上周A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化。從全周角度來(lái)看，期指四個(gè)標(biāo)的指數(shù)中，中證1000（周漲幅0.53%）表現(xiàn)突出，中證500（周漲幅0.08%）緊隨其后，滬深300（周跌幅0.91%）和上證50（周跌幅1.25%）表現(xiàn)相對(duì)落后，與前一周形成鮮明對(duì)比。行業(yè)板塊方面，通信、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等TMT板塊漲幅居前，前一周領(lǐng)跌的成長(zhǎng)、高市盈率風(fēng)格上周表現(xiàn)最為突出。資金方面，上周滬深兩市成交額維持在6900億元至8500億元之間，與前一周6800億元至8500億元相比出現(xiàn)小幅回落。兩融余額從前一周的15000多億元，略微回升至15100億元以上。北向資金上周四個(gè)交易日均呈現(xiàn)均凈賣出狀態(tài)，全周成交凈賣出218.73億元，與前一周（凈買(mǎi)入53.05億元）相比出現(xiàn)明顯回落。板塊方面，上周外資加倉(cāng)電子、計(jì)算機(jī)、通信等TMT行業(yè)，對(duì)食品飲料、醫(yī)藥、家電則進(jìn)行了較大幅度的減倉(cāng)。

海外方面，上周歐美股市表現(xiàn)嚴(yán)重分化。受市場(chǎng)對(duì)法國(guó)政治動(dòng)蕩局勢(shì)擔(dān)憂加劇影響，上周歐洲主要股指全線下跌，其中法國(guó)CAC40指數(shù)跌超6%，抹去2024年以來(lái)所有漲幅，法國(guó)巴黎銀行、法國(guó)興業(yè)銀行等周度跌幅均超10%。美股方面，受美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)降溫提振美聯(lián)儲(chǔ)三季度降息預(yù)期等因素影響，上周標(biāo)普500指數(shù)、納指分別累漲1.58%、3.24%，其中納指更是連續(xù)五個(gè)交易日創(chuàng)出歷史收盤(pán)新高。多只大型科技股表現(xiàn)強(qiáng)勁，英偉達(dá)、微軟等個(gè)股股價(jià)亦創(chuàng)下歷史新高。

圖為上證綜指與滬深兩市成交額

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率

議息會(huì)議釋放鷹派信號(hào)

北京時(shí)間6月12日晚間，美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月CPI同比上升3.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.4%；美國(guó)5月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0%，亦低于市場(chǎng)預(yù)期的0.1%；剔除食品和能源成本后的5月核心CPI同比增長(zhǎng)3.4%，既低于預(yù)期3.5%，又低于前值3.6%，為三年多以來(lái)的最低水平；5月核心CPI環(huán)比增速?gòu)?月的0.3%下降至0.2%，小幅弱于預(yù)期0.2%。整體來(lái)看，受油價(jià)影響，整體CPI環(huán)比下行基本在預(yù)期之中。然而，本次明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的是核心CPI的下行。

北京時(shí)間6月13日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議上宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%~5.50%的水平不變，這是自去年9月以來(lái)連續(xù)第七次維持利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。在政策聲明中，“點(diǎn)陣圖”發(fā)生了明顯的變化，美聯(lián)儲(chǔ)官員大幅下調(diào)了對(duì)今年降息次數(shù)的預(yù)期。19位美聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)期顯示，年內(nèi)降息幅度的中位數(shù)位于25個(gè)基點(diǎn)，較3月會(huì)議的75個(gè)基點(diǎn)明顯收縮。其中，支持“不降息”的人數(shù)從2人提高至4人，支持“降息1次”的人數(shù)從2人提高至7人。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的講話也釋放了“鷹派”信號(hào)。他表態(tài)稱，通脹已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地放緩，但仍然太高，今年迄今的通脹數(shù)據(jù)還不足以給美聯(lián)儲(chǔ)降息以信心。

