1、制造業(yè)轉(zhuǎn)型已初現(xiàn)端倪，“不等式”將繼續(xù)強(qiáng)化

本周公布了一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，高達(dá)5.30%（wind一致預(yù)期4.91%），從結(jié)構(gòu)上看一產(chǎn)和三產(chǎn)的同比增速相較于2023年Q4環(huán)比回落，而二產(chǎn)環(huán)比回升，尤其是制造業(yè)的同比增速高達(dá)6.40%。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始逐步“去地產(chǎn)化”，向制造業(yè)轉(zhuǎn)型已經(jīng)初現(xiàn)端倪，這意味著我們此前實(shí)物流量恢復(fù)＞GDP增長(zhǎng)＞企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的不等式成立的宏觀環(huán)境仍在進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

但市場(chǎng)對(duì)于這樣的一份超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎接受度不高，背后的原因可能是這一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇似乎與市場(chǎng)主流投資者所重倉(cāng)的方向的體感有所背離：與以往的傳統(tǒng)復(fù)蘇周期不同的是，這一次并不是從中下游開啟，反而是上游率先開啟，無(wú)論是從基本面數(shù)據(jù)還是資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)上，都出現(xiàn)了與傳統(tǒng)認(rèn)知的背離：這一輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中上游產(chǎn)能利用率一直維持高位，相較之下中下游由于累庫(kù)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率處于歷史低位；而從股價(jià)表現(xiàn)上看這一輪上游與中下游明顯背離。

從利潤(rùn)分配的角度來看，歷史上PPIRM-PPI的剪刀差與上游利潤(rùn)占比基本匹配，自2023年Q3以來PPIRM-PPI的差值便觸底回升，這可能預(yù)示著自2022年年底回落的上游利潤(rùn)占比將會(huì)重新回升。

2、中下游的價(jià)格承受能力決定上游不同品種的彈性

所以在經(jīng)濟(jì)向制造業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，上游利潤(rùn)占比抬升的趨勢(shì)仍將持續(xù)，但不同細(xì)分品種之間可能存在差異。中下游價(jià)格的不同承受能力決定了上游原材料不同品種的價(jià)格彈性，從而也就決定了上游企業(yè)的利潤(rùn)彈性。因此對(duì)于投資者而言，在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下找到各個(gè)環(huán)節(jié)最能承受毛利率下行、利潤(rùn)下行的板塊是核心任務(wù)，因?yàn)檫@些領(lǐng)域?qū)?yīng)的上游可能仍有很大的潛在利潤(rùn)提升空間。

一個(gè)衡量不同環(huán)節(jié)價(jià)格承受能力的標(biāo)準(zhǔn)是看各個(gè)行業(yè)當(dāng)前的毛利率所處的歷史位置，如果仍處于歷史較高分位數(shù)，那么可能就意味著有強(qiáng)的價(jià)格承受能力。

從2024年2月工業(yè)企業(yè)口徑的毛利率數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前毛利率仍處于歷史50%以上分位數(shù)的行業(yè)有18個(gè)，包括上游行業(yè)的非金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)以及石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，中游制造行業(yè)的儀器儀表制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，和其他下游消費(fèi)制造行業(yè)。值得注意的是很多中間原材料制造業(yè)，比如化學(xué)纖維制造業(yè)、金屬制品業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，它們的毛利率處于歷史20%以下分位數(shù)，這意味著它們被“夾在中間”，利潤(rùn)空間被壓縮得很厲害。

中間工業(yè)品制造環(huán)節(jié)的利潤(rùn)被壓縮可能與它們對(duì)下游的議價(jià)能力較弱有關(guān)，因此進(jìn)一步地我們可能還需要考察不同行業(yè)對(duì)下游的議價(jià)能力。

如果議價(jià)能力較強(qiáng)那么意味著價(jià)格向下游傳導(dǎo)的能力強(qiáng)，在這種情形下自身的毛利率可能不會(huì)受損，但最終還是取決于終端價(jià)格接受者的承受能力；如果議價(jià)能力很弱那么可能意味著的是需要犧牲自己這一環(huán)節(jié)的毛利率。

