5月，在有色金屬、貴金屬價(jià)格漲勢(shì)如火如荼的背景下，國(guó)際原油價(jià)格并沒(méi)有跟隨大幅上漲，反而從4月創(chuàng)下的高點(diǎn)持續(xù)下跌。當(dāng)前全球貨幣政策即將進(jìn)入寬松拐點(diǎn)之際，美國(guó)通脹存在韌性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固向好勢(shì)頭，原油與其他上漲的工業(yè)品處于同樣的宏觀環(huán)境，為何并沒(méi)有大幅拉漲呢？

我們認(rèn)為銅等有色金屬大幅上漲，供應(yīng)沖擊是主因，美元利率下行和全球央行貨幣拐點(diǎn)帶來(lái)的投資需求攀升是助力，而能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的實(shí)物需求擴(kuò)張是長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)。原油市場(chǎng)供需基本面與銅等有色金屬不同，其供給收縮可能達(dá)到一個(gè)極值，而需求下行可能尚未結(jié)束，尤其是“雙碳”目標(biāo)下的能源轉(zhuǎn)型，引發(fā)長(zhǎng)周期需求走弱。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，原油往往是大宗商品牛市中最后一個(gè)上漲的品種。

宏觀環(huán)境利好大宗商品

海外市場(chǎng)，各國(guó)央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期非常強(qiáng)烈，尤其是美國(guó)通脹下行刺激美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再次升溫。美國(guó)公布的4月通脹數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是CPI還是核心CPI，無(wú)論是同比還是環(huán)比，均較前值有所回落。由于美國(guó)咨商會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在4月環(huán)比下滑0.6%，弱于預(yù)期和前值的回落0.3%，互換市場(chǎng)上調(diào)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息速度的預(yù)期，到9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率超過(guò)80%。

美元利率下行有助于大宗商品上漲。截至5月20日，對(duì)貨幣政策敏感的2年期美債收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年內(nèi)最高紀(jì)錄，去年同期為3.89%；反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的10年期美債收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度創(chuàng)下年內(nèi)最高紀(jì)錄4.7%，去年同期為3.38%。

國(guó)內(nèi)方面，地產(chǎn)政策接連出臺(tái)，再加上超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，這都有利于房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)和基建投資發(fā)力。后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)有所加快，從消費(fèi)端對(duì)商品有拉動(dòng)。

原油供給收縮不及預(yù)期

從供給方面來(lái)看，巴以沖突對(duì)原油供給的影響不大，遠(yuǎn)小于俄烏沖突帶來(lái)的收縮效應(yīng)。2024年，全球原油供應(yīng)量預(yù)計(jì)將增加58萬(wàn)桶/日，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的102.7萬(wàn)桶/日，非OPEC+產(chǎn)量將增加1.4萬(wàn)桶/日，而OPEC+產(chǎn)量將下降84萬(wàn)桶/日。

調(diào)查結(jié)果顯示，4月，OPEC原油產(chǎn)量只是溫和下降，伊拉克等部分成員國(guó)的產(chǎn)量仍然高于今年年初減產(chǎn)協(xié)議規(guī)定的水平，表明減產(chǎn)執(zhí)行效果仍欠佳。OPEC發(fā)布的最新月報(bào)顯示，4月，OPEC原油產(chǎn)量為2657.5萬(wàn)桶/日，較3月只減少了大約5萬(wàn)桶/日。其中，沙特4月原油產(chǎn)量為902.9萬(wàn)桶/日，較3月增長(zhǎng)0.2萬(wàn)桶/日；伊朗原油產(chǎn)量升至321.2萬(wàn)桶/日，較3月增產(chǎn)1.4萬(wàn)桶/日；伊拉克原油產(chǎn)量略微回落至418.1萬(wàn)桶/日，沒(méi)有達(dá)到減產(chǎn)22萬(wàn)桶/日的配額。

圖為OPEC原油月度產(chǎn)量及增速

從俄羅斯4月原油產(chǎn)量來(lái)看，俄羅斯并沒(méi)有完成減產(chǎn)的配額。4月，俄羅斯承諾原油產(chǎn)量較3月減少35萬(wàn)桶/日，以期達(dá)到日產(chǎn)量909.9萬(wàn)桶的目標(biāo)。然而，實(shí)際上俄羅斯4月原油產(chǎn)量依舊高達(dá)941.8萬(wàn)桶/日，較3月僅減產(chǎn)21.9萬(wàn)桶/日。出口方面，俄羅斯原油通過(guò)第三方國(guó)家出口到歐洲的數(shù)量并沒(méi)有大幅下降。4月，俄羅斯原油出口量小幅增加5萬(wàn)桶/日，達(dá)到俄烏沖突爆發(fā)后的最高水平830萬(wàn)桶/日，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其2022年和2021年的平均出口量770萬(wàn)桶/日和750萬(wàn)桶/日。2023年2月至2024年2月，土耳其從俄羅斯采購(gòu)的原油數(shù)量增加了12%，同時(shí)，對(duì)歐盟的燃料出口增長(zhǎng)了107%。

