多空因素交織

一方面，國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期偏暖、鋅礦供應(yīng)偏緊帶來(lái)支撐；另一方面，下游需求表現(xiàn)疲軟、庫(kù)存持續(xù)處于相對(duì)高位構(gòu)成壓制。

圖為鋅精礦加工費(fèi)情況（單位：元/噸）

5月以來(lái)，在宏觀面及基本面雙重因素助推下，內(nèi)外盤(pán)鋅價(jià)均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，呈現(xiàn)高位運(yùn)行攀升之勢(shì)。其中，滬鋅5月17日夜盤(pán)觸及15個(gè)月以來(lái)價(jià)格新高，主力合約2407摸高至24190元/噸。筆者認(rèn)為，本輪鋅價(jià)走勢(shì)強(qiáng)勁，主要在于以下因素的推動(dòng)：一是宏觀方面，海外再通脹交易推動(dòng)下，對(duì)通脹較為敏感的貴金屬及有色金屬品種集體上行，對(duì)鋅價(jià)亦形成拉動(dòng)；二是基本面方面，鋅精礦供應(yīng)偏緊背景下，加工費(fèi)降至歷史低位帶來(lái)支撐。

國(guó)內(nèi)政策面轉(zhuǎn)暖

宏觀面，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫跡象，4月CPI環(huán)比和同比漲幅較3月數(shù)據(jù)均有所回落，4月核心CPI環(huán)比上漲0.3%，同比上漲3.6%，是自2021年4月以來(lái)的最小漲幅。疊加巴以沖突邊際緩和，外盤(pán)原油價(jià)格回落，共同指向海外整體通脹預(yù)期回落。在此背景下，筆者認(rèn)為，海外再通脹交易或已過(guò)頂峰時(shí)段，但通脹回落觸發(fā)降息的前提條件還未達(dá)成，這可能是未來(lái)一段時(shí)間將會(huì)持續(xù)的大宏觀環(huán)境。對(duì)于前期比較強(qiáng)勢(shì)的貴金屬和有色品種來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)會(huì)跟隨海外宏觀漸緩的情況而進(jìn)入高位震蕩運(yùn)行階段。

國(guó)內(nèi)方面，近期房地產(chǎn)利好消息三箭齊發(fā)，政策面偏暖，意在提振消費(fèi)預(yù)期，短期內(nèi)助推了商品市場(chǎng)的多頭情緒。

礦緊錠松局面延續(xù)

自2023年9月起，國(guó)內(nèi)外鋅精礦加工費(fèi)接連下調(diào)，近期更是降至歷史低位，國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)位于3100元/金屬噸水平，進(jìn)口礦加工費(fèi)位于30美元/干噸水平。國(guó)內(nèi)礦山存在季節(jié)性減停產(chǎn)現(xiàn)象，上半年礦供應(yīng)常規(guī)緊缺，5月之后礦山重啟復(fù)產(chǎn)仍需時(shí)間。同時(shí)，海外礦山產(chǎn)量無(wú)明顯釋放，甚至Antamina礦因品位下降而降產(chǎn)甚多，疊加Nordenham和Budel冶煉廠接連復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的礦需求上升，鋅精礦同樣呈現(xiàn)緊缺狀態(tài)。此外，可供流入國(guó)內(nèi)的鋅精礦大幅減少，1—3月鋅精礦進(jìn)口量處于近三年以來(lái)的低位?？梢灶A(yù)見(jiàn)，5月國(guó)內(nèi)鋅精礦整體供應(yīng)將仍然緊缺，加工費(fèi)繼續(xù)低位運(yùn)行。

圖為鋅冶煉利潤(rùn)、礦山利潤(rùn)情況（單位：元/噸）

2023年國(guó)內(nèi)冶煉廠在礦供應(yīng)寬松、前期原料庫(kù)存高位的背景下，冶煉產(chǎn)能得到顯著釋放，精煉鋅產(chǎn)量大大超出預(yù)期，導(dǎo)致鋅錠供應(yīng)明顯過(guò)剩。冶煉產(chǎn)能過(guò)剩持續(xù)至2024年，導(dǎo)致鋅精礦緊缺。鋅精礦加工費(fèi)走低則帶來(lái)冶煉成本持續(xù)走高，當(dāng)前鋅冶煉利潤(rùn)已處于歷史性極低水平，冶煉廠原料庫(kù)存天數(shù)也已下降至歷史低位的17.12天。礦冶矛盾加劇背景下，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量暫無(wú)較大增量預(yù)期，預(yù)計(jì)5月產(chǎn)量較4月增加2.68萬(wàn)噸至53.14萬(wàn)噸。同時(shí)，精煉鋅進(jìn)口維持虧損，當(dāng)前單噸進(jìn)口虧損約為1500元，短期內(nèi)進(jìn)口難有放量增長(zhǎng)。供應(yīng)端整體壓力不大，為鋅價(jià)帶來(lái)較強(qiáng)支撐。

下游需求偏弱

當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋅產(chǎn)業(yè)的核心矛盾在于礦冶煉利潤(rùn)分配不均，從鋅市本身來(lái)看，其總體處于供應(yīng)過(guò)剩狀態(tài)。

下游需求方面，五一假期過(guò)后，下游消費(fèi)小幅改善，鍍鋅、壓鑄鋅合金、氧化鋅開(kāi)工率均環(huán)比明顯上升，但鋅價(jià)高企之下，下游企業(yè)的提貨持續(xù)性不強(qiáng)，畏高慎采情緒仍重。2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)精煉鋅供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩導(dǎo)致今年社會(huì)庫(kù)存明顯累積且高于歷史同期水平，在冶煉端上半年并未擴(kuò)大減產(chǎn)的情況下，社會(huì)庫(kù)存壓力較大。但從當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，需求改善情況不太理想，前期的短暫去庫(kù)未能持續(xù)，重回累庫(kù)狀態(tài)。

綜合來(lái)看，考慮到鋅價(jià)下有國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期偏暖、鋅礦偏緊支撐，上游海外再通脹交易頂峰已過(guò)但降息時(shí)間未到、下游需求表現(xiàn)疲軟、庫(kù)存持續(xù)處于相對(duì)高位壓制，預(yù)計(jì)滬鋅將以高位震蕩為主，短期繼續(xù)上行高度有限。