經(jīng)過4月的短暫反彈之后，5月至今美債收益率持續(xù)下行。驅(qū)動美債收益率下行的動力來源于美國經(jīng)濟減速和美聯(lián)儲降息預(yù)期。當(dāng)前金融市場的關(guān)鍵分歧是美國經(jīng)濟會不會衰退，這關(guān)系到美聯(lián)儲降息的力度和時間。與此同時，歐洲和日本經(jīng)濟在走弱，金融市場脆弱性增強，市場避險情緒升溫，進一步推升了美債需求，拉低了美債收益率。

展望后市，我們認為美債收益率還將繼續(xù)下行，但很難回到2022年加息前的低位。此輪降息大概率是預(yù)防式降息，暫時看不到美國經(jīng)濟衰退的跡象。另外，產(chǎn)業(yè)重構(gòu)、逆全球化和供應(yīng)鏈不穩(wěn)定都意味著全球通脹重心上移，很難回到新冠疫情暴發(fā)前的低位，因此美債收益率下行趨勢是漸進的、緩慢的。

美國經(jīng)濟減速明顯，美債收益率回落

從各項指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟減速明顯，這意味著融資需求降溫，美債收益率下行的大方向是確定的。消費方面，7月以來美國的消費雖然依舊有韌性，但較一年前明顯放緩。美國7月零售銷售環(huán)比增長1%，好于6月的-0.2%，但環(huán)比增長并不穩(wěn)定，時而負增長時而正增長。

從信貸來看，7—8月，工商業(yè)信貸有所回升，因利率回落，但抵押貸款和消費貸款增速繼續(xù)放緩。截至8月28日，美國商業(yè)銀行工商業(yè)貸款同比增速回升至0.49%，年初至5月底同比持續(xù)負增長；抵押貸款同比增速跌破2%，一季度在3%以上；消費貸款同比增速降至1.24%，一季度在2%以上。

就業(yè)市場走弱是對美國經(jīng)濟減速的確認。美國8月非農(nóng)就業(yè)人口增長14.2萬人，不及預(yù)期的16.5萬人，7月數(shù)據(jù)從11.4萬人大幅下修至8.9萬人，且6月數(shù)據(jù)下修了6.1萬，兩個月合計較之前報告的數(shù)據(jù)下調(diào)了8.6萬人。8月，美國失業(yè)率從7月的4.3%略微下降0.1個百分點至4.2%，但依舊是2021年11月以來次高紀錄。值得關(guān)注的是，包含希望尋找全職工作的兼職勞工的U6失業(yè)率進一步攀升至7.9%，7月該指標(biāo)為7.8%；因為經(jīng)濟原因而只能找到兼職工作的人，比例上升到了7.9%，是2021年10月以來的最高水平。

8月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布之后，市場對美聯(lián)儲降息50個BP的預(yù)期升溫。芝商所FedWatch工具顯示，交易員預(yù)計美聯(lián)儲9月降息50個BP的可能性升至47.0%，降息25個BP的可能性降至53%。

美聯(lián)儲預(yù)防式降息，力度不會特別大

回顧20世紀70年代至今，美聯(lián)儲分別啟動了6次降息，其中有2次預(yù)防式降息，4次衰退式降息。預(yù)防式降息分別為1984年12月20日—1986年8月21日、1995年7月6日—1998年11月17日，在這兩個時期美國GDP都出現(xiàn)了減速，但沒有出現(xiàn)過兩個季度負增長，即沒有出現(xiàn)衰退。

結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和私人部門杠桿情況，我們認為美國經(jīng)濟暫時沒有衰退的風(fēng)險，此次降息大概率是預(yù)防式降息。從歷史來看，美聯(lián)儲前兩次預(yù)防式降息，發(fā)生在經(jīng)濟減速但尚未出現(xiàn)明顯衰退的時期，降息力度較小，次數(shù)較少，目的是通過降低融資利率來緩和經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，扶持經(jīng)濟企穩(wěn)并回到較快增長的軌道中。

截至9月10日，對貨幣政策比較敏感的2年期美債收益率下滑至3.59%，年內(nèi)高點是4月18日創(chuàng)下的4.98%，去年同期為4.97%。假如美聯(lián)儲9月降息50個BP，那么2年期美債收益率有可能下行至3.3%；如果降息25個BP，那么2年期美債收益率可能維持在當(dāng)前水平。數(shù)據(jù)顯示，2年期美債利率與有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）倒掛程度達到158比特率，創(chuàng)2008年以來新高。而2年期美債與EFFR利率倒掛，意味著市場搶跑定價美聯(lián)儲未來的降息，一般發(fā)生在降息周期的早些時候。

圖為2年期和10年期美債收益率近一年多的走勢

美國大選膠著，財政政策存變數(shù)

疫情之后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇且在加息情況下保持韌性，很大一部分原因是美國政府財政大規(guī)模擴張，不僅扶持私人部門消費擴張，而且?guī)?022—2023年通脹大幅攀升的不利影響。2024年，美國財政赤字繼續(xù)上升，財政支出中的利息支出占比大幅攀升，這意味著對特朗普和哈里斯而言，要維持財政擴張，必須降低發(fā)債成本。

對比來看，特朗普和哈里斯的競選施政方案都離不開財政支持。特朗普的財政政策主要集中于減稅以及加征關(guān)稅，據(jù)CRFB測算，若TCJA相關(guān)條款全部延期，且將企業(yè)所得稅從21%下調(diào)至20%，未來10年美國財政收入將下降4.3萬億美元，加征關(guān)稅或每年增加2250億美元財政收入。哈里斯提出以抗擊通脹、降低住房和醫(yī)療成本、減輕中產(chǎn)家庭稅負為三支柱的施政方案，其政策會加重財政負擔(dān)，對本已靠舉債度日的美國政府來講是“雪上加霜”。二者政策的落地都需要國會配合，如果國會分裂，那么政策就很難落地，影響美債發(fā)行，最終影響美債收益率。

綜上所述，下半年金融市場交易邏輯為歐美等經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退，而公布的美國經(jīng)濟指標(biāo)驗證了美國經(jīng)濟在減速，信貸指標(biāo)暗示融資需求在下降，美債收益率下行是大勢所趨。從貨幣政策來看，就業(yè)市場走弱和通脹下行意味著美聯(lián)儲大概率會通過降息來引導(dǎo)短端利率下行，改變長短端利率倒掛的現(xiàn)象，降低融資成本，以預(yù)防經(jīng)濟陷入衰退，只不過預(yù)防式降息往往力度是溫和的，利率下行節(jié)奏不會太快。

從交易策略來看，美聯(lián)儲降息周期即將啟動，美債收益率下行是大勢所趨，且如果未來美債發(fā)行規(guī)模因國會分裂而下降，美債供應(yīng)減少，美債價格上漲也會帶來收益率下跌，投資者可以賣出芝商所的收益率期貨（Yield Futures）獲得收益率下行帶來的收益。收益率期貨直接掛鉤近期拍賣的美國國債收益率，覆蓋收益率曲線多個關(guān)鍵期限點，為參與利率市場的投資者提供更簡便的方法。