美國(guó)原油產(chǎn)量自3月中旬至今一直維持在1310萬(wàn)桶/日的歷史高位，較1—2月的高點(diǎn)1330萬(wàn)桶/日僅減少20萬(wàn)桶/日。美國(guó)原油產(chǎn)量大概率維持高位，EIA在4月月度報(bào)告中預(yù)計(jì)2024年美國(guó)原油產(chǎn)量為1320萬(wàn)桶/日，3月預(yù)期為1321萬(wàn)桶/日；預(yù)計(jì)2025年美國(guó)原油產(chǎn)量為1370萬(wàn)桶/日，3月預(yù)期為1372萬(wàn)桶/日。

受益于產(chǎn)量的增加，美國(guó)原油出口大幅增長(zhǎng)，歐美對(duì)俄羅斯制裁最大的受益方就是美國(guó)石油生產(chǎn)商。2023年，美國(guó)原油出口量創(chuàng)下歷史新高，平均為410萬(wàn)桶/日，比2022年創(chuàng)下的年度紀(jì)錄高出13%，即增長(zhǎng)48.2萬(wàn)桶/日。

原油需求增長(zhǎng)持續(xù)乏力

IEA在4月月報(bào)中稱，由于經(jīng)濟(jì)放緩和歐洲氣候溫和，今年全球石油需求增長(zhǎng)前景繼續(xù)疲軟。IEA預(yù)計(jì)，2024年全球原油需求將增長(zhǎng)110萬(wàn)桶/日，較3月報(bào)告中的預(yù)測(cè)減少14萬(wàn)桶/日，為連續(xù)第二個(gè)月下調(diào)預(yù)測(cè)；2025年的需求前景相對(duì)穩(wěn)定，增速略高于2024年，預(yù)計(jì)為120萬(wàn)桶/日。

從煉油廠開(kāi)工率來(lái)看，4月，歐洲煉油廠開(kāi)工率升至81.6%，高于去年同期的80.8%，說(shuō)明原油需求略微好于去年同期，但是低于今年1—2月；美國(guó)煉油廠開(kāi)工率升至88.6%，但低于去年同期的90.6%，說(shuō)明美國(guó)原油需求弱于去年同期。截至5月10日，美國(guó)汽油日均需求在867.8萬(wàn)桶，較去年同期下跌4.5%，夏季消費(fèi)旺季前美國(guó)汽油需求低于預(yù)期。

中國(guó)原油需求增長(zhǎng)相對(duì)溫和，1—4月原油進(jìn)口量同比僅增長(zhǎng)2%，遠(yuǎn)低于去年同期的4.6%。4月，中國(guó)原油進(jìn)口量同比增長(zhǎng)5.9%，改變3月負(fù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，然而交通工具用燃料價(jià)格上漲抑制原油消費(fèi)。

從NYMEX和ICE原油期貨市場(chǎng)價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的正向或反向特征，只有表現(xiàn)出夏季消費(fèi)旺季的季節(jié)性特征，即7月和8月合約會(huì)強(qiáng)于5—6月以及9月至25年4月的合約，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)原油需求前景并不樂(lè)觀。

2023年，能源轉(zhuǎn)型在博弈中加速，化石能源消費(fèi)比重首次跌破80%。長(zhǎng)期來(lái)看，能源轉(zhuǎn)型和降碳活動(dòng)將導(dǎo)致原油在全球能源消費(fèi)中的占比明顯下降。

綜上所述，2024年，大宗商品可能會(huì)迎來(lái)一波牛市，尤其是資本開(kāi)支持續(xù)減少的礦產(chǎn)金屬，例如銅受供給沖擊而創(chuàng)新高。作為全球經(jīng)濟(jì)的血液，原油呈現(xiàn)不同供需格局，供應(yīng)進(jìn)一步壓縮的可能性不大，OPEC+減產(chǎn)履約不及預(yù)期；需求短期面臨歐美經(jīng)濟(jì)減速和中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)的消費(fèi)替代的沖擊。因此，原油價(jià)格大概率是最后一個(gè)上漲的品種，即需要完成去庫(kù)存。

針對(duì)原油價(jià)格可能的下行風(fēng)險(xiǎn)，境外投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的WTI原油每周期權(quán)合約進(jìn)行對(duì)沖，即買入WTI原油每周看跌期權(quán)；境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上期能源的原油期貨和期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。WTI原油每周期權(quán)是芝商所增長(zhǎng)最快的能源產(chǎn)品之一，自推出以來(lái)，合約交易量已將近2500萬(wàn)份，目前交易量繼續(xù)創(chuàng)下新紀(jì)錄，每日交易合約數(shù)量達(dá)到18000份，參與度較2023年增長(zhǎng)10%。