1、制造業(yè)轉(zhuǎn)型已初現(xiàn)端倪,“不等式”將繼續(xù)強(qiáng)化 本周公布了一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),實(shí)際GDP增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期,高達(dá)5.30%(wind一致預(yù)期4.91%),從結(jié)構(gòu)上看一產(chǎn)和三產(chǎn)的同比增速相較于2023年Q4環(huán)比回落,而二產(chǎn)環(huán)比回升,尤其是制造業(yè)的同比增速高達(dá)6.40%。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始逐步“去地產(chǎn)化”,向制造業(yè)轉(zhuǎn)型已經(jīng)初現(xiàn)端倪,這意味著我們此前實(shí)物流量恢復(fù)>GDP增長(zhǎng)>企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的不等式成立的宏觀環(huán)境仍在進(jìn)一步得到強(qiáng)化。 但市場(chǎng)對(duì)于這樣的一份超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎接受度不高,背后的原因可能是這一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇似乎與市場(chǎng)主流投資者所重倉(cāng)的方向的體感有所背離:與以往的傳統(tǒng)復(fù)蘇周期不同的是,這一次并不是從中下游開啟,反而是上游率先開啟,無(wú)論是從基本面數(shù)據(jù)還是資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)上,都出現(xiàn)了與傳統(tǒng)認(rèn)知的背離:這一輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中上游產(chǎn)能利用率一直維持高位,相較之下中下游由于累庫(kù)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率處于歷史低位;而從股價(jià)表現(xiàn)上看這一輪上游與中下游明顯背離。 從利潤(rùn)分配的角度來看,歷史上PPIRM-PPI的剪刀差與上游利潤(rùn)占比基本匹配,自2023年Q3以來PPIRM-PPI的差值便觸底回升,這可能預(yù)示著自2022年年底回落的上游利潤(rùn)占比將會(huì)重新回升。 2、中下游的價(jià)格承受能力決定上游不同品種的彈性 所以在經(jīng)濟(jì)向制造業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中,上游利潤(rùn)占比抬升的趨勢(shì)仍將持續(xù),但不同細(xì)分品種之間可能存在差異。中下游價(jià)格的不同承受能力決定了上游原材料不同品種的價(jià)格彈性,從而也就決定了上游企業(yè)的利潤(rùn)彈性。因此對(duì)于投資者而言,在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下找到各個(gè)環(huán)節(jié)最能承受毛利率下行、利潤(rùn)下行的板塊是核心任務(wù),因?yàn)檫@些領(lǐng)域?qū)?yīng)的上游可能仍有很大的潛在利潤(rùn)提升空間。 一個(gè)衡量不同環(huán)節(jié)價(jià)格承受能力的標(biāo)準(zhǔn)是看各個(gè)行業(yè)當(dāng)前的毛利率所處的歷史位置,如果仍處于歷史較高分位數(shù),那么可能就意味著有強(qiáng)的價(jià)格承受能力。 從2024年2月工業(yè)企業(yè)口徑的毛利率數(shù)據(jù)來看,當(dāng)前毛利率仍處于歷史50%以上分位數(shù)的行業(yè)有18個(gè),包括上游行業(yè)的非金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)以及石油、煤炭及其他燃料加工業(yè),中游制造行業(yè)的儀器儀表制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè),和其他下游消費(fèi)制造行業(yè)。值得注意的是很多中間原材料制造業(yè),比如化學(xué)纖維制造業(yè)、金屬制品業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè),它們的毛利率處于歷史20%以下分位數(shù),這意味著它們被“夾在中間”,利潤(rùn)空間被壓縮得很厲害。 中間工業(yè)品制造環(huán)節(jié)的利潤(rùn)被壓縮可能與它們對(duì)下游的議價(jià)能力較弱有關(guān),因此進(jìn)一步地我們可能還需要考察不同行業(yè)對(duì)下游的議價(jià)能力。 如果議價(jià)能力較強(qiáng)那么意味著價(jià)格向下游傳導(dǎo)的能力強(qiáng),在這種情形下自身的毛利率可能不會(huì)受損,但最終還是取決于終端價(jià)格接受者的承受能力;如果議價(jià)能力很弱那么可能意味著的是需要犧牲自己這一環(huán)節(jié)的毛利率。 