樊繼拓：長(zhǎng)期利率下降能否再次帶來“水?！保?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2024-03-05 10:33:27 來源：信達(dá)證券 作者：樊繼拓

近期30年期國(guó)債利率加速下降，國(guó)內(nèi)利率上一次快速下臺(tái)階出現(xiàn)在2014-2016年，A股歷史上經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階后期、利率加速下降期，股市容易出現(xiàn)流動(dòng)性推動(dòng)的“水牛”，2014-2015年和1996-2001年均是如此。 過去2年，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階有一定擔(dān)憂，投資者討論最多的案例是1990-2002年的日本，但如果觀察更多國(guó)家GDP下臺(tái)階的案例，能夠看到，GDP下臺(tái)階≠持續(xù)熊市，比如日本1970-1975是牛市、德國(guó)1970-1980是震蕩市、德國(guó)1992-2002是牛市、中國(guó)1994-2001是牛市、中國(guó)2011-2015早期熊市后期牛市。 我們認(rèn)為背后的核心原因是，股市核心影響因素是估值和盈利，GDP下降雖然會(huì)影響盈利，但如果產(chǎn)能格局好，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型快，股市可以減少來自GDP的影響，特別是當(dāng)股市估值低、利率持續(xù)下降的時(shí)候。對(duì)比之前的“水牛”，現(xiàn)在已經(jīng)具備的條件是經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階后期利率加速下降、估值很低（部分板塊股息率很高），后續(xù)有可能進(jìn)一步加強(qiáng)的力量是AI&出海等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、利率下降驅(qū)動(dòng)ETF、保險(xiǎn)等配資資金持續(xù)流入，“水牛”再次出現(xiàn)的概率正在不斷增加。 長(zhǎng)期利率再次下臺(tái)階，上一次是2014-2016。近期30年期國(guó)債利率加速下降，背后的長(zhǎng)期原因是經(jīng)濟(jì)中樞的下臺(tái)階，并且經(jīng)濟(jì)中資金需求最高之一的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)萎縮。國(guó)內(nèi)利率上一次下臺(tái)階出現(xiàn)在2014-2016年，背后也是經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，期間也面臨經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階、房地產(chǎn)景氣下降。從股市來看，上一次利率下臺(tái)階期間的2014-2015年，股市出現(xiàn)了罕見流動(dòng)性牛市（或“水?！保?。 A股歷史上之前兩次水牛都是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的后期。更早期的1996-2001年，A股也有一次流動(dòng)性推升的牛市，期間的經(jīng)濟(jì)背景是，從1993年過熱的高點(diǎn)逐漸降溫，同時(shí)面臨產(chǎn)能過剩、銀行不良率高、亞洲金融危機(jī)等沖擊。1996-2001年、2014-2015年有一個(gè)很大的共性是，都是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的后半段。 如果看利率，能夠明顯看到，之前的兩次經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，起點(diǎn)都是經(jīng)濟(jì)過熱、高通脹、地產(chǎn)等領(lǐng)域存在過度投機(jī)的融資，所以經(jīng)濟(jì)下降初期，貸款利率和債券利率往往下降速度不快，此時(shí)股市均是熊市。但隨著經(jīng)濟(jì)下降的持續(xù)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)通縮的環(huán)境，利率開始快速下降，雖然GDP依然很弱，但股市卻在1996-2001和2014-2015年出現(xiàn)了流動(dòng)性牛市。 除了利率加速下降，“水?！币话氵€具備其他重要因素：（1）金融創(chuàng)新：宏觀流動(dòng)性轉(zhuǎn)為股市流動(dòng)性需要金融創(chuàng)新的支持，2014-2015年，由于兩融、場(chǎng)外配資和私募規(guī)模的成長(zhǎng)，債券市場(chǎng)的低利率資金持續(xù)不斷流入股市。1996-2001年，也有很多資金通過借貸的方式流入股市。（2）估值：2014年中，股市估值很低，部分板塊股息率很高，利率持續(xù)下降，讓部分長(zhǎng)期配資資金持續(xù)流入。