01

四季度市場(chǎng)一般何種風(fēng)格占優(yōu)？

從2011-2022年四季度市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，大盤(pán)風(fēng)格勝率略高于小盤(pán)，寬基指數(shù)層面上證50和滬深300略占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格上消費(fèi)表現(xiàn)較好。從四季度大小盤(pán)風(fēng)格來(lái)看，過(guò)去12年有7次大盤(pán)占優(yōu)，5次小盤(pán)占優(yōu)，大盤(pán)勝率略高。在寬基指數(shù)和行業(yè)風(fēng)格中，漲跌幅位居前二的我們視為占優(yōu)。從歷年四季度寬基指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，過(guò)去12年以上證50、滬深300為主的大盤(pán)指數(shù)合計(jì)占優(yōu)14次，勝率58%（14/24），中證500、中證1000指數(shù)為主的小盤(pán)指數(shù)占優(yōu)次數(shù)為10次。從行業(yè)風(fēng)格來(lái)看，過(guò)去12年Q4消費(fèi)8次占優(yōu)，分別為2011年、2013年、2015-2017年、2020-2022年；金融和周期各有6次占優(yōu)，其中金融在2011-2012 年、2014年、2017年-2018年、2022年占優(yōu)，周期在2012-2014年、2016年、2019-2020年占優(yōu)；成長(zhǎng)占優(yōu)次數(shù)相對(duì)較少，12年中有4次占優(yōu)，分別為2015年、2018-2019年、2021年。

四季度風(fēng)格整體偏向價(jià)值，消費(fèi)占優(yōu)概率最高，其次是金融和周期，一是基本面或政策能支撐價(jià)值上攻，二是低估值+低擁擠賦予價(jià)值板塊弱經(jīng)濟(jì)年份更強(qiáng)的防御屬性。“金九銀十”消費(fèi)+開(kāi)工旺季以及對(duì)來(lái)年“開(kāi)門(mén)紅”的經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期通常會(huì)為大盤(pán)價(jià)值股行情創(chuàng)造基本面條件，四季度政策轉(zhuǎn)向?qū)捤苫蚍€(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力以保證全年取得較好收官也是價(jià)值上攻的主要推動(dòng)力，典型的3次分別是2011、2012、2014年，其中2011Q4為政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?012Q4和2014Q4為穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力。另一方面，四季度A股估值多會(huì)面臨來(lái)年預(yù)期的切換，在經(jīng)濟(jì)走弱的年份，小盤(pán)股和部分成長(zhǎng)板塊往往面臨更大的下修，資金對(duì)于低估值且盈利穩(wěn)定的品種青睞度提升，此外機(jī)構(gòu)資金年底傾向于在流動(dòng)性收緊或熱門(mén)賽道過(guò)于擁擠的情況下切換勝率較高的風(fēng)格，提前兌現(xiàn)全年收益。

02

三季度占優(yōu)風(fēng)格在四季度的延續(xù)性如何？

大盤(pán)風(fēng)格在三至四季度的占優(yōu)延續(xù)性略高于小盤(pán)。2011-2022年的12年中Q3大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)有6次，其中4次大盤(pán)在Q4繼續(xù)占優(yōu)，風(fēng)格延續(xù)的概率為67%（4/6），而小盤(pán)風(fēng)格延續(xù)的概率為50%（3/6）。

行業(yè)風(fēng)格上看，Q3至Q4能延續(xù)占優(yōu)的概率總體偏低，僅消費(fèi)風(fēng)格延續(xù)性較高，為67%。四類(lèi)行業(yè)風(fēng)格中，在當(dāng)年三季度排名前2并且延續(xù)至四季度的，我們視為風(fēng)格具有延續(xù)性。2011-2022年的Q3來(lái)看，消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)（漲幅位于前2）有6次，其中有4次在Q4實(shí)現(xiàn)延續(xù)，延續(xù)占優(yōu)概率67%，分別是2011、2013、2015-2016年。消費(fèi)風(fēng)格在四季度延續(xù)性較強(qiáng)的主要原因在于消費(fèi)盈利相對(duì)穩(wěn)定，“金九銀十”也是跨季度行情，Q3如果看好消費(fèi)，Q4對(duì)于消費(fèi)基本面預(yù)期一般不會(huì)發(fā)生太大波動(dòng)，另外消費(fèi)也是機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期看好的優(yōu)質(zhì)賽道，資金往往敢于持倉(cāng)跨年。