我們用“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率”的比值大小作為判斷一個(gè)行業(yè)的議價(jià)能力大小，該比值越大說明議價(jià)能力越強(qiáng)。通過計(jì)算結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)：大部分上游的議價(jià)能力排名靠前，而部分中游原材料制造業(yè)的議價(jià)能力的確很弱，比如化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)，而黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)雖然排名靠前，但同比在下降。不過好消息是，相較之下很多中游設(shè)備制造業(yè)，比如通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)的議價(jià)能力也很弱，這些行業(yè)目前的毛利率水平仍很高，這意味著未來仍有進(jìn)一步的利潤(rùn)壓縮空間。

最后，從庫(kù)存周期的視角可以衡量中下游需求預(yù)期的情況，如果中下游已經(jīng)出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的跡象，那么也就意味著需求預(yù)期開始改善，其對(duì)應(yīng)的價(jià)格承受能力可能也會(huì)更強(qiáng)。

所以對(duì)于上游而言，其最好的下游是毛利率水平仍處于高位（意味著有進(jìn)一步下行空間）、對(duì)最下游的議價(jià)能力很強(qiáng)（價(jià)格向下傳導(dǎo)順暢）以及未來需求預(yù)期回暖（意味著利潤(rùn)仍能維持增長(zhǎng)）。

目前來看第一個(gè)和第三個(gè)條件都可以找到滿足條件的行業(yè)，主要集中于中游設(shè)備制造業(yè)，典型的以電力設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備為例，受益于海外電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求，因此其對(duì)應(yīng)的主要上游——有色金屬，以銅為代表，價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上行。

雖然第二個(gè)條件可能較難實(shí)現(xiàn)，但可能會(huì)隨著需求不斷改善而有所改觀。而對(duì)于能源而言，雖然對(duì)應(yīng)的大多數(shù)下游的毛利率處于歷史較低水平，但由于下游更為廣泛，因此在中下游制造業(yè)恢復(fù)的過程中帶來的流量恢復(fù)也會(huì)使得其盈利具備韌性，對(duì)于需求的假設(shè)和要求可能沒有那么強(qiáng)。

3、資源股可能是表達(dá)地緣政治沖突更好的工具

值得關(guān)注的是，除了全球制造業(yè)活動(dòng)恢復(fù)的邏輯之外，近期以巴以沖突為代表的地緣政治沖突也給大宗商品價(jià)格帶來了一定擾動(dòng)。以原油價(jià)格為例，可以看到4月19日當(dāng)以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)襲擊時(shí)，油價(jià)大幅拉升，ICE布油上漲超過4%，但隨后卻逐步回落，抹平此前漲幅。

對(duì)于商品而言，對(duì)短期的供需變化更為敏感，因此地緣政治沖突出現(xiàn)時(shí)商品的價(jià)格波動(dòng)難免放大，事件驅(qū)動(dòng)特征十分明顯。相比之下，我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)資源股的投資者不應(yīng)以事件驅(qū)動(dòng)的思維去交易地緣政治沖突對(duì)于資源股基本面的影響，而是要看到如果地緣政治沖突將會(huì)長(zhǎng)期存在，那么類比我們此前在報(bào)告《1930s世界往事：發(fā)展與安全》中提到的，資源的重要性會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，因?yàn)樵谥匾暟踩c逆全球化的大背景下，對(duì)于有重大戰(zhàn)略意義、存在供需空間錯(cuò)配的資源品，其稀缺性將會(huì)愈發(fā)凸顯。

以當(dāng)時(shí)德美的資源品生產(chǎn)為例：1936年德國(guó)政府曾提出“四年計(jì)劃”，這一時(shí)期德國(guó)鋼鐵與煤炭等工業(yè)品產(chǎn)量有明顯的增長(zhǎng)；而在1939年9月二戰(zhàn)開始后至1942年1月美國(guó)正式參戰(zhàn)前，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力快速上升，受海內(nèi)外需求拉動(dòng)，與資源安全相關(guān)的基本金屬產(chǎn)量明顯上升。

