基差交易中隱含了期權(quán)交易的模式。當(dāng)現(xiàn)貨使用CTD的時(shí)候，其損益類似于看漲或者看跌期權(quán)，當(dāng)現(xiàn)貨不使用CTD的時(shí)候，其損益類似于跨式期權(quán)。

我們需要明確，基差交易中隱含的期權(quán)（以下簡稱隱含期權(quán)）并不是真正的期權(quán)（以下簡稱期權(quán)），兩者之間有很多的不同點(diǎn)。

為了對比隱含期權(quán)和期權(quán)，我們先要了解什么是期權(quán)。期權(quán)并不是本書的重點(diǎn)，因此這里并不作復(fù)雜的研究，我們僅簡單介紹對比時(shí)需要用到的一些概念。

（1）期權(quán)的定義。簡單來說，期權(quán)就是一種權(quán)利，這種權(quán)利允許期權(quán)持有者在將來某個(gè)特定的時(shí)間，以約定的價(jià)格買入或者賣出某種特定的資產(chǎn)，但不負(fù)有必須買入或者賣出的義務(wù)。

（2）權(quán)利金，即為了獲得期權(quán)而需要支付的成本，也就是期權(quán)的價(jià)格。

（3）執(zhí)行價(jià)格，就是期權(quán)定義中所說的約定的價(jià)格。

（4）期權(quán)的種類。期權(quán)有多種不同的分類方法，最常用的分類方法是看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)賦予持有者以約定價(jià)格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)則賦予持有者以約定價(jià)格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利；所謂跨式期權(quán)，實(shí)際上就是同時(shí)持有看漲和看跌期權(quán)的一種交易方式。

（5）期權(quán)的損益。如果持有看漲期權(quán)，當(dāng)市場價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，持有者行權(quán)，可以以較低的執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)，并以較高的市場價(jià)格賣出，獲得價(jià)差收益，其最終損益為價(jià)差收益減去權(quán)利金；如果市場價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)持有者可以選擇不行權(quán)，最大損失為期權(quán)權(quán)利金?？吹跈?quán)的情況與看漲期權(quán)類似，這里就不贅述了。

案例

假設(shè)某3個(gè)月后到期的看漲期權(quán)對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格為100元，期權(quán)的市場價(jià)格為10元。如果3個(gè)月后期權(quán)到期時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲到120元，期權(quán)持有者行權(quán)，盈利為20元（120-100），扣減最初的10元成本，凈利潤為10元（20-10）。如果期權(quán)到期時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌到80元，則期權(quán)持有人不行權(quán)，損失只有最初的10元權(quán)利金。

我們先來看期權(quán)和隱含期權(quán)的價(jià)格。這里先明確一下價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系：期權(quán)的價(jià)值是其理論價(jià)格，可以通過定價(jià)公式計(jì)算，價(jià)格則是通過市場交易得出的，與理論價(jià)格可能存在一定的偏差，但長期來看兩者是一致的。這里我們討論的是期權(quán)和隱含期權(quán)的價(jià)格。

期權(quán)的價(jià)格，也就是其權(quán)利金，可以在市場上直接得到，而隱含期權(quán)的價(jià)格我們不能從市場上直接得到，隱含期權(quán)的價(jià)格需要通過國債期貨的凈基差來體現(xiàn)。

所謂凈基差，是期現(xiàn)基差減去持有收益后剩余的部分。持有收益的計(jì)算是現(xiàn)貨的利息收入減去資金成本，不同交易者的資金成本不同，持有收益也不同，最終計(jì)算出來的凈基差也不相同。市場通用的方法是使用公允價(jià)值來計(jì)算凈基差。

因?yàn)閲鴤膬艋畈荒茉谑袌錾现苯拥玫?，而且其結(jié)果也存在分歧，所以對于隱含期權(quán)的價(jià)值，往往會存在定價(jià)錯誤，這就給市場提供了更多的套利機(jī)會。

