2023年8月我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需改善,各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比增速拐頭向上。內(nèi)需改善很大程度上來(lái)自專項(xiàng)債的支撐,體現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用。在8月專項(xiàng)債高增的同時(shí),實(shí)體經(jīng)濟(jì)自發(fā)融資需求仍相對(duì)低迷。8月通脹數(shù)字也有所上升,但這更多來(lái)自上游而非下游,上游供給收緊的影響大于下游需求改善的影響。 8月國(guó)內(nèi)投資分化程度進(jìn)一步加大,地產(chǎn)對(duì)內(nèi)需的拖累作用仍然明顯。地產(chǎn)行業(yè)仍然是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾和主要風(fēng)險(xiǎn)所在?!罢J(rèn)房不認(rèn)貸”政策并未觸及當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)主要矛盾,因而難以讓地產(chǎn)行業(yè)跳出惡性循環(huán)。而在地產(chǎn)供給瓶頸大幅收緊,且2021年啟動(dòng)的“集中供地”政策已推高大城市地價(jià)的時(shí)候,地產(chǎn)需求面的放松政策越來(lái)越會(huì)讓房?jī)r(jià)成為一個(gè)問(wèn)題。 如果政策繼續(xù)沿當(dāng)前軌道運(yùn)行,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力將難以消除,而房?jī)r(jià)上漲壓力也會(huì)越發(fā)嚴(yán)重。因此,8月宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速雖觸底,但宏觀政策還遠(yuǎn)未到可以松口氣的時(shí)候,未來(lái)挑戰(zhàn)仍然艱巨。 近期發(fā)布的2023年8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭改善,環(huán)比增速拐頭向上。季節(jié)調(diào)整之后,需求面的出口金額、固定資產(chǎn)投資金額、社會(huì)消費(fèi)品零售金額,以及供給面的實(shí)際工業(yè)增加值,他們的絕對(duì)水平均回升(環(huán)比正增長(zhǎng)),扭轉(zhuǎn)了過(guò)去幾個(gè)月絕對(duì)水平持續(xù)下滑的趨勢(shì)。(圖表 1) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭的改善似乎還表現(xiàn)在通脹數(shù)字上。8月CPI同比增長(zhǎng)率從上月的-0.3%回升至0.1%,同期PPI同比增長(zhǎng)率也從上月-4.4%回升至-3.0%。相比反應(yīng)滯后的同比數(shù)字而言,季節(jié)調(diào)整之后的月環(huán)比數(shù)字更值得關(guān)注。8月,季調(diào)之后的CPI非食品價(jià)格和PPI價(jià)格的月環(huán)比均明顯走高,一改前幾個(gè)月低迷的狀況,表明通縮壓力明顯減輕。(圖表 2) 通脹回升很大程度上來(lái)自上游供給瓶頸收緊帶來(lái)的上游價(jià)格上漲。8月CPI環(huán)比上漲的三個(gè)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)是豬肉、蛋類,以及車用燃料(石油)。而在PPI分項(xiàng)中,8月上游原材料工業(yè)月環(huán)比漲幅從上月的-0.4%上升至1.4%,而下游的加工工業(yè)PPI月環(huán)比漲幅則只有-0.2%,僅比上月漲幅高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。相比歷史規(guī)律,當(dāng)前下游價(jià)格改善的程度明顯弱于上游。這說(shuō)明,通脹改善更多來(lái)自上游而非下游,上游供給收緊的影響大于下游需求改善的影響。(圖表 3) 當(dāng)然,下游需求也并非全無(wú)改善。8月制造業(yè)PMI中“新訂單”指數(shù)繼續(xù)回升,已上升至50%這一擴(kuò)張收縮臨界點(diǎn)附近。但同時(shí),PMI中的“新出口訂單”指數(shù)仍然處于收縮區(qū)間里的低位。在出口訂單疲弱的時(shí)候總訂單卻在改善,表明內(nèi)需是總需求上揚(yáng)的主要原因。(圖表 4) 內(nèi)需改善很大程度上來(lái)自專項(xiàng)債的支撐,體現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用。8月社會(huì)融資的增量中,規(guī)模接近1.2萬(wàn)億元的地方政府專項(xiàng)債是個(gè)亮點(diǎn)。8月專項(xiàng)債的這一增幅不僅比7月高出了約8千億元,而且還創(chuàng)出了2022年7月以來(lái)的專項(xiàng)債月度增幅的新紀(jì)錄。在8月專項(xiàng)債高增的同時(shí),實(shí)體經(jīng)濟(jì)自發(fā)融資需求相對(duì)低迷。一個(gè)證據(jù)是8月新增貸款中的“票據(jù)融資”增量處在接近3500億元的高位。商業(yè)銀行(因?yàn)槿狈J款投向項(xiàng)目)用短期票據(jù)沖量的傾向比較明顯。(圖表 5) 8月國(guó)內(nèi)投資分化程度進(jìn)一步加大,地產(chǎn)對(duì)內(nèi)需的拖累作用仍然明顯。在組成我國(guó)總投資的制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資這3大塊中,前兩者季節(jié)調(diào)整之后的絕對(duì)水平在8月小幅走高,繼續(xù)延續(xù)著上升的趨勢(shì)。