美聯(lián)儲(chǔ)降息推后的預(yù)期仍在不斷發(fā)酵，目前CME利率期貨隱含的去年降息次數(shù)已經(jīng)減少到1次，即9月，導(dǎo)致10年美債和美元不斷走高，逼近前期高點(diǎn)。這把“火”也終于在上周“燒”到了美股身上，標(biāo)普500指數(shù)上周下跌3.1%，納斯達(dá)克指數(shù)更是大跌5.5%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)此，我們并不感到意外，一方面，美股下跌有其“必然性”，另一方面，美股在這個(gè)位置下跌也不是壞事，不僅能消化其過(guò)強(qiáng)的預(yù)期，反而有助于降息交易再度開啟，進(jìn)而為后續(xù)的再度上漲打下基礎(chǔ)。

為何美股跌可能不是壞事？又如何反而能促成美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息？跌到什么時(shí)候？怎么能提前預(yù)判到？針對(duì)市場(chǎng)普遍關(guān)心的幾個(gè)問(wèn)題，我們分析如下。

為何美股下跌有其“必然性”？

二季度流動(dòng)性拐點(diǎn)與降息推后。1）二季度金融流動(dòng)性拐點(diǎn)會(huì)對(duì)美股產(chǎn)生壓力。近期美國(guó)金融流動(dòng)性已經(jīng)明顯開始轉(zhuǎn)弱。2）美股適度回調(diào)是當(dāng)前降息預(yù)期推后的結(jié)果。美債利率和美元的沖高對(duì)美股尤其是成長(zhǎng)股帶來(lái)壓力。

為何美股跌也不是壞事？

美股下跌可以實(shí)現(xiàn)金融條件收緊，是重啟降息交易的前提。我們根據(jù)金融條件指數(shù)構(gòu)成的權(quán)重靜態(tài)測(cè)算，如果金融條件指數(shù)從當(dāng)前的99.6重回去年10月高點(diǎn)100.7的話，需要美股市場(chǎng)回調(diào)8-10%至4700點(diǎn)附近，美國(guó)信用利差走闊50bp左右。 

后續(xù)如何演變？如何提前布局？

三季度后情形可能再度轉(zhuǎn)好。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)在6月啟動(dòng)縮表降速，有助于對(duì)沖當(dāng)前的流動(dòng)性拐點(diǎn)。另一方面，當(dāng)前金融條件的再度收緊，將在未來(lái)1到3個(gè)月內(nèi)體現(xiàn)在實(shí)際增長(zhǎng)壓力與通脹和增長(zhǎng)意外指數(shù)上。從資產(chǎn)角度，如果布局下一輪降息交易的話，短債更好，長(zhǎng)債次之，美股等回調(diào)充分。

為何美股下跌有其“必然性”？二季度流動(dòng)性拐點(diǎn)與降息推后

首先，二季度金融流動(dòng)性拐點(diǎn)會(huì)對(duì)美股產(chǎn)生壓力。我們?cè)?月11日?qǐng)?bào)告《美國(guó)流動(dòng)性或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)》中提示，美國(guó)金融流動(dòng)性會(huì)在二季度迎來(lái)拐點(diǎn)，屆時(shí)或?qū)е沦Y金在股債之間的重分配，進(jìn)而對(duì)美股和資產(chǎn)產(chǎn)生壓力。我們這里定義的流動(dòng)性指的是，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)展）- TGA賬戶（財(cái)政存款變化）- 逆回購(gòu)（美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)使用量，主要是貨基存放在美聯(lián)儲(chǔ)賬上的資金），這三者之差用以衡量金融體系內(nèi)的流動(dòng)性，近似等于商業(yè)銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模。近期的變化是，美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月的縮表還在繼續(xù)，但美國(guó)4月中旬繳稅季將回收大量資金，同時(shí)作為去年底以來(lái)資金最主要貢獻(xiàn)的逆回購(gòu)也基本接近耗盡（當(dāng)前規(guī)模7956億美元）（圖表1）。我們這一判斷基本得到驗(yàn)證，近期美國(guó)金融流動(dòng)性已經(jīng)明顯開始轉(zhuǎn)弱（圖表2）。

