01 結(jié)構(gòu)與利潤

數(shù)據(jù)來源：SMM、紫金天風(fēng)期貨

總體來看，鋁材本身的出口呈現(xiàn)出明顯的利潤導(dǎo)向行的特征，實(shí)際的鋁材出口量變化是極具彈性的。2021-2022年以及2024年開年至今的鋁材實(shí)際出口量的回升均是由于實(shí)際出口利潤的回升而帶來的。而出口利潤則更多的取決于內(nèi)外實(shí)際供需結(jié)構(gòu)的改變。在這里我們使用滬倫比值用于表現(xiàn)盤面的鋁材出口利潤。

數(shù)據(jù)來源：CRU、SMM、紫金天風(fēng)期貨

而進(jìn)一步思考后我們會發(fā)現(xiàn)，塑造滬倫比值的主要驅(qū)動因素為內(nèi)外市場的價差結(jié)構(gòu)。

在這里我們設(shè)定“差額=海外平衡-國內(nèi)平衡”，當(dāng)該指標(biāo)上漲時意味著當(dāng)月海外平衡相對于國內(nèi)更為寬松，倫鋁價格較滬鋁表現(xiàn)的更為疲弱，滬倫比值上漲，反之亦然。這也可以從側(cè)面印證內(nèi)外結(jié)構(gòu)的變化對于盤面出口利潤以及當(dāng)月鋁材出口量級的塑造作用。

02 結(jié)構(gòu)的成型

當(dāng)前的內(nèi)外結(jié)構(gòu)很大程度上是由4月LME以及COMAX對于俄鋁制裁的所形成的，俄烏戰(zhàn)爭后交易受阻的俄鋁大量涌入中國，同時這也意味著海外鋁錠供應(yīng)的邊際收斂，4月的制裁更是進(jìn)一步加劇了這種情況的產(chǎn)生。

從縱向的角度來看兩次滬倫比值的下調(diào)（出口利潤的上漲）均與市場結(jié)構(gòu)的變化存在著密切的關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：CRU、SMM、紫金天風(fēng)期貨

橫向比較來看，由于俄羅斯生產(chǎn)的商品在世界范圍內(nèi)的供應(yīng)影響為：鋁>銅>鋅，我們可以發(fā)現(xiàn)銅、鋅的滬倫比值相對于鋁持續(xù)走強(qiáng)，我們認(rèn)為這背后的原因是LME、COMAX對俄羅斯的制裁對三個品種全球市場扭曲的程度依次遞減，換而言之，市場需要分配給鋁更多的出口利潤以使得市場達(dá)到一個新的平衡。

03 政策沖擊與展望

隨著鋁材出口退稅政策的需求，市場對于鋁材出口整體呈現(xiàn)出了較為悲觀的心態(tài)，但我們認(rèn)為在鋁的全球內(nèi)外結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)之前，我們不應(yīng)對鋁材的實(shí)際出口保持過于悲觀的預(yù)期。在俄羅斯被解除制裁，俄鋁大量流入歐洲等海外市場前，內(nèi)外結(jié)構(gòu)仍將維持“內(nèi)松外緊”的態(tài)勢，加之海外降息周期的到來，我們預(yù)計(jì)鋁材出口量級受到的影響較小。

從實(shí)際的結(jié)果來看，我們認(rèn)為當(dāng)前的政策影響的更多的是加工利潤的分配，在以往鋁材的出口利潤由以下三兩部分組成：

出口利潤=（倫鋁價格*匯率-滬鋁價格）+出口退稅-其他費(fèi)用

隨著政策的改變，若要維持原有的鋁材出口力度，滬倫價差需要擴(kuò)大至足以覆蓋出口退稅造成的利潤損失，鑒于目前的滬鋁價格已跌至鋁廠90分位線以下，下跌空間腳下，故我們認(rèn)為內(nèi)外價差的再定價將由倫鋁價格的上漲來完成。