美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議雖然暫停加息,但上演的是鷹派“跳躍(skip)”。雖然加息進(jìn)入“最后一英里”,但利率將在“更高水平上保持更長時(shí)間”,可見降息開啟之路仍然充滿變數(shù)。在這一不確定性下,美債利率的創(chuàng)新高和美股的跳水、以及美元的上漲,意味著短期內(nèi)市場波動(dòng)性將明顯加大。 具體而言,本次會(huì)議有如下增量信息尤為值得關(guān)注: 一是在保留2023年再加息1次的同時(shí),對(duì)于2024年降息的預(yù)測(cè)由100bp縮減至50bp(四次變兩次)。這是本次會(huì)議最大的“鷹派”信號(hào),正如鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)所述“美聯(lián)儲(chǔ)將保持限制性利率,直至有信心通脹降至2%”。 二是對(duì)經(jīng)濟(jì)的韌性更有信心。美聯(lián)儲(chǔ)“翻倍”上調(diào)了2023年美國經(jīng)濟(jì)增速(從1%上調(diào)至2.1%),相應(yīng)地,對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張步伐的表述也由此前的“溫和”改為“穩(wěn)健”。 三是預(yù)期通脹進(jìn)一步降溫。對(duì)于2023年核心通脹的預(yù)測(cè)從3.9%至3.7%,但同期的失業(yè)率則從4.1%下調(diào)至3.8%,我們認(rèn)為失業(yè)率的上修和經(jīng)濟(jì)增長的上修,很難與通脹持續(xù)降溫的假設(shè)相符。 本次會(huì)議結(jié)束后,我們認(rèn)為2023年是否再加一次加息已非當(dāng)前市場的“核心矛盾”,尤其是鑒于此前525bp大幅加息后美國經(jīng)濟(jì)依然保持韌性,額外25bp的加息并非“不能承受之重”,關(guān)鍵在于在“更高水平上保持更長時(shí)間”的模式被打破,這也是從加息結(jié)束轉(zhuǎn)向降息的關(guān)鍵。 這一問題的關(guān)鍵在于核心通脹何時(shí)降至3%這一門檻之下,我們認(rèn)為這也是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回歸2%更有信心的“閾值”。 一個(gè)基準(zhǔn)情形是在當(dāng)前通脹良性放緩的模式下,2024 年 3 月觸及 3%,美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年二季度開啟降息辯論。根據(jù)我們測(cè)算,倘若核心通脹能夠維持住 6個(gè)月以上<0.2%-0.3%的增速,那么 2024 年 3 月核心 CPI 將觸及同比接近 3%的降息門檻。在此情形下,美聯(lián)儲(chǔ)有望在明年二季度末開啟漸進(jìn)式降息(圖 2)。 但基準(zhǔn)情形外,核心通脹也存在上行風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)曾在去年年底誤判通脹的走勢(shì)(圖 3),而如今考慮到房價(jià)企穩(wěn)、商品價(jià)格的卷土重來、以及汽車行業(yè)大罷工的風(fēng)險(xiǎn)可能破壞降低通脹的努力。如果 9 月往后公布的核心通脹環(huán)比再次回升,那么到 2024 年年底,核心通脹都尚難回到 3%。在此情形下,美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)間將從二季度往后延長。 從資產(chǎn)層面看,上述兩種情景對(duì)于市場有著截然不同的影響,也對(duì)應(yīng)著市場不同的走勢(shì)。 在第一種情形下,隨著通脹的良性放緩,在經(jīng)濟(jì)衰退尚未被觸發(fā)下,這將讓市場開始期待貨幣政策的“轉(zhuǎn)彎”,美股及美債也將受益于此。而美元?jiǎng)t受到降息預(yù)期的逐漸兌現(xiàn)開始溫和貶值。值得注意的是,倘若通脹回落后衰退的壓力加大,降息預(yù)期將提前兌現(xiàn),介時(shí)美債的表現(xiàn)將好于美股。 但在第二種情形下意味著利率“更高、更久”。對(duì)于投資者而言,短期內(nèi)將“享受”經(jīng)濟(jì)彈性的樂觀,但通脹上行壓力的抬頭導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)保持“鷹派”,且保留降息的可能性。這對(duì)美債收益率來講,利率水平將橫在高位且下行空間收窄。而對(duì)于美元來講,將繼續(xù)保持偏強(qiáng)增長的態(tài)勢(shì)。除了美國自身因素,未來半年內(nèi)中國和歐洲經(jīng)濟(jì)共振向上的可能性不大,這也有助于美元的強(qiáng)勢(shì)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:全球通脹超預(yù)期上行,美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退,俄烏沖突局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng),美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。 責(zé)任編輯:李燁 |
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