圖表1：逆回購(gòu)當(dāng)前基本接近耗盡，規(guī)模降至7956億美元

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：金融流動(dòng)性近期明顯轉(zhuǎn)弱

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

金融流動(dòng)性主要從量的角度對(duì)美股和資產(chǎn)施加影響，我們從去年7月引入這一指標(biāo)以來(lái)（《失去流動(dòng)性“助力”的美股》），發(fā)現(xiàn)對(duì)美股的中期走勢(shì)有較好的解釋力。例如，2023年3月硅谷銀行問(wèn)題爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)BTFP提供給問(wèn)題為期一年的貸款，推動(dòng)流動(dòng)性激增，解釋了二季度市場(chǎng)的反彈；2023年6月債務(wù)上限問(wèn)題解決后，美國(guó)財(cái)政部為補(bǔ)充資金大量發(fā)債回籠資金，解釋了三季度美股的下跌和美債利率的驟升；10月以來(lái)逆回購(gòu)大量的從美聯(lián)儲(chǔ)賬上重回市場(chǎng)買入美債，解釋了去年底以來(lái)利率的下行和美股的上漲。我們也是據(jù)此在3月初提示金融流動(dòng)性在二季度的拐點(diǎn)可能給市場(chǎng)帶來(lái)壓力，目前看也基本得到驗(yàn)證。

其次，美股適度回調(diào)是當(dāng)前降息預(yù)期推后的結(jié)果，也是降息重啟的條件。近期降息預(yù)期的推后已經(jīng)造成美債利率和美元的沖高，而這本身就會(huì)對(duì)美股尤其是成長(zhǎng)股帶來(lái)壓力。不僅如此，由于此輪降息預(yù)期推后的源頭，是去年四季度利率下行和金融條件寬松后需求改善的直接結(jié)果（《美聯(lián)儲(chǔ)降息的門檻》）（圖表3）。因此，要實(shí)現(xiàn)壓制通脹的目的，就要抑制需求，而抑制需求則需要金融條件再度收緊。美股除了作為金融條件的組成部分外（圖表4），其上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也助推了需求和價(jià)格，這也是美股需要適度回調(diào)的原因，否則就無(wú)法達(dá)成這一結(jié)果。

圖表3：去年四季度利率下行和金融條件寬松后需求改善

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表4：金融條件指數(shù)中包含美股

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

為何美股跌也不是壞事？美股下跌可以實(shí)現(xiàn)金融條件收緊，是重啟降息交易的前提

如我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)降息的門檻》中分析，近期美國(guó)需求好和通脹高恰恰是去年四季度利率過(guò)快下行的滯后結(jié)果，因此是可以通過(guò)金融條件的再收緊來(lái)壓制的，因此也沒(méi)有必要走向認(rèn)為完全不能降息、甚至加息的另一個(gè)極端，就如同在去年10月份5%時(shí)看美債利率更高、今年初3.8%時(shí)看美債利率更低一樣。

但這一過(guò)程有兩個(gè)代價(jià)，一是時(shí)間，基本面與利率的再度折返使得短期的降息窗口不復(fù)存在；二是資產(chǎn)，金融條件的再度收緊需要以美股和信用債的適度下跌為前提。金融條件指數(shù)由長(zhǎng)端美債、美元、美股、信用利差與基準(zhǔn)利率幾部分組成（圖表5）?，F(xiàn)在長(zhǎng)端美債與美元都已經(jīng)回到高位、甚至逼近前期去年10月的高點(diǎn)，但金融條件仍處于低位（當(dāng)前為99.6，低于去年10月高點(diǎn)100.7），主要的差距就是美股和信用利差上（圖表6-8）。

圖表5：對(duì)比去年10月，名義美債利率已經(jīng)回升過(guò)半

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：美元指數(shù)接近前期107高點(diǎn)，而金融條件差距大

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：金融條件未顯著上漲的主要原因就是信用利差和美股市場(chǎng)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：去年10月后利率快速回落的主要背景為高利率對(duì)需求的壓制，導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

