美聯(lián)儲將保持高利率更長時間

二季度美國GDP年率為2.47%，且由消費者和政府支出及非住宅固定投資推動，亞特蘭大聯(lián)儲的經(jīng)濟增長模型預(yù)測，三季度美國GDP季率可能超過5%。但是，若采用與GDP等價的GDI來衡量美國經(jīng)濟，即從總收入角度衡量經(jīng)濟增長強弱，則2022年四季度至2023年二季度的三個季度GDI年率均為負(fù)值，與GDP走勢背離?？紤]到收入可以更清晰地反映家庭和企業(yè)的經(jīng)濟福祉，市場愈發(fā)接受GDI是衡量美國經(jīng)濟健康狀況的更有力指標(biāo)。因此，美國費城聯(lián)儲將GDP與GDI融合后開發(fā)出包括經(jīng)濟銷售和收入且更能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟增長的GDPplus。GDPplus在美國國家經(jīng)濟研究局NBER認(rèn)定的過往九次經(jīng)濟衰退中五次提供了領(lǐng)先信號、四次提供了一致信號，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分別為-1.2%、-0.7%及0.6%，說明美國經(jīng)濟已于去年四季度進入“著陸周期”。

美國經(jīng)濟增長保持相對韌性，帶動勞動力市場充分就業(yè)。雖然美國勞工統(tǒng)計局大幅下調(diào)6—7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共計11萬，但8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為18.7萬，59.7萬首次進入勞動力市場尋找工作，失業(yè)率升至3.8%但仍處歷史低位，勞動參與率達到62.8%且為2020年2月以來最高水平，說明美國8月失業(yè)率上升不是來自就業(yè)率下降，而是源于勞動參與率升高。美國職位空缺數(shù)自2022年3月以來振蕩下降至2023年7月的882.7萬，其與登記失業(yè)人數(shù)的比例降至1.51，為2021年9月以來最低水平，說明美國就業(yè)市場提供的工作崗位正在減少，勞動力供給緊張程度正在緩解。尋找新工作愈發(fā)不確定導(dǎo)致7月離職率降至2.3%，為2020年9月以來的最低水平，而8月非農(nóng)就業(yè)員工平均時薪同比增速降至4.3%，意味著美國就業(yè)市場正在趨向供需平衡。此外，歷史統(tǒng)計顯示，每當(dāng)失業(yè)率超過18個月移動平均線，美國就會在一到四個季度內(nèi)出現(xiàn)NBER定義的經(jīng)濟衰退周期，2023年5月和8月失業(yè)率分別為3.7%和3.8%，均超過18個月失業(yè)率移動平均線。

美國經(jīng)濟增長和服務(wù)業(yè)保持高景氣得益于超額儲蓄驅(qū)動的消費韌性。2020年拜登政府上臺以來，美國個人總收入中，勞動力供給偏緊致工資與薪金同比增速高于2019年及之前，7月個人轉(zhuǎn)移支付收入雖較2021年3月最高值8.16萬億美元減少4.11萬億美元，但仍遠高于2019年12月及之前的慣性增長水平，消費強勁支撐美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇并保持增長韌性。但是，考慮到截至2023年二季度半數(shù)以上美國民眾每月房貸還款額約2000美元，1.57萬億美元的學(xué)生貸款已于9月恢復(fù)計息并于10月重新開始償還貸款，且根據(jù)學(xué)歷和收入平均每月還款額在500—800美元，高額還款勢必阻礙美國民眾特別是中等收入群體的財富積累和額外消費能力。美聯(lián)儲研究顯示，平均而言，學(xué)生貸款每增加1000美元，住房擁有率就下降1.8%，相當(dāng)于平均延遲約4個月獲得住房，疊加美國15年和30年期抵押貸款固定利率已經(jīng)超過2008年最高水平、房地產(chǎn)市場處于低庫存和高價格的結(jié)構(gòu)化矛盾中，美國成屋銷售數(shù)量在2020年10月達到最大值673萬套后降至2023年7月407萬套的歷史低位。因此，隨著美國長期融資成本持續(xù)抬升和房價處于歷史高位，購房能力衰減將持續(xù)更長時間，并最終對房地產(chǎn)價格形成負(fù)反饋。房地產(chǎn)市場景氣度萎縮不但將使居民端財富效應(yīng)縮水，而且會造成投資端下滑，進而成為美國經(jīng)濟的潛在風(fēng)險點。

