截至2024年10月底上市的所有期貨和期權品種，共計143個，其中商品類112個（商品期貨70個、期權42個），金融類20個（金融期貨8個、金融期權12個），指數類1個。

近年來新上市的品種明顯豐富了商品市場，同時也帶來了令人矚目的市場行情。我們希望通過對幾個典型的新品種行情進行分析，幫助構建后續(xù)新上市品種的交易策略，尤其對即將上市的原木行情演繹的邏輯進行進一步的梳理。

01、上市品種交易機會的共性

2017年開始至今，新品種上市進入與又一個高潮，涌現了包括蘋果、純堿、生豬、碳酸鋰等一系列“明星品種。

我們首先將2017年到2024年上市的品種進行一個簡單分類，將其分為（1）已有品種的新形式、（2）成熟品種的衍生品以及（3）獨立新品種三個類別。

其中原油、國際銅屬于第一類，棉紗、短纖、苯乙烯、乙二醇、不銹鋼、低硫燃料油、LPG、尿素、20號膠、瓶片、粳米屬于第二類，盡管他們和已上市品種的關聯程度不同，但均受到和已上市品種關聯的重大影響。因此，對于第一和第二類品種來說，盡管他們屬于新上市的獨立品種，但在價格波動、行情形式同舊有品種有顯著關聯，針對這些品種的市場分析和定價邏輯早在上市初甚至在上市前就已經有相對穩(wěn)定的模式了。

我們真正關心的主要是第三類品種，包括蘋果、紙漿、紅棗、純堿、生豬、花生、工業(yè)硅、碳酸鋰和航運指數（歐線）。我們認為，這些品種的產業(yè)鏈對于期貨市場來說是幾乎“全新”的，期貨市場對于產業(yè)鏈來說也是新鮮事物，在這樣的碰撞中，能產生極大的交易機會。

共性1：信息局限下的價格形成機制

市場是由人組成的，每個交易者對于價格的判斷持續(xù)撮合形成市場價格。進行價格判斷的信息量在新舊品種之間有明顯差別，市場參與者對于新品種上市的初期的價格判斷顯然受到信息量的限制。

我們認為，抽象來看，商品期貨市場價格可以由針對現貨價格的基準預期以及期貨市場博弈關系兩個層次構成。而對于新品種來說，對于現貨價格的預期一般依靠歷史現貨價格和供需關系形成，但一般上市期貨的新品種在供需關系中很難以歷史情況直接作為參考；而此前也不存在期貨市場預期，在這種情況下，市場參與者缺乏判斷基準，導致市場本身的穩(wěn)定性較弱，價格波動加劇。

共性2：產業(yè)鏈融入程度及投機水平

市場微觀結構對于價格波動的形式也會有直接影響。一般來說，新品種上市初期，品種的持倉水平逐步上行，但產業(yè)持倉水平的增長很難快于投機持倉。產業(yè)入場面臨較為長期的決策過程，一般產業(yè)需要觀察期貨市場的運行情況后再擇機進入。即便早期入場的產業(yè)資金，一部分以嘗試為主，另一部分本身帶有較強的投機屬性，也會增強市場的不確定性。產業(yè)端要學習利用期貨，通常是再學習過程中，緩步進入；而投機端同樣要認知產業(yè)鏈，但這一過程和投機資金的入場基本上是一致的。投機角度對產業(yè)的認知容易從供需層面出發(fā)，開始關注的因素會比較集中，但隨著市場額成熟會發(fā)現更多影響價格的因素，從而減輕部分單一因素造成的影響。

共性3：研究新品種帶來的交易價值比較明確

基于價格形成機制的不成熟以及產業(yè)與投機端大量的不對稱的信息，新品種上市后的基于基本面研究的交易機會可能相比成熟品種更多、更大。這些交易機會本質上都是建立新品種上市初期的較低的市場有效性基礎上，兌現這些交易機會，需要強化信息的獲取來提升自身信息優(yōu)勢，同時要充分理解該品種期現市場的價格形成機制及其變化方向。只有兩者都能做好，才能在新品種上市后攫取交易機會。

02、新品種上市初期的價格波動和驅動：以史為鑒

（1）上市首日波動

新品種合約掛牌上市之前，交易所會出具掛牌價格，但這一價格并非市場公允價格，而是交易所自身所研究得出的相對合理的價格，僅和當日漲跌停限制幅度相關，而一般上市當日的漲跌停幅度相對會設置得較大一些，也就意味著掛牌價格本身的意義有限。

但掛牌價格還是會給準備交易的交易者們提供開盤之前的參考，部分交易者在交易策略的制定上，可能會根據掛牌價格來設計。從下表可以看到，大部分的商品品種在第一個上市交易日便出現了比較大的單邊波動，收盤價相對交易所的掛牌價都有一定的差距。

