股市場(chǎng)又開(kāi)始緩慢磨底;再如2022年疫情干擾國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈,A股二次筑底。 03 7月政治局會(huì)議探明本輪“政策底”,后續(xù)宏觀政策調(diào)控力度有望加大 7月24日中央政治局會(huì)議總體基調(diào)偏積極,并首次提出“活躍資本市場(chǎng),提振投資者信心”,奠定本輪A股“政策底”。政治局會(huì)議后A股階段性反彈,而后由于7月進(jìn)出口、社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱,及某大型地產(chǎn)民企現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等事件沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好,A股再次筑底。 復(fù)盤(pán)A股歷次“政策底”后的1-2個(gè)月,政策組合拳通常持續(xù)出臺(tái),而當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍有些偏弱,因此,政策仍在陸續(xù)落地的階段。貨幣政策方面,8月15日央行下調(diào)逆回購(gòu)操作利率10BP、MLF下調(diào)15BP,SLF三個(gè)品種下調(diào)10BP,為央行繼6月后的再次降息。8月17日央行公布的《2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷為“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)”,包括居民收入預(yù)期不穩(wěn),消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間,民間投資信心不足,一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象,地方財(cái)政收支平衡壓力加大等。房地產(chǎn)方面,央行指出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì),適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策,促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”,延續(xù)7月政治局會(huì)議的基調(diào)。在后續(xù)政策基調(diào)方面,央行新增“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表述,指出要“穩(wěn)固好實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好勢(shì)頭,加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備?!?/p> 整體看,國(guó)內(nèi)政策基調(diào)偏積極,后續(xù)政策組合拳仍有望陸續(xù)出臺(tái):降準(zhǔn)、降息等貨幣寬松政策仍有可能;房地產(chǎn)政策在融資端、需求端或加快優(yōu)化,核心城市限購(gòu)限貸、房貸利率、交易稅費(fèi)、普宅認(rèn)定等方面或存在調(diào)整可能性;資本市場(chǎng)政策方面,近期證監(jiān)會(huì)推出“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”一攬子政策措施,相關(guān)政策落地有望推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展,提振投資者信心。 歷史上A股“政策底”后,市場(chǎng)底部區(qū)間往往需要反復(fù)夯實(shí),等待政策效果的驗(yàn)證。站在當(dāng)下,萬(wàn)得全A的市盈率為14倍,分位數(shù)回落至近三年13%的分位;萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.9%,分位數(shù)升至近三年95%分位,A股已位于中長(zhǎng)期價(jià)值配置區(qū)間。本輪“政策底”探明后,A股大概率會(huì)維持在一定區(qū)間來(lái)回震蕩,短期內(nèi)繼續(xù)大跌的概率較低。 04 風(fēng)險(xiǎn)提示 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、海外黑天鵝事件等。 責(zé)任編輯:李燁 |
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