近期國債期貨再度走強。具體而言，9月價差延續(xù)今年上半年的走勢，呈現(xiàn)擴張態(tài)勢，4TS-T和2TF-T價差均處于上行趨勢，反映短期限合約表現(xiàn)更佳，做陡利率曲線再度成為9月的主要套利策略。

圖為期債主力合約收盤價

我們認(rèn)為，9月期債再度走強的核心推動力在于：一是8月30日晚間央行公告稱，8月開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元，這意味著央行年內(nèi)多次提到的“國債買賣”政策正式落地，凈買入國債也意味著向市場注入流動性，寬松資金面格局利于短債走強。二是周末公布的8月官方制造業(yè)PMI為49.1%，低于預(yù)期49.5%和前值49.4%，新訂單指數(shù)連續(xù)4個月處于收縮區(qū)間。

具體來看，政策端最受關(guān)注的自然是央行8月“買短賣長”的國債買賣政策落地?！百I短賣長”并凈注入流動性的行為彰顯出政策方向更偏向呵護和維穩(wěn)，而非嚴(yán)監(jiān)管。因此，我們判斷，即使后市央行凈賣出國債回收流動性，也無法對債市形成顯著的負(fù)面影響。

經(jīng)濟端最受關(guān)注的是官方制造業(yè)PMI。8月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)再降0.4個百分點至48.9%，連續(xù)4個月處于收縮區(qū)間，新出口訂單指數(shù)連續(xù)3個月上升至48.7%，由此可見，內(nèi)需偏弱、外需韌性強的局面未迎來扭轉(zhuǎn)。結(jié)合庫存表現(xiàn)來看，原材料庫存回落0.2個百分點至47.6%，產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升0.7個百分點至48.5%，反映被動補庫壓力尚存。主要價格指數(shù)邊際下滑，原材料購進價格指數(shù)較7月回落6.7個百分點，出廠價格指數(shù)較7月回落4.3個百分點，均處于偏弱狀態(tài)，原材料價格下行壓力顯著。采購量分項指數(shù)較7月回落1個百分點至47.8%；生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)亦較7月回撤1.1個百分點至52.0%，受需求不足制約，企業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)回落態(tài)勢，生產(chǎn)指數(shù)已低于榮枯線，經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)回落，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動疲態(tài)顯現(xiàn)。從企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)PMI下降0.1個百分點至50.4%，中小型企業(yè)PMI分別為48.7%和46.4%，較上月下降0.7、0.3個百分點。相對而言，中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力仍比大型企業(yè)大。整體看，目前基本面對債券配置需求繼續(xù)形成支撐。

展望后市，我們認(rèn)為，策略上順勢而為即可：一是繼續(xù)做多國債期貨，經(jīng)濟預(yù)期和寬松流動性引發(fā)的資產(chǎn)荒格局是主要支撐；二是做陡利率曲線的套利策略仍適用，央行“買短賣長”操作的核心即拉動國債利差，而寬松流動性對短債的支撐效應(yīng)更明顯。綜合而言，優(yōu)先持有TS多單。

雖然我們對未來債市繼續(xù)看多，但仍提醒投資者警惕期債可能存在的階段調(diào)整風(fēng)險，注意以下幾個方面：一是專項債和特別國債的發(fā)行節(jié)奏，以及是否帶來流動性的負(fù)面沖擊，再度增加機構(gòu)配債壓力，若引發(fā)流動性收緊，則短期限合約將更容易承壓調(diào)整。二是央行買賣國債的行為常態(tài)化后，是否維持凈買入操作。目前我們認(rèn)為，不排除后期央行凈賣出國債的行為發(fā)生，這可能帶來期債短期的調(diào)整壓力。三是當(dāng)前投資者對未來經(jīng)濟預(yù)期較一致，若未來穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)見底回暖，則會對債牛形成打壓。

圖為現(xiàn)券期限利差10Y-5Y與跨品種價差2TF-T

綜合而言，目前基本面對債市偏利多，預(yù)計債牛仍將維持，繼續(xù)以做多思路為主，但也需警惕以上提及的超預(yù)期利空因素階段性沖擊債市，故適度地參與低基差合約（T2412）的空頭套保策略。跨期策略方面，暫時不推薦，由于2409合約進入交割月，2503合約流動性欠佳，不足以支撐跨期價差套利策略的實施。