自10月以來，豆粕加權持倉量持續(xù)走高至428萬張，處于近5年同期最高水平，在眾多商品中遙遙領先。高持倉意味著大矛盾和高期待，豆粕加權自8月以來持續(xù)在2800-3100元/噸區(qū)間震蕩運行，估值來看處于近5年偏低位置，引發(fā)市場出現(xiàn)抄底的聲音，但目前基本面仍不支持做多。本文從基本面主要影響因素出發(fā)，梳理當前豆粕市場現(xiàn)狀及預期發(fā)現(xiàn)，豆粕基本面利空出盡拐點大概率在明年1月。

本文主要討論三個問題：

1、為什么豆粕價格這么低？

2、為什么豆粕連續(xù)3個月底部震蕩？

3、為什么豆粕利空出盡拐點最早在明年1月？

一、美豆豐產(chǎn)由預期轉變?yōu)楝F(xiàn)實壓制美豆及豆粕價格跌至2020年水平

今年二季度由于后厄爾尼諾時期美豆產(chǎn)區(qū)干旱較為嚴重，疊加NOAA顯示三季度可能出現(xiàn)拉尼娜事件，市場曾對新季美豆減產(chǎn)存在期待。不過進入5月美豆產(chǎn)區(qū)降雨增加，土壤墑情恢復利于美豆生長，且其后連續(xù)四個月的充足降雨給美豆豐產(chǎn)提供保障，使得美豆在8月和9月錄得最高的53.2蒲/英畝的單產(chǎn)預期。盡管最近的11月USDA將單產(chǎn)下調至51.7蒲/英畝，但產(chǎn)量仍錄得44.61億蒲，處于歷史第二高水平；而從庫消比來看，11月USDA報告美豆庫消比錄得18.64%，高于2020年以來同期水平。而在三季度美豆出口受巴西大豆舊作出口旺盛擠占盡顯疲弱，國內(nèi)飼料養(yǎng)殖對豆粕需求也難有提升，供強需弱下美豆及連粕價格持續(xù)走低，價格均跌至2020年水平。

二、國內(nèi)外多空交織，美豆及連粕持續(xù)震蕩

震蕩階段影響因素相對復雜，我們對成本端和國內(nèi)端各自分析。

成本端來看，美豆豐產(chǎn)走向現(xiàn)實也意味著其影響已經(jīng)計入價格，而美豆需求提升與南美大豆預期豐產(chǎn)多空交織導致美豆持續(xù)震蕩。自9月美豆進入收割期，美豆季節(jié)性出口轉好對價格提供支撐，截至11月15日，美豆累積出口3158萬噸，占11月USDA報告預估出口的63.59%，為近5年中等偏快水平。同時美豆壓榨也表現(xiàn)良好，NOPA顯示9月和10月美豆分別壓榨1.7732億蒲和1.9996億蒲，均處歷史同期最高水平，且10月壓榨量為歷史最高水平。盡管美豆需求存在支撐，但南美大豆再次表現(xiàn)出預期豐產(chǎn)，依舊壓制美豆價格震蕩偏弱運行。對于巴西大豆產(chǎn)量預期，11月USDA報告維持在1.69億噸，CONAB報告維持在1.66億噸，均為歷史最高水平。從巴西大豆播種來看，截至11月17日大豆播種率為73.8%，處于近5年中等偏快水平；對于阿根廷大豆產(chǎn)量預期，11月USDA報告維持在5100萬噸，羅薩里奧谷物交易所預估在5,300萬-5,350萬噸。從阿根廷大豆播種來看，截至1月22日大豆播種率錄得35.8%，為近年同期最快水平。另外，從南美天氣來看，巴西僅在播種初期因干旱而播種緩慢，但其后產(chǎn)區(qū)降雨增加；阿根廷自播種以來產(chǎn)區(qū)降雨充足，且南美未來天氣預期較好，大豆豐產(chǎn)預期濃厚。從而在美豆需求支撐與南美大豆預期豐產(chǎn)博弈之下，美豆整體震蕩運行。

