經(jīng)歷了上半年的牛市后，市場對國債下半年的行情仍存較大期待。不過，從近期政策面釋放的信號來看，筆者認為，投資者應(yīng)適當降低收益預(yù)期。

貨幣政策工具箱豐富，債市情緒明顯降溫

7月以來，政策面頻頻釋放為債市降溫的信號，國債期貨價格自年內(nèi)高點回落，對應(yīng)現(xiàn)券收益率自年內(nèi)低位整體上移5bp左右。

7月1日午間央行發(fā)布公告稱，近期將面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作，當日下午開盤國債期貨高位跳水，收盤時長債和超長債收益率較前一日上行3~4bp。隨后3個交易日，債市情緒有所修復(fù)。但7月5日，有報道稱央行將采用無固定期限、信用方式借入長期限國債賣出操作，規(guī)模可達幾千億元，加之當日 30年期特別國債一級發(fā)行利率高于預(yù)期，國債期貨再度大幅調(diào)整。7月8日一早央行發(fā)布公告稱，將開展臨時正回購或者臨時逆回購操作。其中，操作時間為工作日的16:00—16:20，期限為隔夜，錨定利率為7天期逆回購操作利率，在這個基礎(chǔ)上減點20bp（正回購）和加點50bp（逆回購）。此舉明確了新的利率走廊形成，將資金利率限制在更窄的區(qū)間意味著央行有意呵護資金面，避免其劇烈波動。不過，非對稱的走廊上下限設(shè)置使得市場將關(guān)注點轉(zhuǎn)向正回購重啟，短債當日調(diào)整幅度較大。

收益率曲線把控力度增強，機構(gòu)轉(zhuǎn)向防御操作

梳理央行近期操作可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策工具箱豐富，央行對收益率曲線的把控力度明顯增強。6月以來，在商品房銷售恢復(fù)不及預(yù)期和信貸需求走弱的背景下，債市對基本面邊際變化和前期政策效果進行定價。6月下旬，美聯(lián)儲議息會議再次釋放鴿派信號，人民幣兌美元匯率行至7.30關(guān)口，上證指數(shù)跌破3000關(guān)口，市場風(fēng)險偏好回落，10年期和30年期國債收益率再度向前低靠攏。然而，隨著收益率臨近4月低點，農(nóng)商行等交易性機構(gòu)的情緒更加謹慎。由于流動性持續(xù)寬松，大量交易頭寸開始從長端和超長端轉(zhuǎn)向中短端，6月國債收益率顯著陡峭化，短債收益率向同業(yè)存單利率靠近，并于6月末創(chuàng)下年內(nèi)新低。央行及時察覺市場情緒和交易行為的變化，宣布視情況開展臨時正、逆回購操作，將資金利率限制在1.6%~2.3%，對短債收益率形成直接約束。長債在央行開展買賣債券操作后，定價也受到直接影響。盡管基本面依然存在支撐，機構(gòu)配置壓力仍在，但當前債市受政策面影響較大，不建議高位追漲。

短期陷入震蕩行情，交易把握好安全邊際

目前市場關(guān)注點在于本輪債市向下調(diào)整的空間有多大，以及是否會形成階段性趨勢行情。筆者認為，短期債市調(diào)整空間并不大。央行在收益率創(chuàng)出新低之際“喊話”借入長期國債，并表示以信用方式借入無固定期限的千億元國債，明確了長債收益率的底線。結(jié)合此前央行在30年期國債收益率下破2.5%時多次“喊話”考慮，接下來一段時間30年期國債和10年期國債收益率將分別回升至2.5%和2.3%之上。不過，“資產(chǎn)荒”問題尚未完全緩解，銀行、保險等機構(gòu)欠配壓力仍在，收益率上行充分后仍有下行可能，預(yù)計30年期和10年期國債收益率的天花板分別在2.6%和2.4%，投資者可把握安全邊際，進行區(qū)間操作。曲線形態(tài)方面，由于央行有意維持流動性平穩(wěn)并推升市場風(fēng)險偏好，短端利率相對長端利率更具韌性，國債收益率曲線將進一步陡峭。