上周A股市場走勢偏弱，上周五上證指數(shù)失守3000點，中證500和中證1000指數(shù)跌幅較大，科創(chuàng)50指數(shù)受半導(dǎo)體板塊帶動小幅上漲。

經(jīng)濟基本面修復(fù)偏慢

5月國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)速度偏慢，導(dǎo)致市場預(yù)期走低，且結(jié)構(gòu)性特征明顯。5月出口增速好于市場預(yù)期，但考慮到貿(mào)易摩擦以及海外需求出現(xiàn)降溫跡象，下半年出口持續(xù)性有待觀察。今年以來內(nèi)需偏弱問題凸顯，房地產(chǎn)、消費板塊承壓，基建投資增速放緩，僅制造業(yè)投資保持高速增長。1至5月固定資產(chǎn)投資累計同比增長4%，低于市場預(yù)期，5月單月增長3.4%，較前值下降0.2個百分點。5月廣義基建同比增速回落2.1個百分點至3.8%，制造業(yè)投資同比增速為9.4%，與前值基本持平，房地產(chǎn)投資同比降幅下降0.5個百分點至11%。受大規(guī)模設(shè)備更新政策帶動，今年以來制造業(yè)投資表現(xiàn)強勢，設(shè)備工器具購置投資增速維持高位，前5個月對全部投資增長的貢獻率為52.8%。由于今年地方政府專項債發(fā)行速度偏慢，基建項目到位資金受限，雖然5月超長期特別國債開始發(fā)行、地方政府專項債發(fā)行提速，但落實到實物工作量需要一定時間，政策顯效存在一定時滯。

另外，穩(wěn)地產(chǎn)政策效果尚不明顯。5月地產(chǎn)銷售降幅略有收窄，但價格繼續(xù)下行，商品房銷售面積同比降幅收窄2.1個百分點至20.7%，銷售額同比降幅收窄4.1個百分點至26.4%。5月70個大中城市新建商品住宅價格同比降幅擴大0.8個百分點至4.3%，環(huán)比降幅擴大0.1個百分點至0.7%，二手住宅價格同比降幅擴大0.7個百分點至7.5%，環(huán)比降幅擴大0.1個百分點至1%。資金方面，5月房地產(chǎn)開發(fā)資金同比降幅擴大至21.8%，其中信貸支撐力度有所增強，國內(nèi)貸款同比大幅改善，但占比最高的自籌資金同比增速轉(zhuǎn)負，定金及預(yù)收款和個人按揭貸款同比降幅也較大。1至5月新開工、施工、竣工面積累計同比增速分別為-24.2%、-11.6%、-20.1%，單月看僅竣工面積增速略有回升。在地產(chǎn)政策催化暫時告一段落后，當(dāng)前進入效果驗證期，地產(chǎn)銷售改善還不明顯，尤其是新房銷售仍處于歷史同期低位。

消費邊際改善。5月社會消費品零售總額同比增長3.7%，低于市場預(yù)期，增速較前值回升1.4個百分點，環(huán)比增長0.51%。商品零售同比增長3.6%，較前值回升1.6個百分點，餐飲收入同比增長5%，較前值回升0.6個百分點。5月可選消費增速較高，帶動商品零售反彈，化妝品、體育娛樂用品、家電等板塊表現(xiàn)亮眼。

工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落，5月工業(yè)增加值同比增長5.6%，低于市場預(yù)期，增速較前值下降1.1個百分點，環(huán)比增長0.3%，前值0.97%。

海外降息預(yù)期“搖擺”

當(dāng)前美國就業(yè)市場處于逐步降溫的過程中，但仍有一定韌性。5月美非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增27.2萬人，遠超市場預(yù)期的18.5萬人。服務(wù)業(yè)增加20.4萬人，貢獻了主要增量，較前值多增4.6萬人；失業(yè)率為4%，高于市場預(yù)期的3.9%，前值3.9%，失業(yè)率上行同時受到失業(yè)人數(shù)增加和勞動力人口下降的影響。此次新增非農(nóng)和失業(yè)率出現(xiàn)背離，是因為兩者統(tǒng)計口徑不同，非農(nóng)數(shù)據(jù)來自企業(yè)調(diào)查，失業(yè)率來自家庭調(diào)查，比如兼職崗位和移民增加都會導(dǎo)致兩者統(tǒng)計結(jié)果出現(xiàn)差異。如果后續(xù)美國移民流入速度放緩，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)可能出現(xiàn)回落。