1996-2001年牛市的起點(diǎn)，并沒有高股息的驅(qū)動(dòng)。（3）新興產(chǎn)業(yè)：1999-2001、2014-2015年，分別是互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速成長(zhǎng)期。 對(duì)比之前的“水?！?，現(xiàn)在已經(jīng)具備的條件是經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階后期利率加速下降、估值很低（部分板塊股息率很高），后續(xù)有可能進(jìn)一步加強(qiáng)的力量是AI&出海等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、利率下降驅(qū)動(dòng)ETF持續(xù)放量，“水牛”再次出現(xiàn)的概率正在不斷增加。 （3）從全球案例來看，GDP下臺(tái)階≠持續(xù)熊市，日本1990-2002只是股市表現(xiàn)較差的情況之一。過去2年，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階有一定擔(dān)憂，投資者討論最多的案例是1990-2002年的日本，但如果觀察更多國(guó)家GDP下臺(tái)階的案例，能夠看到，GDP下臺(tái)階≠持續(xù)熊市,比如日本1970-1975是牛市、德國(guó)1970-1980是震蕩市、德國(guó)1992-2002是牛市、中國(guó)1994-2001是牛市、中國(guó)2011-2015早期熊市后期牛市。我們認(rèn)為背后的核心原因是，股市核心影響因素是估值和盈利，GDP下降雖然會(huì)影響盈利，但如果產(chǎn)能格局好，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型快，股市可以減少來自GDP的影響，特別是當(dāng)股市估值低、利率持續(xù)下降的時(shí)候。 （4）短期策略觀點(diǎn)：反彈升級(jí)為反轉(zhuǎn)的概率很高。流動(dòng)性沖擊帶來的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創(chuàng)新，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)徹底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，調(diào)整的末期股市會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)一旦結(jié)束，股市通常會(huì)很快出現(xiàn)季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。這一次流動(dòng)性沖擊過后，我們認(rèn)為即使按照2015年（兩融去杠桿持續(xù)了半年）的悲觀案例來看，也可能至少會(huì)先出現(xiàn)類似2015年7月的月度反彈。而且2月5日之前1個(gè)季度，萬得全A指數(shù)的最大回撤已經(jīng)達(dá)到20%，這是2016年Q2以來的最大值，超跌大，反彈通常也不會(huì)小?？紤]到估值和庫存周期的位置，3-4月有可能出現(xiàn)地產(chǎn)銷售的改善和一季報(bào)盈利的改善，出現(xiàn)季度反彈甚至反轉(zhuǎn)的概率很高。 行業(yè)配置建議：季度內(nèi)可能會(huì)呈現(xiàn)出普漲，底部超跌的標(biāo)的也可能會(huì)補(bǔ)漲。2024年年度配置順序：上游周期>AI、汽車汽零>金融地產(chǎn)>老賽道（醫(yī)藥半導(dǎo)體新能源）>消費(fèi)。歷史上底部大反彈或反轉(zhuǎn)附近，一般會(huì)有以下特征：（1）在長(zhǎng)期風(fēng)格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數(shù)出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，小盤風(fēng)格可能會(huì)階段性回撤或滯漲，大盤風(fēng)格往往會(huì)更強(qiáng)。（2）熊市結(jié)束后第一波上漲通常會(huì)有前一輪牛市的影子，而上周有所表現(xiàn)的新能源恰恰是上一輪牛市最強(qiáng)的方向。（3）底部剛反轉(zhuǎn)的2-3個(gè)月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉(zhuǎn)后新能源半導(dǎo)體最強(qiáng)和10月底反轉(zhuǎn)后消費(fèi)最強(qiáng)，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉(zhuǎn)附近最強(qiáng)的板塊和未來1年最強(qiáng)的方向相關(guān)性不大。 責(zé)任編輯：李燁

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