一、港股由下行轉(zhuǎn)為震蕩，過去一周資金大量涌入港股，金融和互聯(lián)網(wǎng)是資金主沖方向

過去幾個交易日，在全球股市表現(xiàn)平淡的情況下，港股市場的放量上漲引起市場關(guān)注。恒生指數(shù)、恒生科技、恒生港股通指數(shù)在上周分別上漲8.8%、13.4%、8.0%；同期滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.2%和3.9%，標普500分別上漲2.7%和4.2%。上周四美國披露一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，GDP增速大幅放緩同時通脹數(shù)據(jù)超預期引發(fā)滯脹擔憂，進而美股下挫，但周五及周一港股仍然強勢。結(jié)構(gòu)上，指數(shù)的上漲主要來自于互聯(lián)網(wǎng)巨頭，順周期板塊中的金融、地產(chǎn)龍頭也有不錯表現(xiàn)。

人民幣資產(chǎn)在近期表現(xiàn)不俗，是內(nèi)外因素的共振。一方面，根據(jù)政府工作報告規(guī)劃，中國廣義赤字率有望轉(zhuǎn)向擴張，可能對中國資產(chǎn)的ROE起到托底效果；另一方面，1-2月全球制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月回升至榮枯線上方，全球制造業(yè)景氣企穩(wěn)也有望對中國出口端形成支撐。在財政發(fā)力疊加外需改善背景下，中國資產(chǎn)連續(xù)3年的ROE下行趨勢在今年有望見底。

資金面上，由于數(shù)據(jù)限制我們無法獲取外資買入港股的行為，但從成交量來看，港股市場的交投較前期明顯活躍，但資金流入方向與前期有一定區(qū)別。3月15日當周與4月3日當周，港股也有不錯的表現(xiàn)和成交量，不過板塊上相對均衡，消費、科技、高分紅都呈現(xiàn)放量；而上周資金流入的方向更為集中，首當其沖是以騰訊、美團為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其次是金融業(yè)。

具體看南向資金，2020年以來南向資金累計買入超2萬億港幣，2022年至今也有超9000億港幣流入，在市場表現(xiàn)不佳的情況下一路抄底。值得注意的是，南向資金凈買入規(guī)模在4月19日當周創(chuàng)下今年周度新高，本周成交額創(chuàng)今年新高，但凈買入規(guī)模則明顯縮水，資金從凈買入轉(zhuǎn)為雙向交易，有一定的兌現(xiàn)行為。

從結(jié)構(gòu)偏好和南向資金行為推測，過去一周可能有一定量的外資流向港股市場，但目前不好確認是交易型還是趨勢型投資者。

二、過去三年港股如何交易美國【滯脹預期】，后續(xù)漲幅取決于什么？

關(guān)于港股大漲以及資金流入行為，一個普遍的猜測是，美國一季度數(shù)據(jù)引發(fā)的滯脹擔憂，驅(qū)使國際資金從前期漲幅較大、估值較高的美股、日股市場流向港股。事實上的確，過去三年已經(jīng)不止一次在美國滯脹擔憂升溫的區(qū)間，港股反而貢獻了很好的超額。

在對過去幾次滯脹交易復盤之前，有必要先厘清港股市場與美債利率的關(guān)系。近幾年我們直觀的感受是人民幣資產(chǎn)與美債利率是反向運行的，因為美債利率抬升意味著全球通脹和加息預期升溫，不利于人民幣資產(chǎn)的估值（分母端）。但拉長區(qū)間看，恒生指數(shù)與美債利率并沒有絕對的關(guān)系。比如以簡單的相關(guān)系數(shù)來看，2019-2020年恒生指數(shù)和美債利率相關(guān)系數(shù)高達+0.83，彼時市場交易的是全球經(jīng)濟復蘇；但2021-2023年恒生指數(shù)和美債利率相關(guān)系數(shù)為-0.90，交易邏輯完全轉(zhuǎn)向通脹和加息。因此單純以美債利率來判斷港股的流動性和走勢可能會產(chǎn)生較大的謬誤。

回到當前再看美國滯脹擔憂對港股市場的影響。事實上從21年開始（海外逐步放寬疫情政策、經(jīng)濟秩序和超寬松貨幣政策回歸常態(tài)），關(guān)于美國滯脹風險的聲音也數(shù)次出現(xiàn)——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為，美國GDP及部分分項明顯回落（2022年GDP環(huán)比折年率一度轉(zhuǎn)負）、核心CPI同比回升或超出預期水平。而較為規(guī)律的是，在這幾次美國滯脹擔憂升溫區(qū)間，港股均取得了一定的超額收益，只是持續(xù)時間和幅度的區(qū)別。因此在海外宏觀預期惡化的時候，全球權(quán)益配置資金可能確實有一些國別間騰挪的行為。值得注意的是，港股超額收益既可以發(fā)生在美債利率下行區(qū)間，也可以發(fā)生在美債利率上行區(qū)間。

每一次“滯脹交易”的上行幅度和持續(xù)時間或有差別，但行情的核心驅(qū)動和終結(jié)的原因卻有一些共性。在過去的框架中我們曾詳細陳述了這一邏輯關(guān)系——由于港股市場中占比較高的互聯(lián)網(wǎng)、大金融與內(nèi)地景氣高度相關(guān)，因此港股的基本面運行與大陸經(jīng)濟景氣度（以中長期貸款增速衡量）是一致的。過去3年港股市場表現(xiàn)慘淡，很大程度上是因為景氣度跟隨大陸的階段性回落，但同時利率水平綁定了美元資產(chǎn)，從而引發(fā)了戴維斯雙殺。

