宏觀：磨底與“弱復(fù)蘇”

8月，制造業(yè)PMI延續(xù)低位上行趨勢(shì)，但仍低于榮枯線(xiàn)水平，結(jié)合8月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面磨底的態(tài)勢(shì)已經(jīng)明確，但尚未完全擺脫增速下行的壓力。8月，制造業(yè)PMI錄得49.7%，為今年5月低點(diǎn)以來(lái)的連續(xù)第三個(gè)月回升，反映出經(jīng)濟(jì)磨底的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步明確。新訂單指數(shù)自今年4月以來(lái)首次回升至榮枯線(xiàn)以上，顯示內(nèi)需不足這一制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要問(wèn)題也出現(xiàn)小幅邊際改善跡象。不過(guò)，在PMI低位回升的同時(shí)，也需注意到制造業(yè)PMI連續(xù)五個(gè)月低于榮枯線(xiàn)的事實(shí)，且考慮到近期反映生產(chǎn)和需求的多類(lèi)高頻數(shù)據(jù)多表現(xiàn)為小幅回升或震蕩走平，并未出現(xiàn)明顯修復(fù)的跡象，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面僅處于磨底階段，尚未迎來(lái)轉(zhuǎn)向快速?gòu)?fù)蘇的拐點(diǎn)。

宏觀環(huán)境面臨短期和長(zhǎng)期變化的交織，短期內(nèi)基調(diào)仍是“弱復(fù)蘇”。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，但在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍將處于調(diào)整過(guò)程之中，在經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能切換之際，經(jīng)濟(jì)增速中樞出現(xiàn)一定程度的回落也屬正常；中短期而言，私人部門(mén)需求偏弱的問(wèn)題較為突出，一方面，居民收入和企業(yè)盈利仍低于疫情前的中樞水平，收入和盈利承壓導(dǎo)致了當(dāng)前私人部門(mén)需求偏弱的現(xiàn)象，另一方面，私人部門(mén)擴(kuò)大內(nèi)需的意愿也處于偏低水平，疫情以來(lái)，我國(guó)超額儲(chǔ)蓄大幅累積，且截至目前并未顯現(xiàn)出快速釋放的跡象。在長(zhǎng)短期變化的交織下，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程可能將是波浪式的、而非一帆風(fēng)順。盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)沒(méi)有改變，但短期內(nèi)，在內(nèi)需偏弱這一因素的壓制下，“弱復(fù)蘇”可能將成為我國(guó)宏觀環(huán)境的一個(gè)關(guān)鍵詞。

政策：“弱復(fù)蘇”環(huán)境下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有待發(fā)力

7月政治局會(huì)議之后，政策積極的基調(diào)已經(jīng)明確。政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，當(dāng)前處于政策持續(xù)發(fā)力期。7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足……加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”，既指出了當(dāng)前復(fù)蘇進(jìn)程偏弱的事實(shí)，也為未來(lái)的政策定下積極基調(diào)。政治局會(huì)議中具體部署的各項(xiàng)政策快速落地：1）降息。8月15日，OMO和MLF利率同時(shí)調(diào)降，本次降息距離6月的降息僅過(guò)去兩個(gè)月，而上一次在如此短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)降息還需追溯至2020年初疫情爆發(fā)時(shí)期；2）活躍資本市場(chǎng)。政策分兩步發(fā)力，8月中旬，政策從投資、融資和交易三個(gè)層面入手，對(duì)政治局會(huì)議中“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”的安排做出了回應(yīng)，8月下旬，印花稅率在2008年后再度出現(xiàn)減半征收，減持新規(guī)和放緩IPO等一、二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)的政策也同時(shí)落地，市場(chǎng)活躍度和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好均隨之快速提升；3）放松房地產(chǎn)市場(chǎng)。繼認(rèn)房不認(rèn)貸政策在部分一、二線(xiàn)城市落地之后，降低首付比和按揭貸款利率等政策也快速推出，預(yù)計(jì)若后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求延續(xù)疲弱表現(xiàn)，則提振房地產(chǎn)需求的政策仍有進(jìn)一步發(fā)力的空間和必要。

