首先，我們回顧一下基差（basis）的定義：基差＝國債現(xiàn)貨價格-國債期貨價格×轉(zhuǎn)換因子。

這里的國債現(xiàn)貨與期貨價格使用的都是凈價，轉(zhuǎn)換因子是現(xiàn)券在特定交割日的轉(zhuǎn)換因子。在同一時間，市場上有幾十只國債進行交易，不同的國債有不同的轉(zhuǎn)換因子；即便是同一只國債，對應不同的期貨合約，其轉(zhuǎn)換因子也不同。

案例1

假設國債期貨合約在2020年3月交割，價格為100元，某國債現(xiàn)貨價格為105元，在2020年3月的轉(zhuǎn)換因子為1.02，則該國債的基差就是105-100×1.02＝3（元）。

所謂國債基差交易，就是將基差作為對象的交易方式?；钭钪饕慕灰追绞接凶龆嗪妥隹諆煞N：

如果認為基差會擴大，就執(zhí)行做多基差（long basis）的操作，即買入國債現(xiàn)貨，同時賣出國債期貨；如果認為基差會縮小，就執(zhí)行做空基差（short basis）的操作，即賣出國債現(xiàn)貨，同時買入國債期貨。

可以看出，基差交易的多空方向，與其現(xiàn)貨頭寸的多空方向是一致的。

基差交易的多頭和空頭操作，其損益情況是截然不同的。這是由于基差交易中隱含了期權(quán)的交易模式，多頭交易相當于持有了期權(quán)多頭，虧損有限而獲利無限，空頭交易相當于持有期權(quán)空頭，收益有限而虧損無限?；罱灰字袨槭裁磿[含期權(quán)，這種隱含期權(quán)在基差交易中又會起到什么樣的作用，我們將在之后的章節(jié)中進行具體闡述。

在同一時間市場上有多只國債現(xiàn)貨進行交易，選擇不同的現(xiàn)貨進行基差交易，會有不同的效果：

（1）如果使用CTD券，可以參與交割，對于基差多頭，當基差縮小時可以通過交割的方式避免損失擴大，而當基差擴大的時候可以提前平倉獲利了結(jié)；CTD是理論上最適合交割的現(xiàn)貨，會受到市場熱捧，因此交易機會非常少。

（2）如果使用非CTD可交割券，同樣可以參與交割，對于基差多頭，當基差縮小時可以通過交割的方式避免損失擴大；雖然獲利較CTD低，但因為可選擇范圍擴大了，所以交易機會增多。

（3）如果使用不可交割券，則不可以參與交割，對于基差多頭，當基差縮小時不能通過交割的方式避免損失擴大，存在一定風險，但由于現(xiàn)貨的可選擇范圍更廣，交易機會更多。

可以看出，隨著現(xiàn)券選擇范圍的擴大，基差交易的獲利會逐漸降低，但交易機會會增加，交易者需要在交易機會和收益率之間進行取舍。

基差交易同時在國債現(xiàn)貨和期貨上進行操作，且兩者的頭寸是相反的，因此基差交易實際上是套利交易的一種。

需要注意的是，在基差定義中，期貨價格還要乘上一個轉(zhuǎn)換因子（以下簡稱：CF），因此期貨和現(xiàn)貨的數(shù)量比例不是1：1，而是CF：1。這是基差交易與普通的套利交易一個重要的區(qū)別，也是影響基差交易績效的重要因素。

一張國債期貨合約的面值是100萬元，為了描述方便，在之后的章節(jié)中，我們將100萬元面值的國債現(xiàn)貨叫做一張現(xiàn)貨。

案例2

仍以【案例1】中的數(shù)據(jù)為例，現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子是1.02，因此進行基差交易時，現(xiàn)貨與期貨的數(shù)量比為1：1.02，最接近的整數(shù)比為50：51，即需要50張國債現(xiàn)貨和51張國債期貨。期貨合約價格為100萬元，現(xiàn)貨價格為105萬元，則期貨合約總價值為51×100＝5100（萬元），現(xiàn)貨合約總價值為50×105＝5250（萬元）。