美國滯脹風險升溫引發(fā)的國際資金遷移縱然是行情驅(qū)動因素之一，但更深層次的可能還是對國內(nèi)基本面預期的變化?？梢钥吹剑^去幾次美國滯脹交易帶來的港股反彈，都伴隨中國經(jīng)濟預期的回暖：①2021年末-2022年初，中長期貸款增速回升，22Q1單季GDP增速回升；②2022年二季度，疫情爬過峰值，經(jīng)濟秩序修復；③2022年末-2023年初，疫情政策調(diào)整，經(jīng)濟景氣修復，23年2月PMI創(chuàng)高點。而行情的結(jié)束也總是伴隨著宏觀預期的再度下調(diào)（核心指標包括中長期貸款增速下滑、地產(chǎn)景氣下行超預期等）。

2月中以來“國家隊”加大入市規(guī)模，人民幣資產(chǎn)的交投情緒得到了明顯改善。從黑色商品近期的表現(xiàn)來看，市場對經(jīng)濟復蘇的預期也在升溫（由貼水轉(zhuǎn)向升水）。

總結(jié)而言，中國經(jīng)濟基本面預期回暖和美國滯脹風險的升溫是本輪港股反彈的主因，但目前對兩者可能都仍處于預期交易階段。后續(xù)行情的高度還取決于節(jié)后實際開工和企業(yè)盈利修復情況。

三、分紅與回購，近期有哪些亮點？

“滯脹預期交易”以外，自下而上的因素也構(gòu)成本輪反彈的驅(qū)動力。今年前三個月，南向資金主要涌入港股高股息資產(chǎn)；數(shù)據(jù)上看，在長達3年的震蕩下跌之后，港股高股息資產(chǎn)的確已經(jīng)具備了相當?shù)奈Α６硪环矫?，如上所述，上周港股反彈的最大貢獻來自于互聯(lián)網(wǎng)巨頭（其次是金融），這可能也與互聯(lián)網(wǎng)巨頭加大回購和分紅的趨勢有關(guān)。

以騰訊為例，22年以來騰訊明顯加大了回購規(guī)模，其中22年和23年年內(nèi)分別回購達338億港幣和484億港幣，回購比例超1%。今年騰訊的回購腳步繼續(xù)加快，截止4月28日，年內(nèi)已累計回購228億港元（去年同期為64億港元）。

財報方面，騰訊原始報表凈利潤增速回落，但展示核心業(yè)務(wù)的Non-GAAP凈利潤在四季度繼續(xù)維持在30%以上，且超市場預期。年報主營業(yè)務(wù)收入增速較2022年回升，不過總體看來騰訊已經(jīng)度過高速增長階段。增速回落之后，近三年騰訊也顯著加大了分紅規(guī)模，2023年分紅比例達25.3%

除騰訊以外，港股其他互聯(lián)網(wǎng)公司似乎也有加大分紅和回購的意愿。比如美團在今年公告了其2018年上市以來的首份回購計劃，截止4月末已累計回購64億港元。綜合來看今年以來，不排除一些長期資金基于回購和分紅的邏輯正在加快布局港股互聯(lián)網(wǎng)公司。

長期來看，在經(jīng)濟或者產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)的時候，市場更加關(guān)注和在意ROE分子端利潤的彈性。但是，隨著國內(nèi)經(jīng)濟底層基礎(chǔ)變化，市場對于ROE的價值挖掘，將逐漸從過去更關(guān)注分子（利潤彈性）、到更關(guān)注分母（凈資產(chǎn)變化）。港股資產(chǎn)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)巨頭能否由第一類資產(chǎn)（經(jīng)濟周期類）轉(zhuǎn)為第二類資產(chǎn)（穩(wěn)定價值類），是后續(xù)需要重點觀察的方向。

四、其他值得關(guān)注的因素

一是財報披露。4月底也是港股年報披露的節(jié)點，另外部分公司也將在二季度持續(xù)披露一季報的情況（騰訊在去年5月17日公布一季報）。

二是政策導向。今年以來政策面對港股市場也發(fā)布了多項利好政策。今年4月19日，證監(jiān)會發(fā)布5項資本市場對港合作措施。具體內(nèi)容包括放寬滬深港通下股票ETF合資格產(chǎn)品范圍、將REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易柜臺納入港股通、優(yōu)化基金互認安排、支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市等。

值得一提的是，22年年初針對做空港股的國際資本，監(jiān)管層也曾祭出了一系列維穩(wěn)措施。22年3月16日，國務(wù)院金穩(wěn)委就當前市場關(guān)切問題一一回復，其中針對香港市場系統(tǒng)性風險，提出兩地加強監(jiān)管機構(gòu)溝通協(xié)作。在此之后，疊加基本面預期的修復，也帶來了港股市場持續(xù)兩周的反彈。不過后續(xù)的走勢仍然取決于基本面變化：22年4月之后經(jīng)濟預期回落，港股下跌；5月之后度過疫情峰值，經(jīng)濟秩序修復，港股反彈。