在8月21日的報(bào)告中我們?cè)A(yù)測(cè)“商業(yè)銀行會(huì)在存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的框架內(nèi)有序地降低存款利率，增強(qiáng)其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性?！痹?月13日的報(bào)告《中我們?cè)ㄗh“金融機(jī)構(gòu)盡早啟動(dòng)存量個(gè)人住房貸款利率的調(diào)整工作。”我們預(yù)計(jì)下一階段，在人民銀行的引導(dǎo)和指導(dǎo)下，存款利率和存量個(gè)人住房貸款利率皆較有可能有序降低。如果真是如此，那么存款和存量房貸利率下調(diào)會(huì)如何影響債市呢？

1、存款利率下調(diào)對(duì)債券市場(chǎng)的影響

今年二季度出現(xiàn)過一輪存款降息，該階段10Y國(guó)債收益率亦是下行的。因此較多投資者認(rèn)為是存款降息帶動(dòng)了收益率的下行，繼而頗為期待未來存款進(jìn)一步降息并再次帶動(dòng)收益率的下行。我們認(rèn)為未來存款利率是會(huì)趨勢(shì)性下行的，且距下一輪存款降息可能已不太遠(yuǎn)了，但我們需要指出：二季度債券收益率的下行主要是因?yàn)橘Y金寬松等原因，而非存款降息。事實(shí)上，去年9月中旬國(guó)有商業(yè)銀行主動(dòng)下調(diào)了存款利率，并帶動(dòng)其他銀行跟隨調(diào)整，其中很多銀行還調(diào)整了存款掛牌利率，但并未推動(dòng)10Y國(guó)債收益率的下行。

另外，2018年初時(shí)10Y國(guó)債收益率為3.90%，當(dāng)前（23年8月29日）為2.57%，相差了133bp。而2018年初至當(dāng)前這段時(shí)間存款利率的降幅明顯低于債券市場(chǎng)收益率的降幅。以上兩個(gè)例子充分說明債券和存款市場(chǎng)是存在分割的，因此并不是一個(gè)市場(chǎng)利率的下降天然地會(huì)帶動(dòng)另一個(gè)市場(chǎng)降息。

當(dāng)然，負(fù)債成本的下降是有助于債券收益率下行的，但這是個(gè)中長(zhǎng)周期的邏輯。（注：存款利率無法在短期內(nèi)對(duì)債券收益率形成傳導(dǎo)，去年三季度存款利率和債券收益率的背離即是例證。）諸如此類的中長(zhǎng)周期邏輯還有“長(zhǎng)期零利率”等，這些邏輯對(duì)于債券市場(chǎng)短期走勢(shì)的影響較為有限。我們認(rèn)為，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的考核周期偏短，所以不宜依靠長(zhǎng)期邏輯做投資決策。

2、存量房貸利率下調(diào)對(duì)債券市場(chǎng)的影響

個(gè)人房貸的大量提前償還并不會(huì)直接影響住房需求，但對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)有一定的影響，而降低存量房貸利率是遏制住提前還貸勢(shì)頭的一個(gè)好辦法，從而支持消費(fèi)的恢復(fù)和擴(kuò)大。大部分個(gè)人房貸的重定價(jià)日為每年的1月1日，因此今年內(nèi)任何時(shí)點(diǎn)調(diào)整房貸利率對(duì)于銀行凈息差的影響都是基本等價(jià)的，而越早啟動(dòng)該項(xiàng)工作對(duì)于遏制住貸款早償?shù)男Ч胶?。（只要給予借款人相對(duì)明確的利率下調(diào)預(yù)期，而無需立刻降低本定價(jià)周期內(nèi)的利率，便可對(duì)貸款的早償形成遏制。）

部分投資者認(rèn)為，存量個(gè)人房貸利率的降低會(huì)帶來整個(gè)金融體系利率的下行；也有部分投資者認(rèn)為，企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率穩(wěn)中有降會(huì)倒逼存款降息，從而帶動(dòng)債券收益率的下行。事實(shí)上，這兩個(gè)邏輯鏈條和前文所述的“負(fù)債成本下降有助于債券收益率下降”類似，皆為偏中長(zhǎng)期的邏輯，對(duì)于債券市場(chǎng)短期走勢(shì)的影響較為有限。

值得一提的是，存量房貸利率的降低有助于捋順增量貸款、存量貸款及其他金融產(chǎn)品價(jià)格之間的關(guān)系，但也會(huì)對(duì)銀行體系凈息差和利潤(rùn)增速形成拖累。我們建議貨幣當(dāng)局采用降準(zhǔn)、引導(dǎo)存款利率下行等方式支持銀行合理管控負(fù)債成本，或通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具向依法有序調(diào)整存量房貸利率的銀行提供低成本資金，以增強(qiáng)金融持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。