我們可以看到，在上市交易當天，上行和下行品種的數量基本相等，并不會出現上市一定上漲或下跌的情況?？偟膩碚f，上市首日，基本上是交易者對供需情況和現貨價格等方面的近期趨勢在盤面上做映射的過程；值得注意的是，在上市后的一段時間內（通常為一周左右），市場延續(xù)當日行情的概率較大。換言之，上市品種的定價在上市當日可能還不充分，從市場參與結構來看，投機和產業(yè)資金在上市之后的數日繼續(xù)增倉的概率也相對較大。

從開盤第一天的持倉和成交來看，需要開辦單獨權限或者單個合約規(guī)模較大的品種一般持倉量會偏少一些，而投機度層面來看，半數以上品種的投機度超過10倍，蘋果達到30倍以上，其余品種的投機度也都在6倍以上。投機度高的品種通常有較大的日內波動，同時在遠期定價的機制上更依賴于預期而非現貨和無套利規(guī)則，這就給T+0交易提供了一些空間。

（2）上市后的行情演變

上文我們提到，在上市之后的一小段時間內，市場行情和首日行情一致的可能性較大，然而，在上兩周以上的中期行情中，我們就能夠看到一些分化情況的展開了。總體來看，上市行情過后，市場比較容易出現新的交易重點，無論是種植品種從供需庫存轉向天氣、生產，還是工業(yè)品面臨新的供需環(huán)境的重新估值，包括像集裝箱航運指數這樣的品種，也受到地緣沖突因素的外生突發(fā)影響。而這些影響和變化通常都導致上市期間累積出來的行情趨勢受到強烈沖擊，從而形成新品種上市后最具代表性的行情波動。

以蘋果為例，上市初期市場主要交易的是蘋果的趨勢性增產和需求增長空間的相對有限，同期舊季蘋果的現貨行情表現也比較一般，當這一驅動導致蘋果期貨價格快速回落后，則面臨新季天氣的重大變數，導致蘋果上市后出現了先下跌后極端上行的現象。而在上行過程中，市場對風險的計價一度只進行了一半，直到收購季之后才創(chuàng)下市場高點，這和目前的蘋果期價波動顯然有重大不同。這也說明，在新品種上市初期，面對史無前例的沖擊，交易者對于價格的供給彈性并沒有十足的把握，超預期的行情需要配合現實來兌現。

類似的情況也發(fā)生在生豬、碳酸鋰、歐線集運指數等品種上，尤其是生豬和碳酸鋰，在分別經歷了供應的恢復和增長后，價格的整體重心和上市之前出現了較大的差別，帶動的趨勢性下行行情從上市初期延續(xù)了超過一年的時間。

和這些品種不同的是，也有一些品種在上市初期整體行情比較平淡，在醞釀了一段時間后才開啟波瀾壯闊的極端行情，例如純堿和紅棗。其上市后主要的突破性行情都發(fā)生在2021年，分別同供應的縮減以及貨幣政策、大宗商品的集體上行有關。

那么為什么有的新品種上市后即有巨大的行情而有的反而需要一段時間的醞釀呢？

比較紅棗和蘋果這兩個多年生喬木類種植品種我們可以發(fā)現，行情的主要推動力依舊是生產端的巨大沖擊，這種沖擊看起來具有隨機性，但除此之外，我們還能看到蘋果在儲存時間和銷售窗口的限制上比紅棗面臨的約束更多，更容易受到刺激。因此，供給端的不確定性是最有效的行情驅動器。

而比較純堿和碳酸鋰這兩個工業(yè)品，我們會發(fā)現，盡管兩者都面臨供應的持續(xù)增長，但顯然碳酸鋰的供應增長導致的供需平衡天平的扭轉更加明顯，加上技術突破帶來的成本下降以及產業(yè)結構中下游話語權的增強，都導致上游產品面臨的價格壓力增大并快速凸顯。而相比之下，純堿生產行業(yè)盡管隨后也面臨同樣的問題，但在供應的彈性上供給側似乎具有更強的調節(jié)能力，競爭環(huán)境也相對寬松。

綜合來看，我們可以發(fā)現，對于農產品來說，供給側是否有較大可能受到沖擊決定了短期出現巨大行情的可能；而對于整體商品來看，需要考量的除了供需平衡狀況的邊際變化之外，產業(yè)鏈結構變化導致的生產端話語權的變化則體現在成本基礎之上利潤水平的變化。