我們用“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率”的比值大小作為判斷一個(gè)行業(yè)的議價(jià)能力大小,該比值越大說明議價(jià)能力越強(qiáng)。通過計(jì)算結(jié)果我們發(fā)現(xiàn):大部分上游的議價(jià)能力排名靠前,而部分中游原材料制造業(yè)的議價(jià)能力的確很弱,比如化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè),而黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)雖然排名靠前,但同比在下降。不過好消息是,相較之下很多中游設(shè)備制造業(yè),比如通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)的議價(jià)能力也很弱,這些行業(yè)目前的毛利率水平仍很高,這意味著未來仍有進(jìn)一步的利潤(rùn)壓縮空間。 最后,從庫(kù)存周期的視角可以衡量中下游需求預(yù)期的情況,如果中下游已經(jīng)出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的跡象,那么也就意味著需求預(yù)期開始改善,其對(duì)應(yīng)的價(jià)格承受能力可能也會(huì)更強(qiáng)。 所以對(duì)于上游而言,其最好的下游是毛利率水平仍處于高位(意味著有進(jìn)一步下行空間)、對(duì)最下游的議價(jià)能力很強(qiáng)(價(jià)格向下傳導(dǎo)順暢)以及未來需求預(yù)期回暖(意味著利潤(rùn)仍能維持增長(zhǎng))。 目前來看第一個(gè)和第三個(gè)條件都可以找到滿足條件的行業(yè),主要集中于中游設(shè)備制造業(yè),典型的以電力設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備為例,受益于海外電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求,因此其對(duì)應(yīng)的主要上游——有色金屬,以銅為代表,價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上行。 雖然第二個(gè)條件可能較難實(shí)現(xiàn),但可能會(huì)隨著需求不斷改善而有所改觀。而對(duì)于能源而言,雖然對(duì)應(yīng)的大多數(shù)下游的毛利率處于歷史較低水平,但由于下游更為廣泛,因此在中下游制造業(yè)恢復(fù)的過程中帶來的流量恢復(fù)也會(huì)使得其盈利具備韌性,對(duì)于需求的假設(shè)和要求可能沒有那么強(qiáng)。 3、資源股可能是表達(dá)地緣政治沖突更好的工具 值得關(guān)注的是,除了全球制造業(yè)活動(dòng)恢復(fù)的邏輯之外,近期以巴以沖突為代表的地緣政治沖突也給大宗商品價(jià)格帶來了一定擾動(dòng)。以原油價(jià)格為例,可以看到4月19日當(dāng)以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)襲擊時(shí),油價(jià)大幅拉升,ICE布油上漲超過4%,但隨后卻逐步回落,抹平此前漲幅。 對(duì)于商品而言,對(duì)短期的供需變化更為敏感,因此地緣政治沖突出現(xiàn)時(shí)商品的價(jià)格波動(dòng)難免放大,事件驅(qū)動(dòng)特征十分明顯。相比之下,我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)資源股的投資者不應(yīng)以事件驅(qū)動(dòng)的思維去交易地緣政治沖突對(duì)于資源股基本面的影響,而是要看到如果地緣政治沖突將會(huì)長(zhǎng)期存在,那么類比我們此前在報(bào)告《1930s世界往事:發(fā)展與安全》中提到的,資源的重要性會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性提升,因?yàn)樵谥匾暟踩c逆全球化的大背景下,對(duì)于有重大戰(zhàn)略意義、存在供需空間錯(cuò)配的資源品,其稀缺性將會(huì)愈發(fā)凸顯。 以當(dāng)時(shí)德美的資源品生產(chǎn)為例:1936年德國(guó)政府曾提出“四年計(jì)劃”,這一時(shí)期德國(guó)鋼鐵與煤炭等工業(yè)品產(chǎn)量有明顯的增長(zhǎng);而在1939年9月二戰(zhàn)開始后至1942年1月美國(guó)正式參戰(zhàn)前,美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力快速上升,受海內(nèi)外需求拉動(dòng),與資源安全相關(guān)的基本金屬產(chǎn)量明顯上升。 當(dāng)下的現(xiàn)狀是:在逆全球化的背景下,2022年俄烏沖突進(jìn)一步導(dǎo)致全球石油等資源的貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例繼續(xù)下降;而全球資源存在明顯的供需錯(cuò)配,程度上銅最為嚴(yán)重:中美德三國(guó)銅消費(fèi)量約占全球總量的70%;但三國(guó)的銅礦產(chǎn)量不到全球總產(chǎn)量的15%。