美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議雖然暫停加息，但上演的是鷹派“跳躍（skip）”。雖然加息進(jìn)入“最后一英里”，但利率將在“更高水平上保持更長時(shí)間”，可見降息開啟之路仍然充滿變數(shù)。在這一不確定性下，美債利率的創(chuàng)新高和美股的跳水、以及美元的上漲，意味著短期內(nèi)市場波動(dòng)性將明顯加大。

具體而言，本次會(huì)議有如下增量信息尤為值得關(guān)注：

一是在保留2023年再加息1次的同時(shí)，對(duì)于2024年降息的預(yù)測(cè)由100bp縮減至50bp（四次變兩次）。這是本次會(huì)議最大的“鷹派”信號(hào)，正如鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)所述“美聯(lián)儲(chǔ)將保持限制性利率，直至有信心通脹降至2%”。

二是對(duì)經(jīng)濟(jì)的韌性更有信心。美聯(lián)儲(chǔ)“翻倍”上調(diào)了2023年美國經(jīng)濟(jì)增速（從1%上調(diào)至2.1%），相應(yīng)地，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張步伐的表述也由此前的“溫和”改為“穩(wěn)健”。

三是預(yù)期通脹進(jìn)一步降溫。對(duì)于2023年核心通脹的預(yù)測(cè)從3.9%至3.7%，但同期的失業(yè)率則從4.1%下調(diào)至3.8%，我們認(rèn)為失業(yè)率的上修和經(jīng)濟(jì)增長的上修，很難與通脹持續(xù)降溫的假設(shè)相符。

本次會(huì)議結(jié)束后，我們認(rèn)為2023年是否再加一次加息已非當(dāng)前市場的“核心矛盾”，尤其是鑒于此前525bp大幅加息后美國經(jīng)濟(jì)依然保持韌性，額外25bp的加息并非“不能承受之重”，關(guān)鍵在于在“更高水平上保持更長時(shí)間”的模式被打破，這也是從加息結(jié)束轉(zhuǎn)向降息的關(guān)鍵。

這一問題的關(guān)鍵在于核心通脹何時(shí)降至3%這一門檻之下，我們認(rèn)為這也是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回歸2%更有信心的“閾值”。

一個(gè)基準(zhǔn)情形是在當(dāng)前通脹良性放緩的模式下，2024 年 3 月觸及 3%，美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年二季度開啟降息辯論。根據(jù)我們測(cè)算，倘若核心通脹能夠維持住 6個(gè)月以上<0.2%-0.3%的增速，那么 2024 年 3 月核心 CPI 將觸及同比接近 3%的降息門檻。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)有望在明年二季度末開啟漸進(jìn)式降息(圖 2)。

但基準(zhǔn)情形外，核心通脹也存在上行風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)曾在去年年底誤判通脹的走勢(shì)（圖 3），而如今考慮到房價(jià)企穩(wěn)、商品價(jià)格的卷土重來、以及汽車行業(yè)大罷工的風(fēng)險(xiǎn)可能破壞降低通脹的努力。如果 9 月往后公布的核心通脹環(huán)比再次回升，那么到 2024 年年底，核心通脹都尚難回到 3%。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)間將從二季度往后延長。

從資產(chǎn)層面看，上述兩種情景對(duì)于市場有著截然不同的影響，也對(duì)應(yīng)著市場不同的走勢(shì)。

在第一種情形下，隨著通脹的良性放緩，在經(jīng)濟(jì)衰退尚未被觸發(fā)下，這將讓市場開始期待貨幣政策的“轉(zhuǎn)彎”，美股及美債也將受益于此。而美元?jiǎng)t受到降息預(yù)期的逐漸兌現(xiàn)開始溫和貶值。值得注意的是，倘若通脹回落后衰退的壓力加大，降息預(yù)期將提前兌現(xiàn)，介時(shí)美債的表現(xiàn)將好于美股。

但在第二種情形下意味著利率“更高、更久”。對(duì)于投資者而言，短期內(nèi)將“享受”經(jīng)濟(jì)彈性的樂觀，但通脹上行壓力的抬頭導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)保持“鷹派”，且保留降息的可能性。這對(duì)美債收益率來講，利率水平將橫在高位且下行空間收窄。而對(duì)于美元來講，將繼續(xù)保持偏強(qiáng)增長的態(tài)勢(shì)。除了美國自身因素，未來半年內(nèi)中國和歐洲經(jīng)濟(jì)共振向上的可能性不大，這也有助于美元的強(qiáng)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，俄烏沖突局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。