那么對于即將上市的原木來說，其波動模式更像是“上市即爆發(fā)”的生豬、碳酸鋰還是更像純堿和紅棗一樣“厚積薄發(fā)”呢？我們需要對其產業(yè)目前的邊際變化進行梳理，從而得出更合理的交易戰(zhàn)略和策略。

03、新品種上市的準備和策略制定：原木期貨

要進行原木期貨上市后的策略制定，我們需要認知原木的兩個方面：供需情況、現貨價格和交割標的。

（1）供需環(huán)境

根據世界糧農組織的統(tǒng)計，自1961年以來，全球原木的產銷出現了兩次較大規(guī)模的持續(xù)增長，而中間也面臨過兩次比較深度的需求回落：二戰(zhàn)之后到20世紀80年代末，全球進入從戰(zhàn)后恢復到經濟騰飛的過程，在這一過程中，西方國家和亞洲部分國家加速完成了不同程度的工業(yè)化，同時帶來了城市化和建筑市場的持續(xù)驅動，在這個階段，原木市場產銷持續(xù)增長；不過到20世紀80年代末，全球工業(yè)品通脹水平下行，盡管日本等國在經濟上取得明顯進步，但這一時期許多發(fā)展中國家陷入經濟停滯，原木市場也失去擴張的動能，陷入停滯；在亞洲金融危機過后，加上中國經濟發(fā)展的提速，原木市場再一次開啟擴張，不過中途也受到次貸危機影響出現了消費的快速萎靡又在歐債危機后恢復增長。2018年之后，持續(xù)增長的原木市場逐步面臨瓶頸，建筑和工業(yè)用木的增長空間受限。

從供應層面來看，原木的生長周期較長，較少受種植層面的外生短期沖擊。對應的供應表現為短期理論彈性大，但實際波動空間有限。從新西蘭砍伐情況來看，砍伐量同前期砍伐利潤水平有明顯的相關性，短期供應的調節(jié)具有滯后性。不過由于林場砍伐的現金成本極低，整體砍伐量即便存在波動也會維持在相對穩(wěn)定的水平，亦存在前后季度砍伐量的負相關關系。因此，對于供給側來說，我們主要關注現金利潤的變化以及前一季度的砍伐水平，其次關注整體存量和樹齡結構，最后要有供應長期相對穩(wěn)定的基準預期。

供應的相對穩(wěn)定意味著原木和紅棗、蘋果不同，需求和貨幣兩方面更能驅動其價格波動，換句話說，其本身具有極強的工業(yè)品屬性。原木下游涉及房地產、建筑、家具、造紙等行業(yè)，但從交割品角度上看，主要還是其需求主要是面向房地產開工前段，因此同地產建設周期相關性較大，同螺紋、玻璃分屬不同的建材階段，具備一定的價格波動趨勢的相關性，當然，這種相關性不僅來自于地產周期，也來自于商品整體的波動周期。

綜上，我們認為，原木的行情預期很難有蘋果、碳酸鋰上市時戲劇性的表現，原因在于其供給受到猛烈沖擊的可能性較小，亦不存在供給基于季節(jié)性的時間窗口，同時也存在一定的價格粘性。但參考紙漿、純堿等品種，在上市后，整體商品的波動以及地產周期的驅動下，市場仍然存在較多的行情機會。

（2）現貨表現

（3）交割品設定和價格錨

交易所公布的掛牌價格為810元/立方米，對應標準交割品為輻射松。而原木本身亦有較多不同樹種的替代品，是否存在相比輻射松更便宜的交割品以及最便宜的交割地點，是決定期貨市場定價基準的核心問題。

根據線下調研和詢價，我們尋找到符合交割標準的國產材，考慮到馬尾松有松線蟲病，開檢疫證進行跨疫區(qū)運輸的難度大、壁壘高，因此我們以不受運輸限制、現貨流通較主流的柳杉為樣本進行調研詢價，目前符合交割標準的兩批國產針葉原木，在通采、篩選后的最低成本為 650-750 元/方區(qū)間，其中貴州開證門檻相對低，原木作為基礎農產品可抵扣增值稅，進一步降低成本。

策略總結：

基于華東沿海的定價，目前盤面價格相對合理，伴隨預期趨勢下行?；久嬷攸c關注產業(yè)政策刺激水平，尤其是房地產前端的開工情況。具體策略上可以通過對房地產開工不同階段以及對各品種同政策、數據敏感度的強弱上，進行原木-螺紋、原木-玻璃等方向的搭配。

需要注意的重要風險來自交割博弈。內陸地區(qū)存在低價交割品可能，從而影響整體市場估值水平，當然，需要看具體產業(yè)是否最終兌現低價交割，策略上建規(guī)避相關風險。