5月以來(lái)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹等數(shù)據(jù)波動(dòng)較大、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議與會(huì)議紀(jì)要態(tài)度有所轉(zhuǎn)折等因素影響下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的演化預(yù)期多次出現(xiàn)“折返跑”。在此背景下，6月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何表態(tài)，尤其是點(diǎn)陣圖如何調(diào)整，自然成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從整個(gè)會(huì)議的聲明以及鮑威爾的會(huì)后表態(tài)看，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)較為克制。本次會(huì)議最大的變化是，點(diǎn)陣圖從3月預(yù)期的年內(nèi)3次降息下調(diào)至1次，使得總降息次數(shù)從6次降至5次。此外，此次會(huì)議也將中長(zhǎng)期利率中樞r*從此前的2.6%上調(diào)至2.8%，一定意義上表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為利率水平將在更長(zhǎng)時(shí)間維持在高位。在加拿大、歐洲央行已經(jīng)開(kāi)啟降息周期的背景下，鮑威爾依然表示政策調(diào)整時(shí)機(jī)“非常依賴數(shù)據(jù)”，還需要更多通脹數(shù)據(jù)的回落來(lái)增強(qiáng)信心。筆者認(rèn)為，這種鷹派信號(hào)可能是防止寬松和通脹預(yù)期出現(xiàn)“折返跑”的最好的方法。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策基調(diào)延續(xù)

6月14日央行發(fā)布5月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月新增人民幣貸款9500億元，社會(huì)融資規(guī)模增量2.06萬(wàn)億元，均較去年同期有所減少，但總體符合市場(chǎng)預(yù)期。5月末，廣義貨幣（M2）同比增速7.0%，狹義貨幣（M1）同比下降4.2%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前信貸增速雖受去年信貸高基數(shù)和一些短期擾動(dòng)因素影響，但節(jié)奏更加平衡，信貸增長(zhǎng)“擠水分”效果顯現(xiàn)，金融實(shí)際支持力度不減。

五一假期后，國(guó)內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)信號(hào)繼續(xù)加碼。5月9日杭州、西安全面放開(kāi)限購(gòu)。5月17日，地產(chǎn)政策落地，央行宣布取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率、調(diào)整個(gè)人住房貸款最低首付款比例和設(shè)立3000億元保障性住房再貸款。這有利于提振市場(chǎng)信心，優(yōu)化庫(kù)存，降低居民購(gòu)房門(mén)檻。相比2015年，本次地產(chǎn)政策框架有所不同：本次地產(chǎn)政策以真實(shí)的保障性住房需求為根基去庫(kù)存，更強(qiáng)調(diào)去庫(kù)存。2015年更強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大有效需求，政策發(fā)布后地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)模迅速擴(kuò)大。5月27日至28日，上海、深圳、廣州再度優(yōu)化地產(chǎn)調(diào)控政策，但地產(chǎn)板塊已經(jīng)出現(xiàn)了對(duì)政策脫敏的現(xiàn)象。即相較于政策，市場(chǎng)更為關(guān)注地產(chǎn)數(shù)據(jù)能夠有實(shí)質(zhì)性的改善。6月7日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，聽(tīng)取了關(guān)于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)和下一步構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式有關(guān)工作考慮的匯報(bào)。會(huì)議指出，要充分認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的新變化，順應(yīng)人民群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)住房的新期待，著力推動(dòng)已出臺(tái)政策措施落地見(jiàn)效，繼續(xù)研究?jī)?chǔ)備新的去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)政策措施。對(duì)于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤(pán)活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實(shí)推進(jìn)。要加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善“市場(chǎng)+保障”住房供應(yīng)體系，改革相關(guān)基礎(chǔ)性制度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。筆者認(rèn)為，地產(chǎn)價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)取決于居民的收入預(yù)期，地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表壓力緩解后，能否快速進(jìn)入擴(kuò)張周期較為關(guān)鍵。因此，地產(chǎn)政策密集落地后，其效果依然有待觀察。

從基本面角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)向一直都在，政策落地后的效果尚待觀察。在6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏向鷹派、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍需鞏固等因素影響下，預(yù)計(jì)短期離岸美元兌人民幣匯率依然有反復(fù)的可能性，建議投資者關(guān)注7.28附近的支撐效果。操作上，短期而言，筆者認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)“上有頂下有底”的狀態(tài)，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策決定了市場(chǎng)的下限，宏觀數(shù)據(jù)決定了市場(chǎng)的上限，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。受議息會(huì)議偏向鷹派、地緣擾動(dòng)增多、歐洲政局變動(dòng)等因素影響，短期外資持續(xù)流入中國(guó)資產(chǎn)的格局或繼續(xù)放緩。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，盡管上周成長(zhǎng)、高市盈率風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)，但在嚴(yán)監(jiān)管的影響下，筆者依然認(rèn)為短期內(nèi)IF、IH性價(jià)比較高，而IM品種波動(dòng)將加大。

圖為滬深300與北向資金凈買(mǎi)入額