本輪反彈與2023年10月那一輪相比有什么區(qū)別？

最大的區(qū)別在于對經(jīng)濟偏悲觀的預(yù)期得到一定程度的修復(fù)。2023年10月市場反彈的過程中，北上資金持續(xù)凈流出，基金重倉股指數(shù)未獲得相對收益，與在此之前的2022年兩輪反彈存在明顯差異。本輪市場反彈的過程中，北上資金凈流入，機構(gòu)重倉股表現(xiàn)的也不錯。由于北上資金的流動方向與國內(nèi)增長預(yù)期相關(guān)性較強，因此我們認為本輪反彈的過程中，市場對經(jīng)濟偏悲觀的預(yù)期有一定程度的修復(fù)。

悲觀預(yù)期有所修復(fù)的原因主要是政策組合拳。一是監(jiān)管政策阻斷了微觀流動性對市場造成的持續(xù)沖擊，因此市場反彈的第一階段呈現(xiàn)風(fēng)格主導(dǎo)的漸次修復(fù)特征。二是貨幣、財政和地產(chǎn)政策加碼讓反彈從風(fēng)險偏好修復(fù)向基本面預(yù)期修復(fù)過渡。

反彈能成為反轉(zhuǎn)嗎？

經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)的癥結(jié)在地產(chǎn)預(yù)期，短期內(nèi)我們對市場依然保持中性判斷。

弱預(yù)期的來源是地產(chǎn)去杠桿進一步帶來了地方政府去杠桿，私人部門需求不足導(dǎo)致包括地產(chǎn)、出口等領(lǐng)域“以價換量”，形成“類通縮”現(xiàn)象。（1）地產(chǎn)景氣度依然偏低，二手房“以價換量”對新房銷售存在沖擊隱患。我們觀測除夕前后30城地產(chǎn)銷售面積明顯弱于季節(jié)性，其中二手房銷售與季節(jié)性相當(dāng)，但價格環(huán)比仍在下跌，這種“以價換量”的交易模式對新房銷售也有邏輯上的影響。（2）基建以穩(wěn)為主。一方面，PSL和特別國債能在一定程度上穩(wěn)定今年的基建增長預(yù)期，不過目前來看，除夕前后的瀝青開工率低于季節(jié)性，疊加經(jīng)濟大省基建投資目標偏低，我們傾向于基建投資以穩(wěn)為目標。（3）制造業(yè)和出口端，前者庫銷比高于歷史中樞，后者有所恢復(fù)的邏輯既包含外需韌性，也有“以價換量”的底色，這都是內(nèi)需不足的映射。

配置建議：松綁防御類高股息資產(chǎn)

2月兩類資產(chǎn)表現(xiàn)相對較差。一是高股息資產(chǎn)，2月行業(yè)表現(xiàn)與股息率之間的相關(guān)性是近8個月最低的，反映市場對防御類資產(chǎn)的需求降低。二是強經(jīng)濟周期屬性的資產(chǎn)。包括地產(chǎn)、建筑和建材等，反映市場對經(jīng)濟尚未形成一致的復(fù)蘇預(yù)期。表現(xiàn)較好的兩類資產(chǎn)是TMT與服務(wù)業(yè)線下的可選消費。

行業(yè)上反映的邏輯與宏觀特征是一致的，（1）風(fēng)險偏好和經(jīng)濟悲觀預(yù)期緩和，對應(yīng)市場防御類資產(chǎn)需求降低；（2）經(jīng)濟復(fù)蘇尚未形成一致預(yù)期，政策仍需加力，癥結(jié)所在的地產(chǎn)鏈、基建鏈表現(xiàn)不佳；（3）即期勝率仍然能主導(dǎo)階段行情，AI、出行、煤炭、金屬等周期品表現(xiàn)相對較好。

整體而言，我們認為市場對經(jīng)濟偏悲觀的預(yù)期已經(jīng)有所改善，但還沒到預(yù)期反轉(zhuǎn)的階段，政策力度和效率、地產(chǎn)基建景氣度仍是左右趨勢的核心觀測因素，在此基礎(chǔ)上，我們建議關(guān)注以AI為代表的科技成長、以煤炭有色為代表的上游供需缺口方向，對高股息資產(chǎn)則可以逐漸松綁。

3月金股推薦

兗礦能源、中航重機、諾力股份、長安汽車、理想汽車、神州泰岳、株冶集團、普聯(lián)軟件和廣聯(lián)達。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟超預(yù)期回落，政策超預(yù)期收縮。