在實際情況中，轉(zhuǎn)換因子的小數(shù)位會很多，很難嚴格按照比例配置現(xiàn)貨期貨的頭寸。這時候就需要在交易精確度和資金量之間進行取舍。

案例3

如果轉(zhuǎn)換因子是1.022，嚴格按照1：1.022進行操作，則需要500張現(xiàn)貨和511張期貨。如果將轉(zhuǎn)換因子四舍五入到1.02，則只需要50張現(xiàn)貨和51張期貨。如果將1.022近似為1.025，則只需要40張現(xiàn)貨和41張期貨。如果更極端些，將1.022近似為1，則現(xiàn)貨和期貨數(shù)量各需1手即可進行基差交易。

可以看出，對轉(zhuǎn)換因子進行近似處理，可以大大降低資金的需求。相應地，由于現(xiàn)貨期貨數(shù)量沒有完全匹配，交易中會出現(xiàn)一定的風險敞口。在【案例3】中，如果將轉(zhuǎn)換因子近似到1.025，并按此比例配置現(xiàn)貨期貨頭寸，相當于進行了兩筆交易，其中一筆是按1：1.022比例進行的基差交易，另一筆是0.003數(shù)量的期貨單邊交易（見圖1）。

圖1 將近似比例進行分解

在某些特殊行情下，基差交易部分可能會盈利，而期貨單邊交易發(fā)生虧損，一旦虧損部分過大，就會對基差交易的績效造成影響。

轉(zhuǎn)換因子的近似值與實際值相差越大，風險敞口越大，則基差交易失敗的可能性就越大。因此，交易者需要在交易的精確度和資金量之間進行權(quán)衡，根據(jù)自身的情況選擇最佳的比例。

不難看出，提高基差交易的準確性和降低風險對資金的需求非常大，而其中最主要的資金壓力來自于現(xiàn)貨部分。為了緩解現(xiàn)貨部分的資金壓力，可以采用債券回購的方式，將國債現(xiàn)貨的頭寸放大，實現(xiàn)杠桿化操作，以提高資金使用效率。

小貼士

所謂回購交易，是指債券持有人在賣出一筆債券、融入資金的同時，與買方協(xié)議約定于某一到期日再以事先約定的價格將該筆債券購回的交易方式。債券持有人通過回購交易可以獲得資金，可以繼續(xù)購買債券，然后再次通過回購交易獲得資金，如此循環(huán)，就可以將現(xiàn)貨頭寸放大。

國債回購交易中還有很多的細節(jié)需要注意，比如標準券、折算率、套作倍數(shù)等。在此，我們舉一個簡單的例子來說明回購交易如何實現(xiàn)杠桿化效果：

案例4

假設債券持有人原持有100萬元的國債現(xiàn)貨，進行循環(huán)回購交易：第一次融資得到80萬元現(xiàn)金，購買市值80萬元的國債；進行第二次回購交易，80萬元的國債可以融資64萬元現(xiàn)金，用于購買64萬元市值國債；將其中60萬元市值的國債進行第三次回購交易，融資48萬元，購買48萬元市值的國債。三次回購共融資192萬元，全部用于購買國債，加上原有的100萬元市值的國債，共計292萬元市值國債，這相當于將100萬元的國債現(xiàn)貨放大了1.92倍，實現(xiàn)了杠桿化的效果。

回購交易可以使用較少的資金，得到較大的現(xiàn)貨頭寸，但進行回購操作的時候，原來的國債現(xiàn)貨是需要質(zhì)押出去的，因此交易者手中并不真正持有現(xiàn)貨，不能進行交割。可以用于交割的，只有最后一次購買的現(xiàn)貨。

如果不能參與交割，則一旦基差的運動方向與操作相反，交易者不能通過交割的方式控制風險。也就是說：

（1）如果進行債券的回購操作，可以提高資金利用率，但因為不能參與交割，存在一定風險。

（2）如果不進行回購操作，可以通過交割的方式避免虧損，但對資金的需求較多。

（3）因此，交易者需要在資金壓力與交易風險之間做出權(quán)衡。

綜上所述，進行基差交易時，交易者在交易細節(jié)上有多種不同的選擇：

（1）基差交易方向上，進行多頭交易或者空頭交易，會產(chǎn)生不同的損益曲線。

（2）現(xiàn)貨的選擇上，使用可交割券或者不可交割券，會有不同的風險和交易機會。

（3）現(xiàn)貨操作上，進行正回購操作或者不進行正回購操作，在資金需求、交易損益、交易風險上也會有所不同。