強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)背景下

前期在強(qiáng)預(yù)期支撐下，菜油表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，但是隨著時(shí)間的推移及投資者情緒的逐漸回歸，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)弱現(xiàn)實(shí)的關(guān)注度將逐漸增強(qiáng)，進(jìn)而使菜油高位回落壓力增加。

圖為進(jìn)口菜籽壓榨利潤(rùn)（單位：元/噸）

4月底以來(lái)，菜油期價(jià)表現(xiàn)亮眼。盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)菜油供需局面較為充裕，但歐洲菜籽在花期遭遇霜凍仍引發(fā)市場(chǎng)對(duì)菜油供應(yīng)壓力的擔(dān)憂。受此影響，菜油2409合約自4月22日的階段性低點(diǎn)開始大幅反彈。展望后市，筆者認(rèn)為，在強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)分化背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)多空博弈將有所增強(qiáng)，菜油盤面波動(dòng)率也將相應(yīng)提升。

歐洲菜籽減產(chǎn)對(duì)整體供需影響有限

在種植面積下滑引致同比減產(chǎn)的背景下，4月底歐洲菜籽在花期遭遇霜凍進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)菜油供給壓力出清的猜想。部分非主流機(jī)構(gòu)給出200萬(wàn)~400萬(wàn)噸甚至更高的霜凍減產(chǎn)預(yù)估，受此影響，歐菜籽期價(jià)大幅上漲，并引燃了市場(chǎng)的做多情緒。然而，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)對(duì)歐洲霜凍影響的評(píng)估并沒有那么高。戰(zhàn)略谷物、油世界、歐盟統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)歐洲新季菜籽產(chǎn)量的最新預(yù)估分別為1810萬(wàn)、1832萬(wàn)、1946萬(wàn)、1900萬(wàn)噸，雖然低于2023年2000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)量，但對(duì)霜凍引致的減產(chǎn)預(yù)估僅在數(shù)十萬(wàn)噸，這成為菜油市場(chǎng)的多空分歧點(diǎn)之一。

圖為菜油、棕櫚油2409合約價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

去年9月至今年2月期間，在2023/2024年度加拿大菜籽減產(chǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，且其出口受澳菜籽增產(chǎn)大幅沖擊的背景下，國(guó)內(nèi)菜油期價(jià)遭遇持續(xù)下跌。歐洲、日本等地區(qū)轉(zhuǎn)向廉價(jià)的澳菜籽進(jìn)口，令加拿大菜籽對(duì)華出口依賴度顯著提高。進(jìn)口菜籽榨利持續(xù)開啟，使得國(guó)內(nèi)壓榨菜油供應(yīng)逐漸充裕。伴隨著春節(jié)后棕櫚油顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)，菜油、棕櫚油價(jià)差跌至歷史低位，但隨著4月10日開齋節(jié)后棕櫚油價(jià)格轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)對(duì)菜油、棕櫚油價(jià)差低位修復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)。

雖然歐洲新季菜籽減產(chǎn)預(yù)期基本形成，但我們更傾向于支持主流機(jī)構(gòu)數(shù)十萬(wàn)噸減產(chǎn)級(jí)別，且影響量級(jí)有限。此外，在全球大豆擴(kuò)產(chǎn)的背景下，預(yù)期大豆等其他油菜籽進(jìn)口增長(zhǎng)亦能彌補(bǔ)歐洲菜籽減產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)缺口，這將限制后期歐菜籽進(jìn)口增長(zhǎng)的空間。而從節(jié)奏上看，歐菜籽將在6—7月開啟收割，集中上市期，進(jìn)口需求將相應(yīng)弱化，減產(chǎn)引致的進(jìn)口增量可能需到市場(chǎng)年度后期方能顯現(xiàn)，菜油市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)仍需時(shí)日。至少?gòu)哪壳皝?lái)看，我們并未觀察到加拿大菜籽出口顯著提速的情況，因而近期加拿大菜籽報(bào)價(jià)漲幅也較為保守。

圖為溫哥華菜籽FOB報(bào)價(jià)（單位：加元/噸）

從其他市場(chǎng)來(lái)看，當(dāng)前加拿大、澳洲及俄羅斯菜籽尚處于播種期，雖然天氣因素不確定性仍存，但目前距離決定單產(chǎn)的關(guān)鍵生長(zhǎng)期尚有時(shí)日，仍有回轉(zhuǎn)余地。加拿大草原三省土壤底墑雖然偏低，但近兩周開始迎來(lái)較好降雨，且預(yù)計(jì)未來(lái)半個(gè)月將繼續(xù)迎來(lái)好于正常水平的降雨，這將有助于進(jìn)一步改善土壤墑情。澳洲的主要問(wèn)題在于產(chǎn)量占比約38%的西澳大利亞，前期降雨不足令其底墑偏低，但從長(zhǎng)期降雨展望來(lái)看，6—8月菜籽生長(zhǎng)期西澳大利亞降雨高于中值的概率并不低。俄羅斯中央?yún)^(qū)產(chǎn)量占比約30%的菜籽產(chǎn)區(qū)在5月遭遇霜凍，當(dāng)前作物正處于播種期及發(fā)芽期，霜凍可能對(duì)油菜幼苗產(chǎn)生損害，但油菜本身有一定的抗凍性且仍有時(shí)間采取措施進(jìn)行保護(hù)，隨著未來(lái)一周氣溫回升，其對(duì)產(chǎn)量的影響或較有限。