前期的政策多著力于防風(fēng)險(xiǎn)和提振資本市場(chǎng)信心，后續(xù)政策有望瞄準(zhǔn)穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步發(fā)力。在7月政治局會(huì)議中所提到的“著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”三個(gè)目標(biāo)中，前期發(fā)力較多的活躍資本市場(chǎng)和放松房地產(chǎn)市場(chǎng)等領(lǐng)域的政策更多瞄準(zhǔn)“提振信心”以及“防范風(fēng)險(xiǎn)”這兩個(gè)方向。而相比之下，“著力擴(kuò)大內(nèi)需”端僅有降息等少數(shù)政策落地，發(fā)力力度略顯不足，且參照歷史上的政策落地規(guī)律，降息往往是一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的開(kāi)端而非尾聲，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的宏觀環(huán)境也亟需穩(wěn)增長(zhǎng)政策、尤其是擴(kuò)內(nèi)需政策的進(jìn)一步發(fā)力，預(yù)計(jì)政策仍處于持續(xù)發(fā)力期，后續(xù)可能還將有其他瞄準(zhǔn)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策出臺(tái)，政策的力度和速度依舊是影響經(jīng)濟(jì)基本面和資本市場(chǎng)走勢(shì)的重要變量。

海外：利率和匯率壓力有望雙雙緩解

8月，北向資金的快速流出可能源于美債利率上行和人民幣匯率高位震蕩兩大原因。8月，北向資金大幅凈流出接近900億元，而外資的大幅流出可能源于美債利率上行和人民幣匯率貶值等短期擾動(dòng)。長(zhǎng)期來(lái)看，美債利率是全球各類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)的錨，其波動(dòng)對(duì)A股走勢(shì)有較大的影響。8月以來(lái)，一方面，美國(guó)CPI基數(shù)回落導(dǎo)致通脹改善放緩、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的擔(dān)憂(yōu)升溫，另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超出市場(chǎng)預(yù)期，截至9月1日，美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPnow模型預(yù)測(cè)美國(guó)三季度GDP環(huán)比折年率高達(dá)5.9%，在通脹粘性和經(jīng)濟(jì)韌性的雙重推動(dòng)下，10年期美債收益率從8月初的4.05%左右快速上行，并一度逼近4.35%，直到月末才回落至4.10%附近，快速上行的美債利率對(duì)A股估值形成明顯壓制，A股對(duì)外資的吸引力在短期內(nèi)也有所弱化。此外，人民幣匯率在一定程度上能夠反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱，對(duì)外資投資者的收益也有直接影響，而8月以來(lái)，人民幣整體也遭受了較大的貶值壓力，人民幣兌美元匯率一度接近6月末低點(diǎn)水平。在美債利率上行和人民幣貶值的雙重壓力推動(dòng)下，8月北向資金出現(xiàn)了大幅凈流出。

美國(guó)的通脹粘性和經(jīng)濟(jì)韌性恐難進(jìn)一步推升美債利率或壓低人民幣匯率。北向資金流出壓力有望緩解，外部因素對(duì)A股的擾動(dòng)也有望減弱。雖然美國(guó)通脹或已進(jìn)入慢車(chē)道，但當(dāng)前美債利率處于2022年加息周期開(kāi)啟以來(lái)的高位水平，這可能意味著市場(chǎng)對(duì)去通脹之路的艱難程度已經(jīng)充分定價(jià)。同時(shí)，8月美國(guó)失業(yè)率跳升3.8%附近，同樣接近近兩年來(lái)的最高水平，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的3個(gè)月均值則自2022年年初以來(lái)持續(xù)走低，截至8月錄得15萬(wàn)人左右，正在逐步接近代表美國(guó)衰退的10萬(wàn)人這一臨界水平（詳見(jiàn)《債市啟明系列20221107-如何及時(shí)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了衰退？》），因此，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍具備一定的韌性，但韌性可能正在逐步減弱，未來(lái)經(jīng)濟(jì)再度大超預(yù)期的可能性同樣有所降低。在美債利率已經(jīng)處于高位的情況下，已被充分定價(jià)的通脹黏性和逐步減弱的經(jīng)濟(jì)韌性恐難進(jìn)一步推升美債利率。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面開(kāi)啟磨底階段，人民幣匯率也可能觸底回升。預(yù)計(jì)隨著美債利率上行和人民幣匯率貶值這兩大不利因素逐步緩解，北向資金流出壓力可能減弱，A股定價(jià)邏輯有望重回國(guó)內(nèi)基本面。

大類(lèi)資產(chǎn)策略判斷

股票：從政策底到市場(chǎng)底

7月政治局會(huì)議后，政策底已經(jīng)明確，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之逐步抬升，市場(chǎng)底可能也已經(jīng)確認(rèn)。7月政治局會(huì)議后，政策整體的積極基調(diào)已經(jīng)明確。隨著降息、活躍資本市場(chǎng)以及放松房地產(chǎn)市場(chǎng)等一系列政策快速落地，政策底已經(jīng)明確，且政策仍處于持續(xù)發(fā)力過(guò)程之中，未來(lái)有望推出更多瞄準(zhǔn)穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域的政策。在政策筑底、逐步發(fā)力的過(guò)程中，權(quán)益市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好也隨之逐步抬升，不論是逐步上行的兩融余額在流通市值中的占比，還是持續(xù)走高的ETF凈申購(gòu)量，都反映出投資者的配置意愿正在不斷走高，市場(chǎng)的底部也可能已經(jīng)確定。