沙特經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和俄烏沖突長期化均需要大量資金支撐，以沙特和俄羅斯為代表的歐佩克+國家不希望原油價格大幅下跌而不斷采取減產(chǎn)措施，引發(fā)美國消費端通脹預(yù)期回升，進而推漲美國中長期國債收益率，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端浮虧問題很難根本解決。美國7月辦公樓空置率升至歷史高位17.1%。此外，4.4萬億美元的美國商業(yè)地產(chǎn)貸款存量規(guī)模中，有7280億和6590億美元將于2023年和2024年到期，由于再融資成本過高，2.9萬億美元的美國商業(yè)銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率攀升至二季度的0.84%。美國中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占所有商業(yè)銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款比例近七成，且商業(yè)地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比例亦相對較高，達到29.8%，美國中小銀行風(fēng)險敞口持續(xù)擴大。基于上述情況，截至9月6日，美聯(lián)儲對商業(yè)銀行定期融資計劃BTFP規(guī)模屢創(chuàng)新高至1078.55億美元，聯(lián)邦存款保險公司FDIC對商業(yè)銀行信用支持雖有下降但仍處于1337.96億的相對高位，說明美國中小銀行危機難言完全解除。

自美國民主與共和黨6月達成債務(wù)上限協(xié)議以來，拜登政府為了重建在美聯(lián)儲的現(xiàn)金賬戶，美國財政部將三季度凈借款預(yù)期規(guī)模由7330億美元上調(diào)至1萬億美元，從而使得美國財政部現(xiàn)金賬戶增加至4815.52億美元，而未償公共債務(wù)規(guī)模兩個多月擴張1.47萬億美元，中短期國債或票據(jù)發(fā)行推動美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模降至19萬億美元以下，其中約七成中長期國債由海外央行或私人等間接投資者購買。已處高位且不斷增加的債務(wù)勢必推高利息支出，其將對美國財政政策和經(jīng)濟增長前景產(chǎn)生顯著影響，進而導(dǎo)致美國國會面臨更受約束的政策選擇。美國民主黨與共和黨尚未對2023年10月開始的2024財年支出法案達成一致，雖然拜登政府和眾議院共和黨議長麥卡錫及參議院已經(jīng)同意將2024年自由支配支出設(shè)置為1.59萬億美元，但倘若部分強硬的眾議院保守派人士最終迫使2024財年支出削減至2022年的1.47萬億美元，則財政收縮將給美國經(jīng)濟增長前景帶來新的潛在風(fēng)險。

全球電解銅供給寬松格局明確

雖然礦石品位較低導(dǎo)致智利國家銅業(yè)Codelco將2023年銅產(chǎn)量由135萬—142萬噸下調(diào)至131萬—135萬噸，但印尼自由港獲得2024年5月前出口170萬噸銅精礦許可證、秘魯政府將2023年銅產(chǎn)量由2022年約244萬噸上調(diào)至280萬噸，疊加國內(nèi)多個銅冶煉廠已經(jīng)成交4萬噸9月裝船和3萬噸10月裝船的銅精礦，我國銅精礦供給預(yù)期偏松，且粗煉加工費處于高位。

8—9月，廢銅進口盈利處于相對高位，疊加電解銅與光亮及老化廢銅價差轉(zhuǎn)負(fù)削弱廢銅經(jīng)濟性，下游傾向于按需采購，國內(nèi)廢銅供給預(yù)期寬松。

北方銅冶煉廠以礦產(chǎn)粗銅和長單交付為主，9月有5家銅冶煉廠粗煉環(huán)節(jié)檢修，但實際影響產(chǎn)量不大。華中某銅冶煉廠技改升級后計劃于9月下旬正式投料，甘肅某銅冶煉廠技改項目計劃于10月開始投料，華南某銅冶煉廠二期工程計劃10—11月完工投料生產(chǎn)。此外，非洲剛果（金）和贊比亞邊境積壓了20多萬噸銅，因三季度是非洲農(nóng)產(chǎn)品發(fā)運季節(jié)，物流緊張導(dǎo)致發(fā)貨進程緩慢，預(yù)計四季度物流問題緩解。整體來看，我國電解銅供給預(yù)期寬松。