5月美國CPI繼續(xù)降溫，主要受益于能源價格走弱。核心CPI同比降至近三年新低，超級核心通脹環(huán)比下降0.05%，自2021年9月以來首次轉(zhuǎn)負。第一，能源價格大幅下行，5月能源價格環(huán)比下降2%，前值1.1%，時隔3個月再度轉(zhuǎn)負，其中汽油價格出現(xiàn)大幅回落，5月環(huán)比下降3.6%，前值2.8%。第二，房租價格韌性仍然較強，下行速度偏慢，5月房租價格環(huán)比上漲0.4%，前值0.4%，同比上漲5.4%，前值5.5%。第三，運輸服務(wù)環(huán)比增速轉(zhuǎn)負，推動超級核心通脹降溫，5月超級核心通脹環(huán)比下降0.05%，前值0.46%，同比上升5.01%，前值5.05%。

5月CPI數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲降息預(yù)期有所升溫，但6月議息會議更新的點陣圖顯示年內(nèi)只有1次降息，3月議息會議時預(yù)期年內(nèi)有3次降息，降息空間下降。結(jié)合鮑威爾會后講話看，此次會議美聯(lián)儲態(tài)度比較中性，后續(xù)降息時點還是依賴數(shù)據(jù)決定。多位美聯(lián)儲官員講話也傳遞出偏鷹派的信號，但目前市場預(yù)期年內(nèi)仍有兩次降息。據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，當(dāng)前市場預(yù)計兩次降息的時點分別是9月和12月，9月降息的概率為59.5%，12月降息的概率為44.6%。

近期公布的零售、PMI、首次申請失業(yè)救濟人數(shù)等數(shù)據(jù)好壞參半，美元和美債利率走勢需要進一步數(shù)據(jù)的指引，關(guān)注即將公布的美聯(lián)儲更為青睞的通脹指標，即5月核心PCE。美國5月份零售銷售環(huán)比上升0.1%，低于市場預(yù)期的0.3%，前值由持平下修至下降0.2%，消費表現(xiàn)不佳。6月PMI數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，美國經(jīng)濟景氣度回升。美國6月15日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)23.8萬人，高于預(yù)期的23.5萬人，前值小幅上修至24.3萬人，勞動力市場并未出現(xiàn)明顯走弱跡象。

國內(nèi)穩(wěn)增長政策待加碼

當(dāng)下信貸需求仍然不足，降息有一定必要性，但短期仍面臨約束。5月人民幣貸款增加9500億元，同比少增4100億元，實體融資需求依舊偏低。5月M1大幅回落2.8個百分點至-4.2%，一方面是受“手工補息”被禁后存款下滑的影響，另一方面說明當(dāng)前企業(yè)信心不足，資金活化程度較低。目前美聯(lián)儲降息尚未開啟，中美利差維持高位，人民幣匯率仍然承壓。此外，4月份以來，央行多次提示長債風(fēng)險，因此短期內(nèi)降息落地的可能性不大。6月 20日，央行公布最新LPR：1 年期為3.45%，5 年期以上LPR為3.95%，LPR已連續(xù)4個月維持不變。當(dāng)前銀行間流動性相對充裕，銀行凈息差壓力較大，以及資金防空轉(zhuǎn)等因素也制約了LPR下行的空間。后續(xù)美國通脹如果能繼續(xù)向2%回落，美聯(lián)儲降息時點更為清晰，美元指數(shù)下行趨勢將更加流暢，屆時人民幣匯率壓力減輕，貨幣政策所受掣肘也會逐步消退，寬松預(yù)期有望兌現(xiàn)。

今年前4個月地方政府專項債發(fā)行速度偏慢，對基建投資造成一定制約。1至4月新增專項債合計7224億元，全年進度完成了18.5%，大幅低于往年同期。5月以來專項債發(fā)行明顯提速，5月新增專項債4383億元，全年進度完成29.8%。預(yù)計三季度地方政府專項債將加速發(fā)行，財政發(fā)力有望帶動基建投資回升。

6月19日，證監(jiān)會發(fā)布科創(chuàng)板相關(guān)的八條措施，再次強調(diào)“硬科技”定位，對股債融資制度、并購重組等八個方面做出了細致安排。“科創(chuàng)板八條”的出臺，是對 新“國九條”的細化補充，有助于更好地支持科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

綜上，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，內(nèi)需不足制約經(jīng)濟修復(fù)彈性，政策有待加碼。美聯(lián)儲降息時點依賴更多數(shù)據(jù)決定，目前降息預(yù)期反復(fù)“搖擺”。因此，當(dāng)前海內(nèi)外宏觀驅(qū)動不足，市場風(fēng)險偏好回落，預(yù)計A股指數(shù)繼續(xù)延續(xù)震蕩走勢。短期在政策和產(chǎn)業(yè)的催化下，科技板塊高景氣得以驗證，有望延續(xù)強勢表現(xiàn)，IC和IM或相對占優(yōu)，高股息板塊在調(diào)整后仍具備中長期配置價值。