一、行情回顧：急促的寬幅震蕩

近期鋅價(jià)走勢(shì)表現(xiàn)為以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1、總體上圍繞25000中樞作震蕩國(guó)慶節(jié)假期以來(lái)（10月8日后），滬鋅始終在以25000元/噸為中樞的價(jià)格通道內(nèi)震蕩，12合約上沿曾短暫突破26000關(guān)口，下沿則最低觸及過(guò)24330。 

2、單日波動(dòng)大但持續(xù)性弱這段時(shí)間的震蕩走勢(shì)，盡管整體的振幅不算太大，上下沿之間價(jià)差不到10%，但單日波動(dòng)卻明顯要大于以前。表現(xiàn)在行情圖形上即大陰、大陽(yáng)和長(zhǎng)的上下影線較多。不過(guò)行情的持續(xù)性弱，連續(xù)的漲跌幾乎不超過(guò)3個(gè)交易日。

3、持倉(cāng)高，但增倉(cāng)并未帶來(lái)上漲，而是加劇了單日波動(dòng)幅度

截至11月20日，加權(quán)持倉(cāng)為27.2萬(wàn)手，處于歷史較高水平。鋅國(guó)慶假期后快速大幅增倉(cāng)，但此次的快速增倉(cāng)并未伴隨價(jià)格的單方向移動(dòng)，而是加大了橫向震蕩的振幅。因此我們或許可以推斷，在這個(gè)時(shí)間段，資金對(duì)鋅的關(guān)注度高，但分歧也大。

二、現(xiàn)階段行情邏輯：估值定價(jià)強(qiáng)于基本面定價(jià)

2024年鋅總的基本面格局是由供給過(guò)剩轉(zhuǎn)為供給需求相對(duì)平衡，同時(shí)內(nèi)外庫(kù)存處于相對(duì)高位。此種情形下，現(xiàn)貨市場(chǎng)既沒(méi)有共識(shí)性的過(guò)剩，也沒(méi)有人人皆可感知的短缺，因而對(duì)未來(lái)的價(jià)格（期貨價(jià)格）的指示意義就較弱，期貨價(jià)格更多取決于市場(chǎng)參與者對(duì)于未來(lái)的預(yù)期，也即估值定價(jià)強(qiáng)于基本面定價(jià)。進(jìn)一步而言，供給端預(yù)期的確定性相對(duì)較高，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)有太大的變化，需求端預(yù)期的變化常常很大，有時(shí)會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，尤其是宏觀政策推出頻繁的時(shí)期?？偠灾?，目前階段，滬鋅價(jià)格走勢(shì)更多取決于市場(chǎng)對(duì)于宏觀的判斷。

三、供給端：礦冶矛盾持續(xù)，精煉鋅總供給平穩(wěn)

1、 鋅礦供給緊缺的形勢(shì)仍在持續(xù)

鋅礦緊缺是今年鋅產(chǎn)業(yè)鏈最突出的矛盾，目前仍在持續(xù)，且在中短期內(nèi)無(wú)顯著改善的預(yù)期?？梢詮膬r(jià)格信號(hào)和數(shù)量信號(hào)兩個(gè)層面來(lái)觀察。價(jià)格信號(hào)方面，國(guó)內(nèi)鋅礦現(xiàn)貨加工費(fèi)仍處于極低的位置。最新國(guó)產(chǎn)礦現(xiàn)貨加工費(fèi)僅為1500元/噸，進(jìn)口礦為-40美元/噸。數(shù)量信號(hào)層面主要關(guān)注海關(guān)總署公布的進(jìn)口鋅礦量。1-10月中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鋅精礦317.95萬(wàn)噸，同比大幅減少19.64%。

2025年一季度鋅礦緊缺的態(tài)勢(shì)或邊際小幅好轉(zhuǎn)。中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）給出的2025年一季度加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)為國(guó)產(chǎn)礦2000-2500元/噸，進(jìn)口礦10-30美元/噸，均較目前的現(xiàn)貨價(jià)有所上調(diào)。我們認(rèn)為這主要是基于兩點(diǎn)考慮：1、當(dāng)前加工費(fèi)下，冶煉廠的生產(chǎn)已不可持續(xù)，行業(yè)虧損比例過(guò)大，隨著檢修產(chǎn)能的增多，對(duì)鋅礦的需求會(huì)有所下滑；2、礦山新產(chǎn)能有望在2025年逐季度釋放鋅礦增量，增加供給。

2、精煉鋅供給平穩(wěn)，鋅礦緊缺更多體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部矛盾

當(dāng)前加工費(fèi)下，原料自給率偏低的煉廠已處于普遍虧損的境地，產(chǎn)能檢修比例擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量下滑。根據(jù)SMM，1-10月中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量累計(jì)為516.5萬(wàn)噸，同比減少5.26%。產(chǎn)量的下滑主要集中在三季度后，這與加工費(fèi)及煉廠利潤(rùn)的走勢(shì)是一致的。

