摘要：淡水泉總經(jīng)理趙軍在“穿越震蕩市的力量”——我們需要以平常心應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的市場(chǎng)變化。淡水泉崇尚逆向投資，逆向投資它是一種思考方式，你要把研究精力放在當(dāng)前市場(chǎng)不喜歡或者是忽略的地方。怎么樣找到好東西?我們有三個(gè)體會(huì)：第一，一定要堅(jiān)持基本面。第二，要遵循一個(gè)長(zhǎng)期的歷史力量，這就是估值。第三，用常識(shí)來(lái)給你信心。

趙軍：謝謝楊總。這次來(lái)，要跟投資人講一下應(yīng)穿越震蕩市的力量，這個(gè)題目蠻難的，我們想了很久，怎么談?給大家?guī)?lái)一點(diǎn)思考的東西，我想從三個(gè)方面來(lái)講。一個(gè)是我們淡水泉的逆向投資在這個(gè)市場(chǎng)上怎么做。第二，當(dāng)前我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)今年以來(lái)中短期我們是怎么看的。最后講講我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)中長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)看法。因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我講的觀(guān)點(diǎn)多一點(diǎn)，具體的論據(jù)就不一一講了。

這個(gè)圖，剛才楊總也展示了，我想說(shuō)的是這是目前全球?qū)_基金很多經(jīng)典的策略，這個(gè)策略就是方法，來(lái)應(yīng)對(duì)全球資本市場(chǎng)的變化。每一年從上到下代表收益率的高低，98年到今天，大家可以看到一個(gè)結(jié)論，沒(méi)有哪一種辦法能夠持續(xù)在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)上跑贏(yíng)。不同的色塊代表不同的辦法，這個(gè)是宏觀(guān)對(duì)沖基金，它也有相對(duì)表現(xiàn)不好的時(shí)候。我們作為對(duì)沖基金管理人，現(xiàn)在對(duì)沖前面要加引號(hào)，我很同意楊總的說(shuō)法，我們是掛著對(duì)沖基金的名字，實(shí)際上干的活還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到對(duì)沖基金那么復(fù)雜，只不過(guò)把我們過(guò)去積累的一點(diǎn)投資能力，利用管理一個(gè)不太大的資金來(lái)展示。

怎么應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的市場(chǎng)變化呢?我想到一個(gè)詞，叫平常心。什么叫平常心?在我理解做投資兩點(diǎn)：第一點(diǎn)，你對(duì)投資回報(bào)要有合理的預(yù)期。我們做資產(chǎn)管理，對(duì)長(zhǎng)期的回報(bào)有一個(gè)合理的預(yù)期。什么樣的預(yù)期叫合理的?我們投資經(jīng)理，你做了20年以上，有公開(kāi)的業(yè)績(jī)記錄，超過(guò)20%以上的復(fù)合回報(bào)，那么就投資經(jīng)理就可以變成投資家了。也就是說(shuō)一個(gè)長(zhǎng)期的資產(chǎn)管理，在20年以上的長(zhǎng)期回報(bào)里面，復(fù)合回報(bào)落在20%到30%之間。所有耳熟能詳?shù)耐顿Y家，他的業(yè)績(jī)不過(guò)如此而已，這個(gè)不過(guò)如此在我看來(lái)是投資神話(huà)。這是我們追求的一個(gè)合理的預(yù)期。

第二個(gè)，資本市場(chǎng)，我們現(xiàn)在談的是股市，還有債市、匯市、國(guó)際等等投資市場(chǎng)。不管你用什么方法，用什么心眼去賺這個(gè)錢(qián)，我相信都有自己的盲點(diǎn)和局限。所以我覺(jué)得一定要對(duì)我們不了解的地方要充滿(mǎn)敬畏，同時(shí)對(duì)我們自己覺(jué)得自己有能力的地方要充滿(mǎn)信心。我看過(guò)很多個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，他有很強(qiáng)的自己獨(dú)到的地方。這個(gè)時(shí)候可能要堅(jiān)持了，而不是去追逐，這是在股市投資里面要有一點(diǎn)平常心。