當(dāng)下的現(xiàn)狀是：在逆全球化的背景下，2022年俄烏沖突進(jìn)一步導(dǎo)致全球石油等資源的貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例繼續(xù)下降；而全球資源存在明顯的供需錯(cuò)配，程度上銅最為嚴(yán)重：中美德三國(guó)銅消費(fèi)量約占全球總量的70%；但三國(guó)的銅礦產(chǎn)量不到全球總產(chǎn)量的15%。其他諸如錫、鐵、鋅、原油等資源品也存在不同程度的供需錯(cuò)配。

4、認(rèn)知轉(zhuǎn)變已經(jīng)開啟：當(dāng)盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)足夠長(zhǎng)的時(shí)間

2021年以來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始逐步去地產(chǎn)化，過去十年依賴于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)性的行業(yè)開始出現(xiàn)明顯的回落，無(wú)論是基本面還是股價(jià)。但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，有一類資產(chǎn)的盈利開始重新回歸：我們可以看到最新的國(guó)證成長(zhǎng)和高景氣指數(shù)中，權(quán)重最大的不再是我們熟知的新能源、醫(yī)藥或者食品飲料，而是石油石化，而有色金屬與煤炭也開始進(jìn)入到前十大的權(quán)重行業(yè)。

上述場(chǎng)景似曾相識(shí)：在經(jīng)歷了2013-2014年的塑化劑事件之后，疊加經(jīng)濟(jì)周期下行，白酒的基本面大幅下行，被公募基金剔除出了重倉(cāng)板塊，TMT取而代之；但隨后2016年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開啟，消費(fèi)升級(jí)的敘事開始成為新常態(tài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下能夠突破宏觀趨勢(shì)的成長(zhǎng)性來源之一，白酒板塊的龍頭股在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面的成長(zhǎng)性開始重新回歸。

但其實(shí)它們被納入到國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)中已經(jīng)是2018年以后的事情，在2018年A股的下行周期中，公募甚至在2016-2017年買回消費(fèi)之后又由于悲觀情緒將籌碼間接讓給了北上配置型資金，而這些白酒龍頭股的估值和股價(jià)的極致化和泡沫化一直到2019年下半年才開始，2020年才走向高潮，一直持續(xù)到了2021年初。

當(dāng)一個(gè)盈利趨勢(shì)持續(xù)足夠長(zhǎng)的時(shí)間，市場(chǎng)就會(huì)給予更多的估值溢價(jià)，單純從指數(shù)編制來看，這一溢價(jià)的時(shí)機(jī)對(duì)于上游資源來說，其實(shí)已經(jīng)到來。

所以結(jié)合基本面、市場(chǎng)定價(jià)的分析，我們的推薦如下：

第一，在實(shí)物消耗>GDP增長(zhǎng)>企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的格局進(jìn)一步強(qiáng)化之下，財(cái)務(wù)指標(biāo)上資源在利潤(rùn)分配格局重塑之下的利潤(rùn)成長(zhǎng)性已經(jīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)目前還只是均值回歸過程中剛剛觸及均值的階段，2019-2021核心資產(chǎn)估值重塑的過程可能也將會(huì)發(fā)生在資源與紅利身上。因此掛靠實(shí)物屬性的資源品鏈依舊是我們的首要推薦：銅、煤炭、油、資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散等）、鋁和貴金屬。

第二，圍繞滬深300，在海外出口需求較好、設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的支持以及整體能耗下降目標(biāo)的共同作用下，部分傳統(tǒng)制造類龍頭公司開始出現(xiàn)機(jī)會(huì)（重卡、家電、船舶制造、工程機(jī)械、鋼鐵）。

第三，我們依舊看好與實(shí)物工作量掛鉤的克強(qiáng)指數(shù)與紅利資產(chǎn)（包含水電、燃?xì)?、鐵路、公路和銀行等）。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。

2）美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。如果美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，那么美元就會(huì)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品而言并非好事。

3）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會(huì)大幅下行。