延續(xù)性次之的是金融和周期風(fēng)格，延續(xù)概率分別為40%、33%。具體來(lái)看，2011-2022年的Q3總共有5次金融風(fēng)格走強(qiáng)，在Q4延續(xù)占優(yōu)的年份有2次，分別是2018、2022年，與市場(chǎng)正處底部位置有關(guān)。2018、2022年10月市場(chǎng)均處于大底位置，隨后開(kāi)啟了底部反彈行情，金融風(fēng)格得益于強(qiáng)貝塔屬性從而在四季度反彈中居前。周期風(fēng)格在過(guò)去12年三季度占優(yōu)的情形有6次，但延續(xù)概率僅33%，分別是2014和2020年，2014年是受益于“一帶一路”等事件催化，2020年受益于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。

過(guò)往12年中成長(zhǎng)風(fēng)格在Q3至Q4延續(xù)占優(yōu)的概率偏低，為29%。Q3成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)年份有7年，但Q4延續(xù)占優(yōu)僅在2019、2021年兩次發(fā)生，延續(xù)概率29%，成長(zhǎng)風(fēng)格在最末季度能夠延續(xù)上季占優(yōu)情形的條件較為苛刻，2019年是依賴于TMT產(chǎn)業(yè)大的上行周期開(kāi)啟，2021年受益于新能源產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣。

03

三季度弱勢(shì)風(fēng)格在四季度的反轉(zhuǎn)性如何？

從整體來(lái)看，四季度在10月消費(fèi)旺季和年底穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼的驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)、周期等順周期板塊在四季度反轉(zhuǎn)的概率較高。4個(gè)行業(yè)風(fēng)格中，在當(dāng)年三季度排名倒數(shù)前2并且在四季度排名前2的，我們視為風(fēng)格具有反轉(zhuǎn)性。2011-2022年的Q3來(lái)看，消費(fèi)和周期風(fēng)格劣勢(shì)情形各有6次，其中4次在Q4實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，反轉(zhuǎn)概率達(dá)到67%。

四季度小盤(pán)風(fēng)格、中證1000的反轉(zhuǎn)概率較低。2011-2022年的12年中Q3大盤(pán)風(fēng)格處于劣勢(shì)的次數(shù)總共6次，其中3次大盤(pán)風(fēng)格在Q4實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，風(fēng)格反轉(zhuǎn)的概率為50%（3/6），小盤(pán)風(fēng)格反轉(zhuǎn)的概率為33%（2/6），上證50指數(shù)反轉(zhuǎn)的概率為50%（4/8）,中證1000指數(shù)反轉(zhuǎn)的概率僅為20%（1/5）。

消費(fèi)、周期、金融等順周期板塊在四季度實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率較高，其中消費(fèi)、周期反轉(zhuǎn)概率均為67%（4/6），金融為57%（4/7）。第一，消費(fèi)受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼和利空風(fēng)險(xiǎn)的出清。比如2017年Q4消費(fèi)在外資重新定價(jià)和出口強(qiáng)勢(shì)的驅(qū)動(dòng)下走牛，2020和2022年Q4消費(fèi)漲幅居前的原因在于疫情被有效控制和防疫政策的優(yōu)化，2021Q4消費(fèi)在三季報(bào)業(yè)績(jī)利空出盡時(shí)占優(yōu)；第二，周期受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼和經(jīng)濟(jì)的邊際改善。比如2012-2013年和2016年四季度周期受益于的經(jīng)濟(jì)邊際改善，2022Q4周期受益于防疫政策優(yōu)化下積壓訂單的集中釋放；第三，四季度金融的反轉(zhuǎn)源于政策預(yù)期的改善或風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。Q4金融的4次反轉(zhuǎn)分別對(duì)應(yīng)2011-2012年、2014年和2017年，2011Q4金融走強(qiáng)是因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，2012Q4金融受益于證監(jiān)會(huì)放寬境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票的限制，2014Q4和2017Q4受益于央行貨幣信用的寬松。

三四季度成長(zhǎng)的反轉(zhuǎn)概率僅為40%，成長(zhǎng)反轉(zhuǎn)概率低的主要原因是四季度“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策刺激力度較強(qiáng)。2011-2022年Q4成長(zhǎng)風(fēng)格實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的年份有2次，反轉(zhuǎn)概率為40%，成長(zhǎng)風(fēng)格反轉(zhuǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善或政策預(yù)期的走強(qiáng)，如2015Q4和2018Q4都是受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，前者是因?yàn)楣蔀?zāi)的緩和，后者是因?yàn)橹忻狸P(guān)系的緩和。其他情況下，Q4資金在政策預(yù)期走強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)下更傾向于配置順周期板塊，配置成長(zhǎng)的性價(jià)比不高。

