隨著鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上表示“現(xiàn)在是政策調(diào)整的時候了”，美國貨幣政策方向轉(zhuǎn)變，以及受利比亞原油斷供影響，國際油價連收三根陽線，累計漲幅達(dá)到7%。不過好景不長，隨著消息人士稱OPEC+將于四季度開始減產(chǎn)、利比亞供應(yīng)擾動消退，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，國內(nèi)原油和布倫特原油價格已跌破年內(nèi)低點，WTI原油價格距年內(nèi)低點僅一步之遙。

當(dāng)前原油市場處于強現(xiàn)實弱預(yù)期格局，全球各市場原油期貨月間價差隱含的供需情況依然偏緊，且API和EIA公布的美國原油和主要成品油庫存持續(xù)下滑，當(dāng)前原油市場的強現(xiàn)實主要受OPEC+仍在延續(xù)減產(chǎn)協(xié)議的支撐。但原油市場預(yù)期偏弱，國內(nèi)需求遲遲未見明顯改善，全球裂解價差走低，美國駕駛出行高峰季即將結(jié)束，OPEC+可能最早于四季度開始退出減產(chǎn)，美國經(jīng)濟(jì)仍然存在一定的不確定性。在OPEC+四季度延續(xù)減產(chǎn)似乎無望的背景下，當(dāng)前的油價已經(jīng)開始提前反映預(yù)期。

國內(nèi)需求未見明顯改善。根據(jù)海關(guān)總署公布的最新數(shù)據(jù)，中國7月原油進(jìn)口量為4233.656萬噸，折合996.96萬桶/日，持續(xù)低于去年同期水平，也是2022年10月以來進(jìn)口量首次跌破1000萬桶/日大關(guān)。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)，中國7月原油加工量為5906萬噸，折合1390.77萬桶/日，環(huán)比下降2.0%，同比下降6.5%，今年累計加工量41915.1萬噸，同比下降1.8%。

圖為國內(nèi)原油加工量（單位：萬桶/日）

隆眾資訊高頻數(shù)據(jù)顯示，最新國內(nèi)主營煉廠產(chǎn)能利用率為78.6%，處于過去5年中間位置，但山東地?zé)挳a(chǎn)能利用率僅為51.96%，處于過去5年絕對低位。歷史數(shù)據(jù)顯示，山東地?zé)?019年至2023年同期平均產(chǎn)能利用率高達(dá)65.53%，其中最低的2023年同期也達(dá)到60.59%。

由此可見，國內(nèi)前7個月原油進(jìn)口和加工量數(shù)據(jù)偏低，且該局面很可能延續(xù)至8月。而國內(nèi)需求原本是全球最期待的需求增長點，IEA、OPEC和EIA都在平衡表中賦予了很大的增量。如今看，或許不僅沒有增量，反而可能負(fù)增，這部分修正數(shù)據(jù)計入平衡表后，會對供需平衡預(yù)測產(chǎn)生很大影響，使得OPEC+堅持減產(chǎn)帶來的庫存下降幅度遠(yuǎn)不及預(yù)期。

圖為山東地?zé)掗_工率（單位：%）

實際上，國內(nèi)的出行需求已經(jīng)完全恢復(fù)，這可以從高德、百度出行數(shù)據(jù)中證實。原油需求的下滑主要源于電動汽車比例的增加，以及部分柴油車需求向LNG轉(zhuǎn)變，這屬于不可逆的結(jié)構(gòu)性需求缺失。另外一部分需求的下滑，比如工業(yè)需求，可以通過時間逐步修復(fù)。

美國駕駛高峰季即將結(jié)束。全球裂解價差在8月繼續(xù)走低，甚至在上游原油價格因為非基本面因素短期速跌的時間段，也沒有出現(xiàn)被動修復(fù)，這是終端需求偏弱的重要信號。

圖為美灣裂解WTI原油價差（單位：美元/桶）

不斷下跌的裂解價差意味著不斷下滑的煉油利潤，這會在未來某個時間點促使煉廠調(diào)降開工負(fù)荷，對原油需求形成負(fù)反饋。

不過，結(jié)合當(dāng)前各市場的月間價差看，原油自身的供需依然偏緊，形成了強現(xiàn)實弱預(yù)期的局面。

一般情況下，美國駕駛高峰季始于美國陣亡將士紀(jì)念日（5月最后一個周一），在美國國慶節(jié)（7月4日）前后達(dá)到高峰，并于美國勞動節(jié)（9月第一個周一）后結(jié)束。

今年美國汽油消費數(shù)據(jù)和往年基本一致，在7月5日當(dāng)周達(dá)到峰值929萬桶/日，之后逐漸下降，8月23日為913萬桶/日。今年美國汽油消費好于預(yù)期，因為美國汽油價格低于市場預(yù)期刺激了出行消費，也使得裂解價差持續(xù)疲軟。目前美國駕駛高峰季即將終結(jié)，后續(xù)駕駛用油需求將逐漸下降，美國煉廠將進(jìn)行檢修并轉(zhuǎn)產(chǎn)冬季汽油。

