當(dāng)一次短期矛盾帶來的影響結(jié)束后，往往會(huì)在更長(zhǎng)周期中影響價(jià)格內(nèi)因。時(shí)值冬月，硅錳開工率不見明顯下行，市場(chǎng)或許期待著鋼廠的補(bǔ)庫，或者是來自錳礦山的減產(chǎn)挺價(jià)，不過這并非解決問題的根本出路。從本質(zhì)來說，解決問題的根本需要依靠外部性因素拉動(dòng)需求或者內(nèi)部性改善硅錳冶煉行業(yè)產(chǎn)量維持較低水平。總的來看，硅錳市場(chǎng)庫存仍舊給價(jià)格帶來較大壓力。

一、錳礦價(jià)差難再擴(kuò)大

上一次氧化錳礦和半碳酸錳礦價(jià)差擴(kuò)大的原因是South32在今年4月份開始無法正常出口事件的影響，導(dǎo)致氧化礦庫存短期內(nèi)快速下行，從而氧化錳礦的價(jià)格飆升，與半碳酸錳礦價(jià)差快速擴(kuò)大。價(jià)差水平達(dá)到了2012年以來最大值4.77。

錳礦港口庫存及價(jià)格（萬噸/美元/噸度）

而后期的價(jià)差快速收縮主要依賴于硅錳廠對(duì)自身入爐錳礦配方的變動(dòng)程度從小幅變動(dòng)到大幅變動(dòng)。硅錳廠可以極少用氧化礦甚至不使用氧化錳礦冶煉硅錳。這一行為改變了市場(chǎng)格局，South32每年出口到我國(guó)的氧化錳礦占比超過10%，但是目前來看，非主流錳礦以及半碳酸錳礦對(duì)我國(guó)的增發(fā)完全可以彌補(bǔ)氧化錳礦的缺口。所以氧化錳礦和半碳酸錳礦間價(jià)差又迅速收窄。

South32遭遇不可抗力的事件在更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)影響著錳礦價(jià)格，錳礦分品種庫存絕對(duì)水平很難再影響錳礦價(jià)格，假如氧化錳礦價(jià)格再次上漲，替代品價(jià)格將會(huì)以更高性價(jià)比來替代氧化錳礦，在South32澳洲錳礦回歸市場(chǎng)之前，氧化錳礦價(jià)格上漲可能性極低。簡(jiǎn)單來說，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)從各類錳礦庫存轉(zhuǎn)變?yōu)殄i元素總量，錳礦品種間價(jià)差再度擴(kuò)大的可能性達(dá)到了歷史最低水平。

二、South32明年一季度回歸市場(chǎng)，錳元素相對(duì)充足

按照South32最近一期季度報(bào)告的口徑，他們將在2025年一季度末開始重新出口錳礦，對(duì)于報(bào)價(jià)我們給出的判斷是隨行就市，采取平水報(bào)價(jià)概率較大。首先，該公司在澳洲的錳礦山開采成本足夠低，雖然錳礦品味有所下降，但仍屬于高品位錳礦。其次，澳洲錳礦業(yè)務(wù)在EBITDA中占比高達(dá)19%，給該公司帶來了優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。第三，港口的修葺費(fèi)用保險(xiǎn)公司將會(huì)賠付，賠付金額以及修葺費(fèi)用我們將會(huì)在其后期的財(cái)務(wù)報(bào)告中加以關(guān)注，如果該公司自己承擔(dān)的價(jià)格過高，將會(huì)影響其錳礦銷售策略。

South32澳洲礦山品味和成本

三、硅錳供應(yīng)仍顯過剩

庫存對(duì)價(jià)格構(gòu)成相對(duì)明顯的壓力，年內(nèi)基本上4月和5月的低產(chǎn)量是去庫的，其余月份以累庫為主。二季度的去庫屬于供應(yīng)端被動(dòng)減產(chǎn)，且產(chǎn)量水平持續(xù)低水平所致，另一方面由于需求端的變動(dòng)較為明顯。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，我們判斷目前的產(chǎn)量水平仍然偏高，維持累庫狀態(tài)，后期去庫較為乏力。

硅錳周度日均產(chǎn)量（噸）

需求方面，由于建筑類鋼材對(duì)于硅錳單耗在傳統(tǒng)鋼材品種中最多，所以鐵水流向建筑鋼材與否對(duì)硅錳供應(yīng)過剩程度影響較大。終端需求短時(shí)間內(nèi)側(cè)重點(diǎn)差異，鋼廠年初以來鐵水更多流向非建筑鋼材。所以直接觀察鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)參考意義有所下降。相對(duì)的，我們預(yù)測(cè)需求量更好的辦法是預(yù)測(cè)月度建材產(chǎn)量以及其他鋼種產(chǎn)量的形式。

鐵水產(chǎn)量及高爐開工率（萬噸/%）

四、庫存對(duì)價(jià)格形成壓制

我們?cè)谥暗蔫F合金會(huì)議和日常報(bào)告中多次建議硅錳生產(chǎn)企業(yè)以及貿(mào)易商和錳礦貿(mào)易商進(jìn)行賣套保操作。主要邏輯是硅錳和錳礦的庫存水平居高難下，弱現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中實(shí)屬末端。在強(qiáng)預(yù)期的帶動(dòng)下，我們更看好其他煉鋼原材料在預(yù)期之前的漲勢(shì)，而硅錳則大概率相對(duì)疲弱。在當(dāng)前庫存水平下，硅錳倉單在經(jīng)歷了強(qiáng)制注銷期后重新注冊(cè)，不符合再注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)的硅錳現(xiàn)貨將會(huì)變成隱性庫存回流市場(chǎng)。

硅錳表內(nèi)庫存

五、策略建議

策略建議方面，雖然市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期仍有較強(qiáng)反應(yīng)，但是硅錳反彈幅度相較于其他煉鋼原材料來說較小，我們建議反彈做空硅錳2501合約，關(guān)注下方5800~6000區(qū)間支撐。對(duì)于套利策略，我們推薦關(guān)注多硅鐵空硅錳跨品種套利策略。