04

今年四季度市場(chǎng)風(fēng)格的配置預(yù)判

根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，四季度大盤(pán)風(fēng)格勝率略高于小盤(pán)，寬基指數(shù)層面上證50和滬深300略占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格上消費(fèi)、金融表現(xiàn)較好。

市值風(fēng)格方面，2023Q4大盤(pán)風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)，隨著超一線城市陸續(xù)放開(kāi)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，政策底再度夯實(shí)，對(duì)市場(chǎng)信心構(gòu)成支撐，當(dāng)前市場(chǎng)已行至相對(duì)低位，金九銀十的行情可期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度大盤(pán)風(fēng)格勝率為58.3%，略高于小盤(pán)，且延續(xù)性較強(qiáng)，為67%（4/6），結(jié)合小盤(pán)風(fēng)格弱勢(shì)反轉(zhuǎn)的概率較低，僅為33%（2/6），四季度大盤(pán)風(fēng)格或?qū)⒀永m(xù)占優(yōu)。對(duì)于當(dāng)前而言，三季度財(cái)政政策更積極，地方債發(fā)行提速，減稅降費(fèi)力度有所加大，疊加地產(chǎn)政策進(jìn)入政策兌現(xiàn)期，提振資本市場(chǎng)舉措已落地，政策穩(wěn)增長(zhǎng)和提振信心的力度明顯加大，而隨著開(kāi)工旺季到來(lái)，金九銀十的成色有望得到驗(yàn)證，特別是地產(chǎn)政策放開(kāi)后商品房需求的回升或帶動(dòng)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，地產(chǎn)鏈及相關(guān)順周期大盤(pán)股有望在四季度延續(xù)占優(yōu)。

行業(yè)風(fēng)格方面，2023Q3周期和金融風(fēng)格占優(yōu)，消費(fèi)與成長(zhǎng)偏弱，根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本次優(yōu)勢(shì)風(fēng)格中金融的延續(xù)性較高，弱勢(shì)風(fēng)格中消費(fèi)反轉(zhuǎn)概率較大，綜合而言Q4將是消費(fèi)和金融占優(yōu)的格局。從歷史數(shù)據(jù)看，在過(guò)去的12年中，消費(fèi)風(fēng)格在四季度占優(yōu)的概率最高，在四大行業(yè)風(fēng)格中漲跌幅排名前二的概率為67%（8/12），周期和金融風(fēng)格并列第二，占優(yōu)概率均為50%（6/12），成長(zhǎng)風(fēng)格的勝率最低，占優(yōu)概率為33%（4/12）。從延續(xù)性和反轉(zhuǎn)性來(lái)看，今年三季度表現(xiàn)占優(yōu)的周期與金融風(fēng)格中，金融風(fēng)格的延續(xù)性較高，而表現(xiàn)偏弱的消費(fèi)與成長(zhǎng)風(fēng)格中，消費(fèi)風(fēng)格的反轉(zhuǎn)概率更高。綜合而言四季度消費(fèi)占優(yōu)的概率最高，其次為金融，周期與成長(zhǎng)占優(yōu)概率偏低。

配置方面，建議重點(diǎn)關(guān)注政策發(fā)力背景下帶動(dòng)的大盤(pán)順周期鏈條，兼顧今年的雙主線“中特估”與TMT。包括1）順周期的勝率正在提升，一方面是針對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控政策密集出臺(tái)，特別是一線城市，二是居民部門(mén)負(fù)擔(dān)降低較為明確，存量房貸調(diào)整以及養(yǎng)老育幼個(gè)稅抵扣額增加有望帶動(dòng)居民部門(mén)消費(fèi)修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注直接受益的地產(chǎn)鏈條，如地產(chǎn)以及家電等可選消費(fèi)，和兼顧順周期和成長(zhǎng)風(fēng)格的電子；2）中特估主題后續(xù)催化將持續(xù)增加，包括第三屆一帶一路峰會(huì)、三中全會(huì)等，相關(guān)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)及安全邊際較高的板塊配置價(jià)值凸顯，如煤炭、電力央國(guó)企、石油、鐵路設(shè)備、港口、造船等；3）關(guān)注TMT板塊估值修復(fù)，全球進(jìn)入到人工智能大時(shí)代，AIGC為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)新機(jī)遇，軟件及內(nèi)容板塊景氣度持續(xù)提升，軟件開(kāi)發(fā)、計(jì)算機(jī)等TMT行業(yè)有望成為全年主線。

05

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球疫情反復(fù)、海外通脹超預(yù)期、地緣政治擾動(dòng)加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度或不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)僅供參考、比較研究的局限性等。