5月以來，債市多空因素交織，10年期國債收益率圍繞2.28%~2.32%窄幅震蕩，10年國債期貨和30年國債期貨主力合約日內(nèi)波動明顯減弱。同時，得益于資金面寬松，中短久期債券表現(xiàn)亮眼，帶動收益率曲線進一步陡峭化。

圖為國債期限利差走勢

回顧近期債券走勢，可以發(fā)現(xiàn)，行情出現(xiàn)分化，主要表現(xiàn)為長債和超長債表現(xiàn)不及中短債。究其原因，央行自4月開始多次“喊話”長端利率。5月30日，央行表示，高度關(guān)注當前債券市場變化及潛在風險，必要時會進行賣出低風險債券包括國債的操作。當日尾盤，10年期和10年期活躍國債收益率均上行2BP，分別至2.30%和2.54%。

相比長債和超長債，中短債在寬松的資金面環(huán)境下表現(xiàn)較為亮眼。自商業(yè)銀行手工補息完成整改后，大量對公客戶的閑置資金從銀行體系流出，比價效應下，部分資金流入理財和貨幣基金等非銀機構(gòu)，使得銀行和非銀流動性分化。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月，存款總額減少3.9萬億元，降幅為1.3%，創(chuàng)單月銀行存款最大流出規(guī)模。從資金流向來看，大部分資金流向理財產(chǎn)品，4月理財產(chǎn)品余額增加2.95萬億元，其中固定收益類資產(chǎn)增幅最大。為應對負債缺口，商業(yè)銀行增加同業(yè)存單凈融資，導致同業(yè)存單利率與銀行間資金利率背離。而得益于資金來源的增加，非銀機構(gòu)流動性充裕，帶動短端利率走低。此外，欠配壓力的加重導致理財和貨幣基金加速配置短債和信用債，短債受益于流動性和配置力量的雙重利好明顯走強。6月初，銀行間隔夜回購加權(quán)平均利率一度下跌至1.6%，2年期和5年期國債期貨均創(chuàng)出歷史新高。

圖為2年期國債期貨主力合約日線走勢

但值得注意的是，在6月季度考核壓力下，理財資金或再度回流銀行體系。盡管金融增加值核算方式已經(jīng)變化，不再掛鉤存貸款增速，銀行的沖規(guī)模訴求降低，但季節(jié)性的資金壓力仍會帶來一定影響?？缂举Y金是否投放以及何時投放存在不確定性，可能制約短債收益率下行空間。而對于市場關(guān)注的降息問題，短期內(nèi)落地的可能性也不大。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月，制造業(yè)PMI重回榮枯線下方、非制造業(yè)PMI受建筑業(yè)拖累有所下滑。不過，5月中下旬以來，積極因素增加，房地產(chǎn)優(yōu)化政策不斷加碼、特別國債開始發(fā)行、新增專項債發(fā)行加速，后續(xù)社會融資需求有望改善。此外，5月，CPI同比上漲0.3%，PPI同比降幅收窄，整體略好于預期，意味著降息的必要性不強。外部環(huán)境方面，6月初，加拿大央行和歐洲央行開啟降息周期，引起市場對“寬松潮”的期待，但美元的相對強勢從匯率端限制了國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。短期內(nèi)，下調(diào)MLF利率的必要性不強。不過，考慮到商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位，新一輪存款利率下調(diào)或于下半年開啟。屆時，債券收益率打破震蕩區(qū)間的概率較大。

圖為R007和DR007走勢

綜上所述，短期來看，長端收益率下行空間受到一定限制，短端收益率下行至年內(nèi)低點后要密切關(guān)注資金面變化。6月理財資金回流銀行體系可能再度造成銀行和非銀流動性分層，需要關(guān)注央行公開市場操作情況。中長期來看，新一輪存款利率調(diào)降將打破債券震蕩區(qū)間，年內(nèi)國債期貨仍有上行動力。