不過(guò)從全球的視角來(lái)看，全球精煉鋅產(chǎn)量還算平穩(wěn)，下滑幅度要比國(guó)內(nèi)小。根據(jù)ILZSG，全球1-9月累計(jì)產(chǎn)出精煉鋅1027萬(wàn)噸，同比小幅減少0.91%，結(jié)合中國(guó)精煉鋅的產(chǎn)量，可以推斷，海外煉廠的產(chǎn)量同比是增加的。這背后是全球有限的鋅礦量在空間分配上的變化，即相較于2023年，中國(guó)的冶煉廠獲得了更少的鋅礦供給，而海外煉廠獲得了更多的鋅礦供給?？赡艿脑蚴牵Ｍ鉄拸S長(zhǎng)單簽訂比例更高，長(zhǎng)單加工費(fèi)在上半年就已敲定，而現(xiàn)貨的加工費(fèi)是全年下跌的，長(zhǎng)協(xié)煉廠因?yàn)樵缭珂i定了一個(gè)“事后看來(lái)”相對(duì)優(yōu)越的加工費(fèi)，因而生產(chǎn)的連續(xù)性更加有保障。

四、庫(kù)存：內(nèi)外庫(kù)存均升至相對(duì)高位

當(dāng)前內(nèi)外鋅庫(kù)存均處于偏高位置，LME的庫(kù)存壓力要大于國(guó)內(nèi)。截至11月21日，LME鋅總庫(kù)存為26.46萬(wàn)噸，11月中旬以來(lái)連續(xù)交倉(cāng)，庫(kù)存累庫(kù)明顯。國(guó)內(nèi)最新社庫(kù)11.87萬(wàn)噸，高于2023-24年同期水平，與2021年接近。如前文所述，國(guó)內(nèi)煉廠受到加工費(fèi)下調(diào)的影響較海外同行更大，減產(chǎn)也更多，因而國(guó)內(nèi)的庫(kù)存壓力要相對(duì)輕。不過(guò)，精煉鋅進(jìn)口窗口下半年以來(lái)頻繁開(kāi)啟，利于海外鋅庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)，延緩國(guó)內(nèi)的去庫(kù)速度。

五、需求端：實(shí)際需求平淡，存量無(wú)虞但增量存不確定性

制造業(yè)是上半年有色金屬需求端的一大亮點(diǎn)，但未能延續(xù)至下半年，10月全球制造業(yè)PMI為49.4，仍在榮枯線下。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)較好，制造業(yè)普遍偏冷。中國(guó)三季度制造業(yè)走弱顯著，不過(guò)9月底適時(shí)推出了一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策，10月中國(guó)制造業(yè)PMI回升至線上，回升勢(shì)頭的持續(xù)性是接下來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)。基建沒(méi)有太多的亮點(diǎn)，增速主要來(lái)自于電力相關(guān)的投資，不含電力的基建投資增速處于低位。

比起不溫不火的現(xiàn)實(shí)需求，資金可能對(duì)2025的預(yù)期更感興趣。主要是三大關(guān)注點(diǎn)：

1、中國(guó)的財(cái)政政策會(huì)有多大的加碼，對(duì)于明年的經(jīng)濟(jì)規(guī)劃會(huì)預(yù)設(shè)多大的財(cái)政赤字空間？2、美國(guó)特朗普政府上臺(tái)后將如何施政，其競(jìng)選承諾將如何落實(shí)？3、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期是否會(huì)因美國(guó)新一屆政府的經(jīng)濟(jì)政策而有所反復(fù)？

站在目前的時(shí)點(diǎn)，很難對(duì)這些對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)但又變數(shù)極大的問(wèn)題給出較為準(zhǔn)確的預(yù)判?；蛘哒f(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)資金對(duì)這些重要的宏觀問(wèn)題的理解存在較大的分歧。這種情況下，“邊走邊看、應(yīng)對(duì)為主”或許是更加務(wù)實(shí)的處理方式。

六、行情展望：難有趨勢(shì)性走勢(shì)，波段操作、及時(shí)止盈

梳理鋅的基本面，年內(nèi)鋅礦緊缺的情形仍會(huì)持續(xù)，國(guó)內(nèi)煉廠在經(jīng)營(yíng)壓力下精煉鋅產(chǎn)量預(yù)計(jì)很難同比轉(zhuǎn)正，海外煉廠由于在原料采購(gòu)方面有更高的長(zhǎng)單比例，虧損壓力要小于國(guó)內(nèi)煉廠，精煉鋅產(chǎn)出可保持同比正增長(zhǎng)，進(jìn)而保證加總之下的全球精煉鋅產(chǎn)量保持同比微降，降幅不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。需求端年末處于淡季，對(duì)市場(chǎng)而言更看重對(duì)未來(lái)的需求預(yù)期。不過(guò)，站在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，市場(chǎng)對(duì)于明年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)、財(cái)政增量規(guī)模、美國(guó)新一屆政府的外交內(nèi)政政策、美聯(lián)儲(chǔ)政策等重要問(wèn)題，很難有一個(gè)“大概率”的預(yù)期，或者說(shuō)目前還沒(méi)有一個(gè)讓大多數(shù)人都相信的軌跡清晰的主流預(yù)判。一般而言，宏觀預(yù)期分歧較大時(shí)，鋅很難出現(xiàn)趨勢(shì)性行情。因此建議在宏觀預(yù)期軌跡清晰前以短期持倉(cāng)、高拋低吸的區(qū)間操作思路為主，及時(shí)止盈。