消息稱OPEC+將于四季度開始退出減產(chǎn)。OPEC+在8月會議上確認(rèn)10月開始解除最近的220萬桶/日減產(chǎn)協(xié)議，但同時警告該過程可能會暫停或逆轉(zhuǎn)。根據(jù)IMF給出的油價財政盈虧平衡線，當(dāng)前油價顯然不符合中東主產(chǎn)國尤其是沙特的經(jīng)濟(jì)利益。四季度除10月份有部分秋檢外，總體為檢修淡季，全球煉油需求處于全年次旺季。因此OPEC+把開始退出減產(chǎn)的時間推遲到明年也不是不可能。

圖為美國汽油表觀需求（四周平滑，單位：千桶/日）

不過，上周五晚間，6名OPEC+消息人士表示，由于利比亞的供應(yīng)中斷，疊加大部分成員國為彌補過剩產(chǎn)量而承諾的減產(chǎn)抵消了需求低迷的影響，OPEC+將從10月起按計劃提高石油產(chǎn)量。按計劃，10月OPEC+的8個自愿減產(chǎn)國產(chǎn)量將提升18萬桶/日。

盡管亞洲大國需求增長放緩，部分市場人士對OPEC+10月按計劃增產(chǎn)有所懷疑，但利比亞的產(chǎn)量損失令市場供應(yīng)收緊，且美聯(lián)儲降息預(yù)期增強，增產(chǎn)計劃是否實施仍待觀察。

無論如何，OPEC+不會進(jìn)一步減產(chǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)仍存在一定的不確定性。8月23日，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上聲稱“通脹上行風(fēng)險已經(jīng)減弱，就業(yè)下行風(fēng)險有所增加。政策調(diào)整的時候到了，前進(jìn)的方向是明確的”。此前FOMC貨幣政策會議紀(jì)要顯示，絕大多數(shù)成員認(rèn)為9月降息是適當(dāng)?shù)摹?/p>

美國7月失業(yè)率升至4.3%以及美國勞工部公布的一季度就業(yè)和工資季度普查（QCEW）數(shù)據(jù)下調(diào)了81.8萬個就業(yè)崗位，曾在市場引發(fā)兩波衰退擔(dān)憂情緒。

因此，從時間線看，鮑威爾的鴿派講話是有跡可循的，相當(dāng)于提前1個月宣布降息，不確定的只是降息幅度，以及尚未公布的9月點陣圖。

從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)情況看，只有失業(yè)率數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯惡化，美聯(lián)儲9月開啟降息增加了其經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性，降息對美元的影響為利空，將從美元計價角度，提振商品價格。

不過歷史經(jīng)驗告訴我們，美國勞動力市場的失速往往是螺旋式的，且從未在第一時間被逆轉(zhuǎn)?？紤]到當(dāng)前美國失業(yè)率已經(jīng)出現(xiàn)了上行，因此目前還遠(yuǎn)未達(dá)到可以放心的地步。

整體看，未來幾個月美國失業(yè)率、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)十分重要，一旦數(shù)據(jù)爆冷，市場可能重回衰退邏輯。

近代美聯(lián)儲抑制通脹過程中避免“硬著陸”的勝率接近于零，僅1967年免于“硬著陸”，且美國失業(yè)率已有抬頭跡象，盡管其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較歷史周期更好，但相關(guān)風(fēng)險仍需重點關(guān)注，筆者認(rèn)為市場邏輯切換只是時間問題。

市場對美國勞動力市場的看法過于樂觀。美國勞工部最近公布的一季度QCEW數(shù)據(jù)將截至今年一季度的一年內(nèi)就業(yè)增長下修81.8萬人，平均每月減少約6.8萬人，為2009年以來的最大下修幅度。考慮到數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法和來源的連續(xù)性，高估和低估也存在慣性，如果將今年二季度以來的美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下調(diào)3.4萬人，可以發(fā)現(xiàn)美國調(diào)整后的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)不及20萬人左右的中性就業(yè)增長人數(shù)，說明美國勞動力市場正經(jīng)歷明顯放緩。

同時，美國初請失業(yè)金人數(shù)和失業(yè)率之間也存在劈叉現(xiàn)象，初請失業(yè)金人數(shù)的穩(wěn)定緩解了市場對失業(yè)率上行的憂慮。筆者認(rèn)為，由于失業(yè)人群中包含大量新移民，新移民由于工資較低、工齡較短，最容易被辭退，但因為工作年限等原因他們無法申請失業(yè)金，所以新移民貢獻(xiàn)的失業(yè)率上行無法體現(xiàn)在初請失業(yè)金人數(shù)上。因此，未來仍有可能看到美國失業(yè)率的不斷上行。筆者認(rèn)為，市場對美國勞動力市場有一定高估，后續(xù)美國失業(yè)率數(shù)據(jù)表現(xiàn)值得關(guān)注。

綜上，不管是從微觀還是從宏觀角度看，當(dāng)前原油市場均存在大量下行因素。不過隨著油價的持續(xù)下行，OPEC+會承受越來越大的壓力，堅持減產(chǎn)的概率有所提升，這是為數(shù)不多的利多因素。此外，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向帶來的“軟著陸”前景可能令油價出現(xiàn)反彈，不過“軟著陸”前景需經(jīng)受美國就業(yè)市場的檢驗，本周五公布的美國非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率數(shù)據(jù)一旦表現(xiàn)不佳，很可能成為行情的新引爆點。中長期看，原油價格下行風(fēng)險較大，關(guān)注OPEC+是否采取行動，以及美國宏觀經(jīng)濟(jì)走向。