我們根據(jù)金融條件指數(shù)構(gòu)成的權(quán)重靜態(tài)測(cè)算，如果金融條件指數(shù)從當(dāng)前的99.6重回去年10月高點(diǎn)100.7的話，美股市場(chǎng)回調(diào)8-10%至4700點(diǎn)附近，美國(guó)信用利差走闊50bp左右，可以達(dá)成這一“任務(wù)”（圖表9）。試想，如果美股維持高位不回調(diào)，信用利差也不走闊的話，金融條件就無(wú)法有效收緊，那只會(huì)通過(guò)更高的長(zhǎng)端利率來(lái)補(bǔ)償，進(jìn)而會(huì)對(duì)這兩類資產(chǎn)造成更大力。大宗商品雖然不直接是金融條件指數(shù)的組成部分，但邏輯上也基本類似。

圖表9：信用利差走闊~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融條件再度收緊

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

后續(xù)如何演變？如何提前布局？三季度后情形或好轉(zhuǎn)；短債更好，長(zhǎng)債次之，美股等回調(diào)充分

靜態(tài)推演，我們上文中金融流動(dòng)性和金融條件兩個(gè)模型，共同指向三季度后情形可能再度轉(zhuǎn)好的可能性。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)在6月啟動(dòng)縮表降速，有助于對(duì)沖當(dāng)前的流動(dòng)性拐點(diǎn)，使其再度改善（《美聯(lián)儲(chǔ)如何結(jié)束縮表？》）。另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前金融條件的再度收緊，將在未來(lái)1到3個(gè)月內(nèi)體現(xiàn)在實(shí)際增長(zhǎng)壓力與通脹和增長(zhǎng)意外指數(shù)上（圖表10）。實(shí)際上，隨著美國(guó)30年按揭利率近期再度走高，作為近期美國(guó)需求好和通脹高的一個(gè)重要支撐的房地產(chǎn)成屋銷售已經(jīng)開始應(yīng)聲回落（圖表11）。屆時(shí)，經(jīng)過(guò)各類資產(chǎn)回調(diào)后的“折返跑”，以及反映到對(duì)需求和價(jià)格的再壓制，都可能使得降息交易重啟，資產(chǎn)也可能會(huì)有更好機(jī)會(huì)，只不過(guò)我們依然提示不要再像年初那樣預(yù)期過(guò)多和過(guò)快降息。

圖表10：金融條件較增長(zhǎng)和通脹有一定領(lǐng)先性，金融條件的收緊最終可以壓制需求和通脹

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：抵押貸款利率抬升后3月成屋銷售再度轉(zhuǎn)弱

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

從資產(chǎn)角度，雖然可能還需要一段時(shí)間，但我們也要適時(shí)的逆向思考。如果布局下一輪降息交易的話，1）短端國(guó)債是更好的選擇（再加息概率較小）；2）長(zhǎng)端國(guó)債次之，可以適當(dāng)?shù)却?.7%基本對(duì)應(yīng)年內(nèi)不降息，較為充分，去年5%高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的國(guó)債發(fā)債壓力今年并不存在，因此期限溢價(jià)基本為零，圖表12）；3）美股和美國(guó)信用債短期建議回避，我們測(cè)算美股4700點(diǎn)附近和美國(guó)信用債利差抬升50bp可以完成任務(wù)，回調(diào)后再介入；4）大宗商品同樣搶跑嚴(yán)重，雖然不直接反應(yīng)在金融條件指數(shù)中，但其推動(dòng)商品價(jià)格上漲和需求好轉(zhuǎn)邏輯，與美股和美國(guó)信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兌現(xiàn)。

圖表12：長(zhǎng)債短期有沖高壓力，4.5-4.7%基本對(duì)應(yīng)不加息

資料來(lái)源：CME group，中金公司研究部

當(dāng)前，我們這一靜態(tài)推演面臨的最大變數(shù)，就是供給側(cè)出現(xiàn)的巨大沖擊（如地緣局勢(shì)升級(jí)）導(dǎo)致通脹失控，使得單純靠金融條件的自發(fā)和溫和收縮就無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一目的，也會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。