5月以來，30年期國債期貨主力合約以盤整為主，10年期國債期貨主力合約上漲0.3%，5年期國債期貨主力合約上漲0.31%，2年期國債期貨主力合約上漲0.17%?？缙贩N價(jià)差方面，4TS-T上漲0.528元，2TF-T上漲0.25元，3T-TL上漲0.71元，短期限合約表現(xiàn)明顯強(qiáng)于長期限合約，利率曲線陡峭化特征進(jìn)一步凸顯；跨期價(jià)差方面，TS、TF、T和TL近遠(yuǎn)月價(jià)差分別變動(dòng)0.006元、-0.004元、0.04元、0.2元， TL有較大幅度的擴(kuò)張。

圖為期債主力合約收盤價(jià)

圖為當(dāng)季合約價(jià)格走勢

經(jīng)過4月底的連續(xù)下跌后，國債期貨的波動(dòng)降低，TL表現(xiàn)最弱，流動(dòng)性寬松預(yù)期對(duì)TS的支撐尤為明顯。5月是主力合約切換的時(shí)間窗口，利率曲線陡峭化推動(dòng)遠(yuǎn)月合約表現(xiàn)更弱，而在近月合約IRR普遍中性的情形下，正套力量較為有限，使得近遠(yuǎn)月價(jià)差小幅走擴(kuò)。

具體而言，TL主要受到房地產(chǎn)放松政策的影響。房地產(chǎn)利好政策出臺(tái)后，地產(chǎn)板塊走強(qiáng)，寬信用預(yù)期升溫，TL首先承壓。不過，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，從地產(chǎn)放松政策落地到地產(chǎn)銷售企穩(wěn)存在明顯的時(shí)滯，而此階段下寬松政策又難以退出，故短期限合約5月有一定幅度的反彈。

值得一提的是，5月超長期國債的發(fā)行對(duì)債市并未有太大影響。主要原因在于，超長期國債的發(fā)行節(jié)奏偏向于“緩慢多頻”。本次超長期特別國債發(fā)行期限分別為20年、30年和50年，發(fā)行時(shí)間分布在5月中旬至11月中旬。其中，30年期年內(nèi)發(fā)行12次，6—10月每月發(fā)行2次，5月、11月各發(fā)行1次；20年期年內(nèi)發(fā)行7次，5—11月每月發(fā)行1次；50年期年內(nèi)發(fā)行3次，分別分布在6月、8月、10月。由此可見，超長期特別國債供給壓力主要集中在6—10月，不排除央行在此期間再度降準(zhǔn)、降息對(duì)沖流動(dòng)性壓力，這也是TS合約表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)的主要原因。

債市的走向終將回歸經(jīng)濟(jì)基本面。最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前國內(nèi)宏觀環(huán)境仍處于復(fù)蘇初期。數(shù)據(jù)顯示，4月官方制造業(yè)PMI為50.3%，略高于預(yù)期；4月財(cái)新制造業(yè)PMI升至51.4%，維持升勢；財(cái)新和官方制造業(yè)PMI的共同回升反映出經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)預(yù)期層面均有所改善，主要得益于穩(wěn)增長政策的持續(xù)推動(dòng)。

對(duì)比國內(nèi)最新工業(yè)數(shù)據(jù)和消費(fèi)數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善主要來自生產(chǎn)端，需求端依然偏弱。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，比上月加快2.2個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長4.2%，預(yù)期4.6%，前值4.5%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.3%，預(yù)期3.8%，前值3.1%。

央行公布的4月金融數(shù)據(jù)顯示，4月社融存量同比增長8.3%，較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。4月新增社融遠(yuǎn)不及預(yù)期，反映出實(shí)體融資需求不足，信貸派生能力較弱，預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程仍存在一定波折。因此，從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，利率反彈不具有持續(xù)性，流動(dòng)性寬松局面仍對(duì)債市有利。我們認(rèn)為，期債或呈現(xiàn)利空逐步出盡的局面，建議以逢低做多為主。

套利方面，關(guān)注跨品種套利，近期短端品種強(qiáng)于長端，主要原因在于穩(wěn)增長政策對(duì)TL的影響更大，而在資金面寬松的情形下，TS和TF的表現(xiàn)更有韌性。建議短期仍可持有多短空長的組合頭寸，優(yōu)先考慮多T空TL的組合策略。

圖為跨品種價(jià)差

套保方面，年內(nèi)較佳的空頭套保時(shí)機(jī)主要是在3—5月期間，隨著近期2409合約基差中樞逐步抬升，我們認(rèn)為，空頭套保成本已有所上升。驅(qū)動(dòng)因素方面，超長期國債發(fā)行計(jì)劃落地及地產(chǎn)重磅政策出臺(tái)后，利空趨于鈍化，預(yù)計(jì)局面將對(duì)多頭有利，故建議重回多頭思路，關(guān)注期貨多頭替代現(xiàn)券的策略。

不過，我們建議投資者側(cè)重低吸的思路，原因在于，地產(chǎn)企穩(wěn)只是時(shí)間問題；此前央行主管媒體發(fā)布文章指出，2.5%~3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間。總體而言，做多期債的風(fēng)險(xiǎn)來自兩方面：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度大超預(yù)期；二是流動(dòng)性收緊，關(guān)注三季度特別國債與地方債的發(fā)行節(jié)奏。