未來(lái)股市反彈的路徑取決于政策的速度和力度。市場(chǎng)觸底并不一定意味著股市即將迎來(lái)大幅反彈，在經(jīng)濟(jì)基本面磨底與“弱復(fù)蘇”的大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程仍需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策的呵護(hù)，股市未來(lái)的演繹路徑也取決于政策的速度和力度。若后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面加速修復(fù)，則市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步抬升，股市也可能迎來(lái)全面上漲，而若政策保持偏克制的態(tài)度，則市場(chǎng)定價(jià)主線(xiàn)可能仍在于經(jīng)濟(jì)的“弱復(fù)蘇”，中小成長(zhǎng)板塊更可能受益。

債券：短期逆風(fēng)不改利率中長(zhǎng)期回落趨勢(shì)

政治局會(huì)議后，債市一路長(zhǎng)牛的趨勢(shì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。短期而言，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼的可能依舊存在，債市可能依舊處于相對(duì)逆風(fēng)的環(huán)境之中，不過(guò)，鑒于當(dāng)前利率點(diǎn)位已經(jīng)偏高，債市進(jìn)一步調(diào)整的空間正在逐步收窄，利率可能逐步從快速上行轉(zhuǎn)向高位震蕩。今年2月以來(lái)，債市一路高歌猛進(jìn)，長(zhǎng)端利率一度突破去年2.58%的低點(diǎn)水平，而政治局會(huì)議后，一系列積極政策帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升。股債蹺蹺板效應(yīng)下，債市遭遇快速回調(diào)。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面磨底的大環(huán)境下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有進(jìn)一步發(fā)力的必要，債市投資者對(duì)政策帶動(dòng)利率走高的擔(dān)憂(yōu)情緒也較為濃烈，因此，利率可能依舊面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，從10年期國(guó)債和MLF的利差來(lái)看，截至9月4日，10年期國(guó)債收益率高于MLF利率約15 bps，處于過(guò)去三年來(lái)的75%分位數(shù)水平左右，債市進(jìn)一步調(diào)整的空間也可能有限，預(yù)計(jì)利率可能從前期的快速上行轉(zhuǎn)向高位震蕩。

中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)宏觀環(huán)境“弱復(fù)蘇”的局面難以快速扭轉(zhuǎn)，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程仍需寬松貨幣政策助力，調(diào)整結(jié)束之后，債市的配置價(jià)值將再度顯現(xiàn)。制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一大重要因素在于內(nèi)需偏弱，而內(nèi)需的恢復(fù)可能并非一朝一夕之功，經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”的局面可能也難以快速扭轉(zhuǎn)。且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程可能也需要寬貨幣政策的助力，因此，中長(zhǎng)期而言，在政策發(fā)力推動(dòng)債市調(diào)整之后，預(yù)計(jì)債市的配置價(jià)值將再度顯現(xiàn)。建議重點(diǎn)關(guān)注9月的MLF操作，在當(dāng)前資金面偏緊運(yùn)行的情況下，9月有必要再度降準(zhǔn)，若9月降準(zhǔn)落地，資金面重回寬松，則有望扭轉(zhuǎn)利率的快速上行趨勢(shì)，前期調(diào)整較多的短端利率更有望受益，國(guó)債收益率曲線(xiàn)也有望重新陡峭化。

商品：定價(jià)邏輯重回需求端

近期，商品走勢(shì)和股票及經(jīng)濟(jì)基本面有所背離，主要原因或在于供給和庫(kù)存的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)在擾動(dòng)因素減弱后，商品市場(chǎng)可能將整體保持震蕩格局。近期，螺紋鋼、純堿、玻璃等大宗商品均出現(xiàn)不同程度的上漲，商品市場(chǎng)的快速上漲既源于部分商品低庫(kù)存環(huán)境和供給側(cè)擾動(dòng)，也是因?yàn)榻诘禺a(chǎn)等領(lǐng)域政策頻出、對(duì)價(jià)格有一定的推動(dòng)作用。預(yù)計(jì)隨著供給側(cè)擾動(dòng)因素的逐漸減弱，以及市場(chǎng)逐步price in政策預(yù)期，未來(lái)商品市場(chǎng)定價(jià)有望重回基本面。在內(nèi)需依舊偏弱的環(huán)境下，商品市場(chǎng)的進(jìn)一步上漲動(dòng)能可能逐漸減弱，前期漲勢(shì)較猛的商品可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；海外風(fēng)險(xiǎn)事件負(fù)面沖擊超預(yù)期。