但地產(chǎn)投資絕對(duì)水平卻繼續(xù)趨勢(shì)向下。地產(chǎn)行業(yè)仍然是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾和主要風(fēng)險(xiǎn)所在。(圖表 6) 當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的真正風(fēng)險(xiǎn)在地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)。自從2021年針對(duì)地產(chǎn)融資的“三條紅線”政策推出以來(lái),地產(chǎn)行業(yè)融資就顯著收縮。目前地產(chǎn)行業(yè)融資絕對(duì)水平大概只有“三條紅線”政策推出之前的一半??梢哉f(shuō),地產(chǎn)開發(fā)商作為一個(gè)整體,普遍面臨資金鏈緊繃,信用風(fēng)險(xiǎn)高企的狀況。地產(chǎn)開發(fā)商群體爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性不低。(圖表 7) “認(rèn)房不認(rèn)貸”政策全面鋪開之后,地產(chǎn)銷售還未明顯改善,但二手房房?jī)r(jià)卻有上漲的跡象。9月上旬,放松地產(chǎn)需求面控制的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策已在全國(guó)鋪開。所謂“認(rèn)房不認(rèn)貸”,指購(gòu)房者只要名下無(wú)房,就算以前借過(guò)按揭貸款,在購(gòu)房時(shí)仍然享受首次購(gòu)房的優(yōu)惠政策。這是刺激地產(chǎn)需求的寬松政策。但在政策推出之后,直到上周(9月中旬),國(guó)內(nèi)30個(gè)大城市的地產(chǎn)銷售面積并未明顯改善。但同期,部分大城市(如北京)的二手房房?jī)r(jià)卻開始明顯上升。(圖表 8) “認(rèn)房不認(rèn)貸”政策并未觸及當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)主要矛盾,因而難以讓地產(chǎn)行業(yè)跳出當(dāng)前的惡性循環(huán)。2021年“三條紅線”政策推出之后,我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了前所未有的惡性循環(huán)。在過(guò)去,地產(chǎn)行業(yè)對(duì)利率相當(dāng)敏感。在2005至2020年間的6輪地產(chǎn)周期中,每當(dāng)國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率同比下降3個(gè)季度之后,個(gè)人房屋按揭貸款增速就會(huì)顯著上升。但從2021年到現(xiàn)在,國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率明顯下降,個(gè)人按揭貸款增速卻不增反降,與過(guò)去規(guī)律形成了明顯反差。(圖表 9) 造成個(gè)人按揭貸款增速與國(guó)債利率走勢(shì)背離的關(guān)鍵原因,是地產(chǎn)開發(fā)商高企的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)開發(fā)商資金鏈緊張,信用風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)候,銀行會(huì)有“惜貸”情緒,因?yàn)閾?dān)心壞賬風(fēng)險(xiǎn)也不愿給地產(chǎn)開發(fā)商放貸款。同時(shí),購(gòu)房者也有“惜購(gòu)”情緒,擔(dān)心房子爛尾沒(méi)法交付而不敢買期房。自2021年“三條紅線”政策推出以來(lái),國(guó)內(nèi)商品房期房銷售面積增速持續(xù)顯著低于現(xiàn)房銷售面積增速,充分表現(xiàn)了老百姓對(duì)期房能否交付的擔(dān)憂。而銀行“惜貸”和老百姓“惜購(gòu)”,反過(guò)來(lái)又會(huì)讓地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈更緊張,信用風(fēng)險(xiǎn)更高,進(jìn)而助長(zhǎng)“惜貸”和“惜購(gòu)”的情緒。這是一個(gè)已經(jīng)成型的自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。放松地產(chǎn)限購(gòu)的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策并未觸及這個(gè)惡性循環(huán)形成的核心原因——開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)——因而也就難以打破這個(gè)惡性循環(huán)。(圖表 10) 由于未能抓住開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)高企這個(gè)主要矛盾,地產(chǎn)需求面的放松政策難以修復(fù)地產(chǎn)行業(yè),倒越來(lái)越會(huì)讓房?jī)r(jià)成為一個(gè)問(wèn)題。相比2020年末“三條紅線”政策尚未推出之時(shí),當(dāng)前我國(guó)房屋新開工面積和施工面積已經(jīng)下降了約2/3,房屋銷售面積下降了約1/2。只有房屋竣工面積,當(dāng)前甚至還略高于2020年末的水平。這主要是因?yàn)樵谶^(guò)去兩年,地產(chǎn)開發(fā)商加速推盤,以加快回籠銷售款。但這樣的加速推盤是在挖在建面積的存量,勢(shì)難持續(xù)??