觀點：在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求端并未改善。后期要么國內(nèi)權益上漲，要么通過商品回落來收斂之前產(chǎn)生的背離，投資者可以嘗試空商品多權益的對沖操作。

從6月份開始，商品與權益的走勢是明顯背離的。商品受到供給的因素表現(xiàn)的比較堅挺。權益則主要反映短期經(jīng)濟下行壓力而盡顯弱勢。這個背離在以往歷史走勢看是不多見的，后期，如果市場焦點逐漸轉(zhuǎn)移至需求，權益與商品的背離將有所收斂。后期要么是商品跌，要么是權益漲。空商品多權益的對沖操作可嘗試入場。

商品與權益產(chǎn)生背離

國內(nèi)權益類市場自5月份開始便逐級回落，因政治局會議提振后雖有短暫反彈，但是最終受到美債收益率的持續(xù)上漲以及國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍不及預期的影響而出現(xiàn)連續(xù)下跌。

要知道，美債收益率的持續(xù)上漲或是高位徘徊是會傷害到其他國家的權益類市場的，因為資金更愿意去美元區(qū)持有短債獲取更高的無風險收益率，就像巴菲特的做法，增持美國短債以及美元現(xiàn)金。所以之前北向資金會如此堅決的逃離國內(nèi)權益類市場，并創(chuàng)下陸股通開通以來最長時間的流出，近3周累計凈流出771億元，8月北向資金凈流出規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)下歷史最高。

近兩個月，國內(nèi)無論是經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是金融數(shù)據(jù)，普遍都弱于預期，前期陸續(xù)公布的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，工業(yè)生產(chǎn)、社零和投資等數(shù)據(jù)同比均走弱，進出口數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)也不及預期，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比也進一步走低，拉動經(jīng)濟的三駕馬車普遍偏弱。穩(wěn)增長政策仍在持續(xù)落地中，但也遠低于市場預期。

相比權益市場，商品市場從6月份至今出現(xiàn)了明顯的上漲，其中國內(nèi)原油價格上漲超過30%，有色中的銅上漲了7%左右，鐵礦石上漲了26%，農(nóng)產(chǎn)品中的豆粕主力合約上漲了近45%，而最為火爆的品種純堿，近月合約上漲了87%，遠期合約上漲了45%。可以說，有色、黑色、能源和農(nóng)產(chǎn)品都有代表性的商品成為本輪上漲的標桿。

由于沙特宣布再次延長減產(chǎn)后，三季度出現(xiàn)原油供應階段性缺口的概率仍然較大。疊加油品裂解價差在核心通脹影響下長期處于高位，油價的堅挺疊加庫存的消耗，帶動了化工在7、8月份出現(xiàn)了爆發(fā)性的上漲。波動率最大的品種純堿曾經(jīng)以大幅下跌引爆市場眼球，如今又以爆炸性上漲引來四面八方的關注，由于遠興能源投產(chǎn)進度不及預期，設備出現(xiàn)問題導致投產(chǎn)進度延后，加上庫存水平處于同期歷史最低位，使得市場一漲再漲。

商品邏輯終將回歸需求

近期權益市場的走弱，反映了目前需求側(cè)改善的力度是低于市場預期的。而實際上，從商品本身的表現(xiàn)來看，需求側(cè)也是缺乏明顯改善邏輯的。比如近期鋼材表觀消費量和水泥的出貨量雖然季節(jié)性改善，但修復的速度并沒有快于往年同期。鋼鐵最新的高頻數(shù)據(jù)顯示，上周建筑用鋼成交量為15.4萬噸，與前一周基本持平，但仍為近年同期低位，且與2019年同比跌幅擴大。

由于上游產(chǎn)品的不斷上漲，7月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長3.7%，較前一月的4.4%小幅回落。下游行業(yè)利潤占比仍在低位。若取四年年化平均增速后，我們發(fā)現(xiàn)上游行業(yè)除煤炭外，利潤增速均在回落。中游行業(yè)中，電氣機械利潤增速有所回升，電力熱力利潤增速基本持平，其他行業(yè)增速也在下滑。

可見本輪商品上漲的主要原因就是供給減少，而非真實的需求改善，因此商品走勢與權益走勢背道而馳。歷史上來看，商品和權益走勢的背離最終會收斂，我們認為，后期要么是商品的回落，要么是權益的上漲來修復這種背離。這是因為供給的因素是短期的擾動，但需求的走弱可能短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。而股票價格是預期和交易的結(jié)果，當市場重回弱現(xiàn)實強預期的話，這個背離必定會被修復。

外需方面，雖然消費數(shù)據(jù)仍然保持韌性，但美國最新的制造業(yè)PMI也出現(xiàn)了明顯放緩，歐洲制造業(yè)PMI回落程度更大，本周海外主要經(jīng)濟體花旗經(jīng)濟意外指數(shù)也趨于回落，整體看外需回落有加速之勢。在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求走弱可能仍未結(jié)束。因此，后期要么國內(nèi)權益上漲，要么通過商品回落來收斂之前產(chǎn)生的背離，投資者可以嘗試空商品多權益的對沖操作。

（東航期貨 陳立）