9月以來(lái)，國(guó)債期貨再度迎來(lái)一波上漲行情，目前二債、五債、十債、三十債月漲幅分別為0.34%、0.72%、0.91%、2.05%，其中五債、十債、三十債均已創(chuàng)上市新高，主要原因在于海外經(jīng)濟(jì)景氣度回落和貨幣政策寬松預(yù)期產(chǎn)生的共振影響。

海外環(huán)境來(lái)看，8月摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間，全球需求放緩信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。美國(guó)8月ISM制造業(yè)PMI為47.2，低于預(yù)期47.5，連續(xù)第五個(gè)月低于50榮枯分水嶺。美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)14.2萬(wàn)，不及預(yù)期16.5萬(wàn)，同時(shí)6月份和7月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯下調(diào)，失業(yè)率水平從前值4.3%回落至4.2%。當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)低迷、就業(yè)市場(chǎng)總體走弱，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下行風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，在美聯(lián)儲(chǔ)政策決策的相關(guān)性方面，通脹數(shù)據(jù)正迅速讓位于勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通脹降溫則預(yù)示著降息門(mén)檻進(jìn)一步降低。美國(guó)8月CPI同比上漲2.5%，連續(xù)第五個(gè)月回落，創(chuàng)2021年2月以來(lái)最低水平，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息“板上釘釘”。不過(guò)，核心CPI同比上漲3.2%，環(huán)比上漲0.3%，核心通脹的黏性超出市場(chǎng)預(yù)期，打壓了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下周降息力度的預(yù)期。

目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在9月宣布降息，核心分歧在于降息幅度，即降25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)。目前來(lái)看，降息25個(gè)基點(diǎn)仍是最可能的情形，如果降息50個(gè)基點(diǎn)，股市參與者可能擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)或許有更多關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退的信息，從而進(jìn)一步推高交易衰退的預(yù)期，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回落，從而提升全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力。

一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，意味著降息周期的來(lái)臨，后期將持續(xù)降低利率，對(duì)全球市場(chǎng)都有重大影響。理論上，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，會(huì)降低美元利率，從而削弱美元的吸引力，導(dǎo)致資金流出美元資產(chǎn)，進(jìn)而拉低美元指數(shù)。如果大多數(shù)央行跟隨放松貨幣政策，這將限制美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策對(duì)美元的影響程度。事實(shí)上，受近期美國(guó)疲軟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的影響，美債收益率和美元指數(shù)已持續(xù)承壓回落。

近期美債收益率10Y-2Y倒掛現(xiàn)象短暫解除，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。通常情況下，每一次海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期最利空的階段不是美債收益率10Y-2Y開(kāi)始倒掛的時(shí)候，而是二者開(kāi)始收斂的時(shí)候，即衰退交易的共識(shí)階段。美國(guó)歷史上曾有過(guò)五次國(guó)債收益率倒掛解除，其中四次均發(fā)生了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退象限，伴隨全球大宗商品、原油持續(xù)下行，股市承壓，債市成為最優(yōu)資產(chǎn)配置。

目前10年期中美國(guó)債利差倒掛幅度縮窄至-158個(gè)基點(diǎn)，為國(guó)內(nèi)進(jìn)一步打開(kāi)貨幣政策空間提供有利的外部條件。與此同時(shí)，離岸人民幣匯率與中美利差倒掛幅度走勢(shì)呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)性，因此未來(lái)一段時(shí)間人民幣匯率易漲難跌的概率相對(duì)較高。美元趨于走弱或?qū)⑼苿?dòng)人民幣升值，可能引發(fā)企業(yè)結(jié)匯需求升溫，四季度是季節(jié)性結(jié)匯高峰，而結(jié)匯增加意味著人民幣流動(dòng)性開(kāi)始投放，也有利于資金價(jià)格和債券利率下行。

近期，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)期有所升溫，央行降準(zhǔn)表態(tài)和存量房貸利率調(diào)降討論引發(fā)關(guān)注，直接利好債市表現(xiàn)。上周管理層關(guān)于“年初降準(zhǔn)效果還在持續(xù)顯現(xiàn)，目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約在7%，還有一定空間”的表態(tài)，使得金融市場(chǎng)對(duì)央行年內(nèi)再次降準(zhǔn)的預(yù)期驟然升溫。降準(zhǔn)體現(xiàn)“支持性”貨幣政策立場(chǎng)，是逆周期調(diào)節(jié)中的一環(huán)，不僅是出于彌補(bǔ)資金缺口、穩(wěn)定資金面的需要，也有助于降低銀行資金成本，從而支持降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。具體降準(zhǔn)時(shí)間最快或落在9月，以配合政府債發(fā)行。

海外需求疲弱，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好受到明顯抑制。國(guó)內(nèi)8月制造業(yè)PMI為49.1，景氣度連續(xù)5個(gè)月下降，供需兩端同步走弱是制造業(yè)PMI指數(shù)在收縮區(qū)間進(jìn)一步下行且不及市場(chǎng)預(yù)期的主要原因。8月PPI同比有所下探，印證供需缺口尚未逆轉(zhuǎn)，基本面尚未改變。8月貿(mào)易數(shù)據(jù)延續(xù)“出口熱、進(jìn)口冷”的格局，其中出口高于前值及市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)口增速則進(jìn)一步下滑，跟近期PMI、物價(jià)、地產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)信號(hào)一致。往后看，需緊盯美國(guó)衰退預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及貿(mào)易環(huán)境等。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，也將在一定程度上為債市上漲提供支撐。

總之，隨著時(shí)間推移，利率下行力量在蓄積，一方面，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回落，這需要寬松的貨幣政策來(lái)降低真實(shí)利率，緩解基本面壓力；另一方面，廣譜利率依然處于下行過(guò)程中，這將繼續(xù)提升長(zhǎng)端利率性?xún)r(jià)比。