國內(nèi)端來看，國內(nèi)油廠大豆及豆粕庫存進入去化周期，供應壓力邊際減弱，但由于成本端壓制，連粕也震蕩運行。國內(nèi)大豆供應來看，8月大豆到港1214萬噸為近10年月度到港最高水平，9月雖略降至1137萬噸，也為同期最高，10月進口大豆到港繼續(xù)降低，油廠大豆面臨持續(xù)去庫過程；豆粕供應則受大豆供應、豆粕需求及油廠壓榨利潤影響，近期11月和12月美西及美灣對盤壓榨毛利潤為正，不過大豆供應邊際減弱，油廠開機率整體不高。而下游豆粕需求旺盛，中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年4月以來飼料產(chǎn)量持續(xù)增加，其中9月錄得最高值為2815萬噸，其次為8月和10月的2783萬噸和2742萬噸。飼料產(chǎn)量增加原因在于下游養(yǎng)殖存欄較高，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示今年二季度以來生豬存欄持續(xù)增加，其中9月生豬存欄數(shù)錄得42694萬頭，較3月增加1844萬頭，增幅4.5%。豆粕供應減少但需求提升支撐價格震蕩運行。

三、美豆及連粕利空出盡拐點最早或見于1月

1月這個時間窗口的重要之處在于無論是產(chǎn)業(yè)變化，還是天氣炒作，抑或是宏觀事件，均在此時逐漸明晰。

首先從產(chǎn)業(yè)來看，一是1月的USDA報告將對美豆進行定產(chǎn)，由于11月USDA報告已經(jīng)充分考慮減產(chǎn)因素并將美豆單產(chǎn)大幅下調，我們預估1月繼續(xù)下調概率較小，美豆豐產(chǎn)基本能夠確定；二是南美大豆產(chǎn)量也將迎來關鍵調整期，如果目前天氣能夠保持，南美豐產(chǎn)大概率將由預期轉變?yōu)楝F(xiàn)實；三是巴西大豆在1月將迎來收割，今年巴西大豆種植時間較去年延遲一周，且前期播種偏慢，從而1月的收獲進度或將放緩。收獲緩慢意味著前期出口緩慢，不過在豐產(chǎn)預期之下，大豆出口升貼水仍將會大幅回落，從而施壓國內(nèi)進口大豆成本，帶來豆粕價格走弱。

天氣炒作來看，自今年二季度厄爾尼諾現(xiàn)象消退后NOAA便預期全球氣候將向拉尼娜轉變，不過截至11月NOAA仍未顯示拉尼娜的到來，目前預估拉尼娜現(xiàn)象在2024年10月至12月出現(xiàn)的概率為57%，而持續(xù)期在1月至3月。就拉尼娜發(fā)生及持續(xù)的時間點來看，如果拉尼娜在四季度發(fā)生，則巴西南部及阿根廷大概率出現(xiàn)干旱情況，南美大豆豐產(chǎn)預期將有轉變；如果拉尼娜在四季度仍未發(fā)生，則即便明年一季度出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，但南美大豆已經(jīng)度過關鍵生長期，拉尼娜對南美大豆減產(chǎn)效應減弱。從而1月這個時間窗口也是拉尼娜預期影響的關鍵時間窗口。

宏觀事件來看，明年1月20日特朗普將入主白宮，其對內(nèi)減稅對外加稅的政策將會逐步實施，市場對“特朗普交易”也將由預期轉向現(xiàn)實。而市場最關注的美聯(lián)儲降息周期能否延續(xù)，中美貿(mào)易戰(zhàn)是否及何時開啟也將在1月逐步清晰。

四、明年1月美豆及連粕將有一跌，產(chǎn)業(yè)利空出盡后行情將由宏觀主導

目前美豆及連粕均受多空交織影響震蕩運行。不過就美豆而言，南美大豆受產(chǎn)區(qū)良好的天氣而不斷加強豐產(chǎn)預期，但美豆出口則隨著中國的前期采購而支撐下滑，從而美豆震蕩偏弱；國內(nèi)豆粕的供應邊際減弱而需求保持旺盛，國內(nèi)對豆粕的支撐仍存，整體來看四季度豆粕表現(xiàn)或好于成本端。不過以目前天氣來看，南美大豆豐產(chǎn)狀態(tài)下，明年1月大豆出口增加必將壓制升貼水出現(xiàn)回落，進而壓低進口大豆成本導致豆粕價格走低，此時豆粕將再次迎來下跌。其后產(chǎn)業(yè)端南美豐產(chǎn)帶來的利空將會出盡，而北美下一年度的播種炒作又不可證實和證偽，則行情將轉向宏觀主導，尤其是“特朗普交易”所帶來的影響。