5月下旬以來，盡管房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但政策效果待驗(yàn)證，此前市場(chǎng)預(yù)期政府債券發(fā)行提速，目前看提速幅度有限。此外，近期權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走弱，避險(xiǎn)情緒有所升溫，債市震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨創(chuàng)階段性新高。

出口回歸偏強(qiáng)軌道，外需支撐延續(xù)。按美元計(jì)，5月中國(guó)出口同比增長(zhǎng)7.6%，預(yù)期6.4%，前值1.5%；進(jìn)口同比增長(zhǎng)1.8%，預(yù)期4.5%，前值8.4%；貿(mào)易順差826.2億美元，同比增長(zhǎng)26.8%。進(jìn)口方面，5月進(jìn)口低于預(yù)期和前值，環(huán)比弱于季節(jié)性，主因是基數(shù)回升、航運(yùn)價(jià)格上漲和國(guó)內(nèi)需求偏弱。國(guó)內(nèi)政策依舊需要維持寬松局面配合穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地。5月出口同比回升，基數(shù)回落是主要支撐，其中2023年4月、5月出口同比分別增長(zhǎng)7.1%、下降7.6%，外需韌性和出口價(jià)格拖累減輕是額外拉動(dòng)，PMI新出口訂單回落可能與航運(yùn)價(jià)格走高等短期擾動(dòng)有關(guān)。

從以往經(jīng)驗(yàn)看，PMI新出口訂單與出口同比的相關(guān)性只有0.36，單月波動(dòng)不宜過分解讀。分地區(qū)看，我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)的出口仍是主要拉動(dòng)，對(duì)歐美的出口同比小幅回升，但改善斜率放緩。往后看，年內(nèi)出口有望延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，密切關(guān)注中美、中歐等的貿(mào)易環(huán)境變化。

全年出口支撐有三個(gè)方面：一是全球半導(dǎo)體周期上行，有望帶動(dòng)電子相關(guān)出口；二是海外經(jīng)濟(jì)仍有韌性，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出高景氣特征，預(yù)計(jì)將繼續(xù)拉動(dòng)我國(guó)出口量的增長(zhǎng)；三是PPI降幅繼續(xù)收窄，出口價(jià)格的拖累將弱化。

歐洲央行開啟降息周期。6月6日，歐洲央行如期降息25個(gè)基點(diǎn)，存款便利利率、邊際貸款利率、主要再融資利率分別下調(diào)至3.75%、4.5%、4.25%。這是繼6月5日加拿大降息之后，又一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟降息周期。但歐洲央行并未如期給出接下來的降息時(shí)間表，7月再次降息的可能性偏低。而且歐洲央行提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)。降息落地的同時(shí)，歐洲央行表態(tài)整體偏鷹。

歐洲央行降息或標(biāo)志著全球新一輪貨幣寬松周期開啟，有助于打開國(guó)內(nèi)貨幣政策的外部約束。受制于通脹壓力，歐洲央行此次鷹派降息略顯勉強(qiáng)，但仍具有里程碑意義。作為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之一，歐元區(qū)降息對(duì)全球市場(chǎng)的影響較大。歐洲央行降息之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月或者12月開始降息，未來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將逐漸告別高利率環(huán)境。對(duì)中國(guó)而言，央行年初提到的“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減輕的方向發(fā)展……這樣一種外部環(huán)境變化，客觀上有利于增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間”正在逐漸從預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)，同時(shí)隨著后續(xù)政府債券發(fā)行的再度提速，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將很快落地。

美非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息仍存在較大變數(shù)。近期公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和薪資增速均明顯反彈，但失業(yè)率意外升至近兩年最高點(diǎn)4.0%，主要原因是大量非法移民擠占了美國(guó)本土居民的就業(yè)機(jī)會(huì)，因此美非農(nóng)就業(yè)人數(shù)比失業(yè)率更能反映美國(guó)真實(shí)的就業(yè)狀況。受此影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來降息的預(yù)期大幅回落，9月降息概率從近80%降至50%以內(nèi)。對(duì)未來的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)官員多次強(qiáng)調(diào)降息的條件之一是“就業(yè)市場(chǎng)的超預(yù)期大幅走弱”。如果就業(yè)市場(chǎng)只是降溫，不走弱，也不會(huì)觸發(fā)降息。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)沒辦法看到就業(yè)市場(chǎng)大幅走弱，接下來關(guān)鍵看通脹數(shù)據(jù)。如果未來兩三個(gè)月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)向下，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的概率仍然很大，但本輪降息的節(jié)奏不會(huì)太快?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議前仍有3個(gè)月的數(shù)據(jù)可供觀察，如果這3個(gè)月的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)連續(xù)走弱，則美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月和12月各降息一次，如果這3個(gè)月的數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)可能只會(huì)在11月或12月降息一次。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑仍存在較大不確定性，未來3個(gè)月將是重要的觀察窗口。

綜上所述，后續(xù)隨著穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集落地，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望加強(qiáng)，同時(shí)政府債券發(fā)行速度加快可能加大供給壓力，所以債市中長(zhǎng)端仍有壓力。但是當(dāng)前貨幣政策依舊處在寬松周期，降準(zhǔn)降息仍可以期待，因此單邊策略性價(jià)比不高，建議關(guān)注更加確定的做陡收益率曲線套利機(jī)會(huì)。