2023年以來，國內(nèi)電解銅進口窗口多數(shù)處于關(guān)閉狀態(tài)，但因多數(shù)進口商都利用期貨或期權(quán)市場進行了套期保值，進口銅清關(guān)量增加推動中國電解銅社會庫存初現(xiàn)累積。此外，通脹反復(fù)或使美聯(lián)儲和歐洲央行保持高位利率更長時間，勢必抑制歐美的投資與消費活動，導(dǎo)致歐美制造業(yè)PMI連續(xù)多月處于50以下，LME電解銅庫存也在持續(xù)累積。

以上說明，2023年剩余時間內(nèi)，全球電解銅供給預(yù)期寬松，但也需警惕銅礦投資不足和品位下降、南美工人尋求漲工資而罷工等因素造成的2024—2025年供給緊張風(fēng)險。

海內(nèi)外下游需求表現(xiàn)出現(xiàn)分化

2023年7月末中央政治局會議以來，國內(nèi)陸續(xù)出臺認(rèn)房不認(rèn)貸、下調(diào)存量貸款利率、調(diào)整二套房首付比例等房地產(chǎn)政策引導(dǎo)成交量回升，延續(xù)個人所得稅優(yōu)惠政策和免征新能源汽車購置稅等消費政策，疊加國家電網(wǎng)今年投資將超過5200億元和傳統(tǒng)消費旺季已經(jīng)來臨，國內(nèi)電解銅下游需求相對樂觀。

國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)部分光伏與風(fēng)電項目施工加速，促使電線電纜訂單于9—10月集中交貨，加之變壓器設(shè)備周期性更換提振引線框架、電力變壓器帶、耐火電纜銅護套等需求，2023年剩余時間內(nèi)銅電線電纜和銅板帶產(chǎn)能開工率預(yù)計先升后降。

全國漆包線企業(yè)年度總產(chǎn)能約300萬噸，而供給過剩致加工費下降、產(chǎn)品利潤壓縮和訂單賬期延長，但7月房地產(chǎn)竣工面積同比增速升至20.5%支撐銅漆包線潛在需求，2023年剩余時間內(nèi)銅漆包線產(chǎn)能開工率預(yù)計先升后降。

2023年下半年消費電子與5G通信設(shè)備對電子電路銅箔的需求回暖，汽車消費政策促使產(chǎn)業(yè)鏈庫存逐步消化后，下游頭部電池廠儲能與動力電池訂單明顯增加，多數(shù)大中型銅箔企業(yè)排產(chǎn)增長，2023年剩余時間內(nèi)銅箔產(chǎn)能開工率預(yù)計先升后降。

高溫天氣已經(jīng)過去，空調(diào)等訂單交付周期放緩，9—10月排產(chǎn)將下滑，但因11—12月出口與內(nèi)銷訂單預(yù)期好轉(zhuǎn)、年底前要完成2024年出口訂單，2023年剩余時間內(nèi)銅管產(chǎn)能開工率預(yù)計先降后升。

據(jù)部分銅棒企業(yè)反饋，衛(wèi)浴和接插件等下游為節(jié)省成本而選擇不銹鋼，疊加歐美保持高位利率更長時間引導(dǎo)海外訂單漸趨下滑，2023年剩余時間內(nèi)黃銅棒產(chǎn)能開工率預(yù)計振蕩偏弱。

整體來看，傳統(tǒng)消費旺季來臨和國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長政策引導(dǎo)電解銅下游需求，但歐美貨幣緊縮周期延長導(dǎo)致海外訂單下滑，海內(nèi)外需求周期錯配，抑制中國電解銅需求增量。

綜上所述，美聯(lián)儲一年多時間累計加息525個基點，卻未導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”，或與美國拜登政府實施財政寬松政策息息相關(guān)，美國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)上此消彼長和整體上表現(xiàn)景氣的效果，例如2023年美國供應(yīng)管理協(xié)會制造業(yè)PMI連續(xù)多月處于榮枯線50以下，而服務(wù)業(yè)PMI始終保持高度景氣。然而，美聯(lián)儲維持高位利率更久背景下，美國經(jīng)濟發(fā)展很難擺脫信用周期的約束。中國經(jīng)濟穩(wěn)增長政策堅持循序漸進，市場對2023年剩余時間及2024年仍有較多經(jīng)濟刺激政策期待，例如央行8月未對稱下調(diào)5年期LPR、北上廣深等一線城市取消非核心區(qū)域限購等。美聯(lián)儲停止加息預(yù)期和中國經(jīng)濟穩(wěn)增長政策都支撐銅等有色金屬市場，同時美聯(lián)儲保持高位利率更長時間導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)淺衰退又令有色金屬價格承壓。