國(guó)內(nèi)菜油現(xiàn)實(shí)端供應(yīng)壓力仍待消化

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，菜油供大于需格局并未因歐洲及其他區(qū)域菜籽減產(chǎn)預(yù)期而得到改善。在國(guó)內(nèi)大量新增菜油及菜籽買船的情況下，菜油供大于需格局反而被進(jìn)一步夯實(shí)。因出口需求并未獲得實(shí)質(zhì)性提振，加拿大菜籽偏低的價(jià)格漲幅令國(guó)內(nèi)進(jìn)口菜籽榨利大幅走高，并刺激國(guó)內(nèi)積極的菜籽買船。目前，國(guó)內(nèi)8月船期前的菜籽已經(jīng)基本買滿，這意味著9月前國(guó)內(nèi)進(jìn)口菜籽供應(yīng)都不會(huì)缺，這有望支撐后期進(jìn)口菜籽的高壓榨及菜油高產(chǎn)出。

近期，俄羅斯對(duì)華菜油貿(mào)易雖然受到銀行付款、運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼政策調(diào)整等影響出現(xiàn)減量，但在俄羅斯菜油對(duì)歐洲出口不暢的背景下，俄羅斯菜油對(duì)中國(guó)市場(chǎng)較高的出口依賴度預(yù)計(jì)難以改變。在主產(chǎn)區(qū)種植面積擴(kuò)張、油菜籽產(chǎn)量有望保持高位的背景下，預(yù)計(jì)后期俄羅斯對(duì)華菜油出口數(shù)量仍較為樂(lè)觀，將繼續(xù)支撐國(guó)內(nèi)菜油高供應(yīng)。

而需求端，近期菜油價(jià)格大幅拉漲令現(xiàn)貨菜油、豆油價(jià)差大幅走升，性價(jià)比轉(zhuǎn)差的情況下，預(yù)計(jì)菜油將更難獲得中包裝市場(chǎng)份額，需求端增量匱乏預(yù)計(jì)將對(duì)菜油未來(lái)幾個(gè)月的去庫(kù)不利，盤面強(qiáng)勢(shì)將令后期菜油交割壓力顯著增加。在強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)分化中，隨著時(shí)間的推移及市場(chǎng)情緒的回歸，預(yù)計(jì)菜油高位回落壓力將增加。

圖為沿海菜籽壓榨情況（單位：萬(wàn)噸）

圖為成都一級(jí)菜油與一級(jí)豆油價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

上周五美國(guó)可能對(duì)華加征UCO進(jìn)口關(guān)稅的傳聞使得美豆油期價(jià)大漲。美豆油及加菜油同作為美國(guó)生柴原料，如果美國(guó)進(jìn)口UCO的數(shù)量因此出現(xiàn)下滑，將帶來(lái)其他生柴原料的邊際需求增量，這一度提振前幾日的加拿大菜籽報(bào)價(jià)，并帶來(lái)國(guó)內(nèi)菜油相較豆油及棕櫚油更高的漲幅。然而，本周二美國(guó)公布的對(duì)華加稅清單中并未包含UCO，市場(chǎng)預(yù)期落空令美豆油大幅回吐風(fēng)險(xiǎn)升水，周二晚間菜油亦呈現(xiàn)明顯的多頭減倉(cāng)跡象。伴隨著菜油、棕櫚油2409合約價(jià)差近期大幅修復(fù)，部分多頭逢高止盈意愿也有所增強(qiáng)。

綜合來(lái)看，歐洲菜籽霜凍減產(chǎn)預(yù)期對(duì)整體供需影響有限，預(yù)計(jì)菜油強(qiáng)勢(shì)難以持續(xù)。在強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)分化中，隨著時(shí)間的推移及市場(chǎng)情緒的逐漸回歸，在強(qiáng)勢(shì)交易強(qiáng)預(yù)期而使菜油大幅上漲后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)回歸對(duì)弱現(xiàn)實(shí)的關(guān)注，進(jìn)而使菜油高位回落壓力增加，因此單邊不宜過(guò)度追漲。