在交易期權(quán)的時(shí)候，會有多個(gè)不同的執(zhí)行價(jià)格可供選擇，在【案例】中的執(zhí)行價(jià)格是100元，同一時(shí)間市場上也會有其他執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)，比如執(zhí)行價(jià)格為120元或者80元的期權(quán)。交易者可以根據(jù)自己對市場的判斷選擇合適的執(zhí)行價(jià)格。

我們用圖1來回顧一下隱含期權(quán)的情況。

圖1 收益率變動對基差的影響

隱含期權(quán)盈利的來源是基差的擴(kuò)大，基差擴(kuò)大的原因是當(dāng)收益率變化時(shí)CTD發(fā)生改變。從圖1中可以看出，CTD會在期貨票面利率Y0附近發(fā)生改變，因此基差也會在這個(gè)位置開始擴(kuò)大。將收益率還原為國債的價(jià)格，其損益曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是國債現(xiàn)貨在期貨票面利率時(shí)的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格相當(dāng)于隱含期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。

對于一個(gè)正常的市場，大部分情況下CTD只在Y0發(fā)生改變，因此隱含期權(quán)的行權(quán)價(jià)格只有一個(gè)。

使用CTD券進(jìn)行基差交易的時(shí)候，如果CTD券是小久期的現(xiàn)貨，則當(dāng)時(shí)的市場收益率水平較低，此時(shí)的隱含期權(quán)類似于一個(gè)看跌期權(quán)。如果CTD券是大久期的券，則當(dāng)時(shí)的市場收益率水平較高，隱含期權(quán)類似于一個(gè)看漲期權(quán)。

除了CTD券之外，其他的現(xiàn)貨也可以進(jìn)行基差交易，這種情況下，隱含的期權(quán)會呈現(xiàn)出跨式期權(quán)的形態(tài)。所不同的是，不同現(xiàn)貨對應(yīng)的隱含期權(quán)會存在傾斜的情況，如圖2所示。

圖2 不同現(xiàn)貨中的隱含期權(quán)形態(tài)對比

使用非CTD券進(jìn)行基差交易，如果現(xiàn)貨的久期較小，其損益曲線更近似于看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格右邊的部分更加水平一些。如果現(xiàn)貨的久期較大，則損益曲線更近似于看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格右邊的部分更加水平一些。如果久期居中，則近似于普通的跨式套利，左右傾斜程度大體一致。

期權(quán)和隱含期權(quán)的行權(quán)方式也不相同。期權(quán)在行權(quán)的時(shí)候，會按執(zhí)行價(jià)格買入或者賣出某種資產(chǎn)。對隱含期權(quán)來說，行權(quán)方式是當(dāng)基差擴(kuò)大時(shí)，在期貨和現(xiàn)貨上分別執(zhí)行平倉的操作，即國債期貨上執(zhí)行買入平倉，同時(shí)賣出國債現(xiàn)貨。

交易者也可以選擇繼續(xù)持有國債期貨的空頭，調(diào)整手中的國債現(xiàn)貨，即賣掉持有的國債現(xiàn)貨，同時(shí)買入新的CTD券。

如圖3所示，假設(shè)市場收益率由Y1下降至Y2，CTD發(fā)生了改變。在Y2時(shí)以較高的價(jià)格賣掉原來的CTD券，同時(shí)以較低的價(jià)格買入新的CTD券，可以獲得兩個(gè)現(xiàn)貨之間的差值部分，也就是調(diào)整現(xiàn)貨所帶來的收益。

圖3 調(diào)整現(xiàn)貨帶來的收益

在調(diào)整后，交易者手中仍然持有期貨空頭和現(xiàn)貨多頭，因此仍然持有一個(gè)基差多頭，即持有了一個(gè)新的隱含期權(quán)。如果最初持有的是看漲期權(quán)，則行權(quán)后會持有一個(gè)新的看跌期權(quán)。如果最初持有的是看跌期權(quán)，情況則相反。

兩種方式各有利弊。第一種方式比較簡單，但失去了之后繼續(xù)盈利的機(jī)會。第二種方式有機(jī)會獲得二次收益，但一般情況下市場收益率不會大幅度雙向震蕩，除非市場發(fā)生一些極端事件，導(dǎo)致債券的波動率增加。