其他諸如錫、鐵、鋅、原油等資源品也存在不同程度的供需錯(cuò)配。 4、認(rèn)知轉(zhuǎn)變已經(jīng)開啟:當(dāng)盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)足夠長(zhǎng)的時(shí)間 2021年以來,隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始逐步去地產(chǎn)化,過去十年依賴于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)性的行業(yè)開始出現(xiàn)明顯的回落,無(wú)論是基本面還是股價(jià)。但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中,有一類資產(chǎn)的盈利開始重新回歸:我們可以看到最新的國(guó)證成長(zhǎng)和高景氣指數(shù)中,權(quán)重最大的不再是我們熟知的新能源、醫(yī)藥或者食品飲料,而是石油石化,而有色金屬與煤炭也開始進(jìn)入到前十大的權(quán)重行業(yè)。 上述場(chǎng)景似曾相識(shí):在經(jīng)歷了2013-2014年的塑化劑事件之后,疊加經(jīng)濟(jì)周期下行,白酒的基本面大幅下行,被公募基金剔除出了重倉(cāng)板塊,TMT取而代之;但隨后2016年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開啟,消費(fèi)升級(jí)的敘事開始成為新常態(tài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下能夠突破宏觀趨勢(shì)的成長(zhǎng)性來源之一,白酒板塊的龍頭股在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面的成長(zhǎng)性開始重新回歸。 但其實(shí)它們被納入到國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)中已經(jīng)是2018年以后的事情,在2018年A股的下行周期中,公募甚至在2016-2017年買回消費(fèi)之后又由于悲觀情緒將籌碼間接讓給了北上配置型資金,而這些白酒龍頭股的估值和股價(jià)的極致化和泡沫化一直到2019年下半年才開始,2020年才走向高潮,一直持續(xù)到了2021年初。 當(dāng)一個(gè)盈利趨勢(shì)持續(xù)足夠長(zhǎng)的時(shí)間,市場(chǎng)就會(huì)給予更多的估值溢價(jià),單純從指數(shù)編制來看,這一溢價(jià)的時(shí)機(jī)對(duì)于上游資源來說,其實(shí)已經(jīng)到來。 所以結(jié)合基本面、市場(chǎng)定價(jià)的分析,我們的推薦如下: 第一,在實(shí)物消耗>GDP增長(zhǎng)>企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的格局進(jìn)一步強(qiáng)化之下,財(cái)務(wù)指標(biāo)上資源在利潤(rùn)分配格局重塑之下的利潤(rùn)成長(zhǎng)性已經(jīng)顯現(xiàn),資產(chǎn)定價(jià)目前還只是均值回歸過程中剛剛觸及均值的階段,2019-2021核心資產(chǎn)估值重塑的過程可能也將會(huì)發(fā)生在資源與紅利身上。因此掛靠實(shí)物屬性的資源品鏈依舊是我們的首要推薦:銅、煤炭、油、資源運(yùn)輸(油運(yùn)、干散等)、鋁和貴金屬。 第二,圍繞滬深300,在海外出口需求較好、設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的支持以及整體能耗下降目標(biāo)的共同作用下,部分傳統(tǒng)制造類龍頭公司開始出現(xiàn)機(jī)會(huì)(重卡、家電、船舶制造、工程機(jī)械、鋼鐵)。 第三,我們依舊看好與實(shí)物工作量掛鉤的克強(qiáng)指數(shù)與紅利資產(chǎn)(包含水電、燃?xì)?、鐵路、公路和銀行等)。 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 1)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)不及預(yù)期,那么文中關(guān)于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。 2)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。如果美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息,那么美元就會(huì)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì),對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品而言并非好事。 3)海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會(huì)大幅下行。 責(zé)任編輯:李燁 |
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