紤]到地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)周期大概也就是兩年,在未來(lái)幾個(gè)季度,當(dāng)前低迷的房屋新開工和施工面積將向竣工面積傳導(dǎo),在竣工端的地產(chǎn)供給將顯著收緊。因此,雖然當(dāng)前地產(chǎn)現(xiàn)房市場(chǎng)上主要還是供大于需(銷售面積相比2020年末跌了約1/2,同時(shí)竣工面積沒(méi)怎么降),但考慮到需求端的刺激政策,以及供給端竣工面積即將到來(lái)的大幅縮水,地產(chǎn)供需形勢(shì)會(huì)很快逆轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求的狀況,從而給房?jī)r(jià)帶來(lái)巨大上漲壓力。(圖表 11) 2021年啟動(dòng)的“集中供地”政策也早已為房?jī)r(jià)上漲埋下了種子。2021年,我國(guó)在22個(gè)重點(diǎn)城市(主要是一二線大城市)推出了“集中供地”政策,要求這些城市每年只集中供地3次,其他時(shí)間不得供地。這個(gè)政策的初衷應(yīng)該是要試圖控制地價(jià)和房?jī)r(jià),但由于它加強(qiáng)了土地供應(yīng)的壟斷程度,勢(shì)必反而推高地價(jià)房?jī)r(jià)。2021年集中供地政策推出之后,涉及到的22個(gè)城市的住宅類用地成交單價(jià)顯著上漲,與其他城市地價(jià)走勢(shì)明顯背離。2023年8月,22個(gè)集中供地城市的住宅類用地成交單價(jià),相比2021年6月末水平上漲了約50%,而同期其他城市住宅類用地成交單價(jià)卻下降了30%——集中供地政策推升地價(jià)的效果可見一斑。2022年以來(lái),部分城市集中供地政策雖有所放松,但集中供地政策的整體調(diào)子仍然延續(xù)。在集中供地政策已顯著推升大城市地價(jià)的時(shí)候,房?jī)r(jià)更容易在地產(chǎn)需求刺激政策作用下顯著上升。(圖表 12) 在解讀8月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出來(lái)的圖景時(shí),當(dāng)前的人民幣匯率是個(gè)貼切的隱喻。當(dāng)前,人民幣面臨著不小的貶值壓力。但從人民幣每日中間價(jià)與上一日收盤價(jià)之間顯著的偏離來(lái)看,央行已在全力動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子穩(wěn)定匯率。因此,8月中旬以來(lái),人民幣即期匯率(每日收盤價(jià))大致穩(wěn)定在7.3上下。但在政策力量所沒(méi)法直接作用的地方——金價(jià)——人民幣的貶值壓力還是明顯浮現(xiàn)。 黃金作為價(jià)值密度高,易于攜帶的物品,其國(guó)內(nèi)外價(jià)格一般相差不大。過(guò)去3年,用人民幣即期匯率計(jì)算,我國(guó)國(guó)內(nèi)黃金期貨價(jià)格相比紐約商品交易所(COMEX)的黃金期貨價(jià)格平均升水0.4%——國(guó)內(nèi)金價(jià)比紐約金價(jià)平均高0.4%。但在2023年9月15日,國(guó)內(nèi)金價(jià)相比紐約金價(jià)的升水幅度已經(jīng)上升至4.2%,創(chuàng)出兩年新高。這表明,雖然在外匯市場(chǎng)上因?yàn)檠胄械恼{(diào)控,人民幣沒(méi)法對(duì)美元貶值到位,但在相對(duì)黃金時(shí),人民幣卻貶出了更多的幅度,反映了市場(chǎng)中人民幣的潛在貶值壓力。從當(dāng)前金價(jià)升水幅度與過(guò)去3年平均升水幅度的對(duì)比來(lái)估算,如果央行不動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子,人民幣兌美元匯率恐怕要在現(xiàn)在水平上再貶值3.8%。(圖表 13) 在人民幣匯率上,因?yàn)檎叩恼{(diào)控,潛在貶值壓力并未完全表現(xiàn)出來(lái),人民幣匯率在過(guò)去一個(gè)月進(jìn)入了震蕩狀態(tài)。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)也是一樣的:一方面,受穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶動(dòng),經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在8月觸底;但另一方面,政策尚未化解經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要矛盾——地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)——因?yàn)橐参茨芟?jīng)濟(jì)內(nèi)生性的下滑壓力。接下來(lái),宏觀政策還需更有針對(duì)性,更加有力,給地產(chǎn)開發(fā)商提供更有力的融資支持。 如果政策繼續(xù)沿當(dāng)前軌道運(yùn)行,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力將難以消除,而房?jī)r(jià)會(huì)越發(fā)成為一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題。因此,8月宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速雖觸底,但宏觀政策還遠(yuǎn)未到可以松口氣的時(shí)候,未來(lái)挑戰(zhàn)仍然艱巨。 責(zé)任編輯:李燁 |
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