我們淡水泉之所以出來(lái)，我們可能在某一些投資上面也有點(diǎn)心得，所以利用這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家匯報(bào)一下我們對(duì)逆向投資的想法。我特別信仰這個(gè)東西，剛才那個(gè)教堂，如果投資有教堂的話(huà)，我肯定要進(jìn)教堂的，這個(gè)教堂上面一定寫(xiě)著我信仰逆向投資。很多人把逆向投資，我跟我投資人交流的時(shí)候，有一些不太理解的，理解有偏差的地方，我做一個(gè)澄清。很多人說(shuō)是不是市場(chǎng)拋什么你買(mǎi)什么，我說(shuō)千萬(wàn)不能這么理解。逆向投資它是一種思考方式，你要把研究精力放在當(dāng)前市場(chǎng)不喜歡或者是忽略的地方，這是我對(duì)逆向投資的理解。作為一家機(jī)構(gòu)，一個(gè)投資經(jīng)理，你要把自己的重點(diǎn)的研究地方放在當(dāng)下市場(chǎng)可能并不喜歡甚至是忽略的地方。大眾情緒來(lái)講，往往跟當(dāng)下的情緒吻合，我覺(jué)得作為我們的團(tuán)隊(duì)，我們更喜歡研究當(dāng)下不太熱點(diǎn)的話(huà)題或者是放在股票上不太熱的板塊，希望在這個(gè)里面找到好東西。

怎么樣找到好東西?我們有三個(gè)體會(huì)：第一，一定要堅(jiān)持基本面。市場(chǎng)不喜歡的東西，我們要研究，研究什么?不是研究K線(xiàn)圖，我們是研究它背后的基本面。我們看看這些基本面的東西，我們看的是不是比市場(chǎng)深一點(diǎn)、遠(yuǎn)一點(diǎn)，有很多東西我們看完以后，也跟市場(chǎng)一樣，可能也不喜歡，或者是也不知道我們?cè)撓矚g還是不喜歡。但是如果你能夠找到一些市場(chǎng)看錯(cuò)的地方，那么我們就試圖去抓這樣的機(jī)會(huì)。

第二，要遵循一個(gè)長(zhǎng)期的歷史力量，這就是估值。再好的東西得有一個(gè)價(jià)，不能情緒一熱，發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西好，不管什么價(jià)格都去買(mǎi)，這個(gè)是我們信仰逆向投資不可取的地方。再好的東西也要給一個(gè)心理承受價(jià)。怎么給?這個(gè)要有一個(gè)參考值，要根據(jù)歷史上的分布規(guī)律來(lái)做一個(gè)判斷。

第三，常識(shí)。當(dāng)你碰到迷茫的時(shí)候，有的時(shí)候用常識(shí)來(lái)給你信心。這個(gè)常識(shí)就是在多數(shù)人都追逐某一類(lèi)資產(chǎn)的時(shí)候，它讓你冷靜。有一點(diǎn)我們堅(jiān)定的就是情緒永遠(yuǎn)是暫時(shí)的，到目前為止，中國(guó)股票市場(chǎng)可能才20年，西方100年，我們看還沒(méi)有哪一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)或者某一個(gè)投資主題能夠常盛不衰堅(jiān)持多少年的。所以我們堅(jiān)持在多迷茫的時(shí)候，可能要依靠一點(diǎn)常識(shí)。

這是過(guò)去上證指數(shù)的波動(dòng)，我標(biāo)出來(lái)的幾個(gè)點(diǎn)是我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)過(guò)去曾經(jīng)做的一些逆向投資的思考。以前的就不說(shuō)了，我說(shuō)最近的一次，最近一次逆向投資比較大的，一個(gè)團(tuán)隊(duì)往往不是每時(shí)每刻都有大的投資決策的，我們每年有一到兩次大的決策是一個(gè)常態(tài)。我們最近的一次逆向投資思考在2010年上半年，我們做出了重大的決策，就是不追逐成長(zhǎng)股。這樣的一個(gè)逆向投資決策，也使我們得到了很大的教訓(xùn)。我們?cè)?jīng)一度遭受了很大的損失。所以我想說(shuō)的是，作為逆向投資人，時(shí)機(jī)把握永遠(yuǎn)是我們要追逐的一個(gè)目標(biāo)。當(dāng)然如果你堅(jiān)信自己在逆向投資上有自己獨(dú)到的地方，我相信這一個(gè)投資方法在不同的市場(chǎng)環(huán)境下都有它的生命力。

接下來(lái)講講我們對(duì)A股市場(chǎng)的一點(diǎn)思考。從去年11月以來(lái)的市場(chǎng)下跌，已經(jīng)使得投資人情緒明顯發(fā)生了轉(zhuǎn)向，如果把投資人情緒當(dāng)做一個(gè)鐘擺的話(huà)，這個(gè)鐘擺從去年或者說(shuō)前年開(kāi)始的一種追逐成長(zhǎng)，已經(jīng)明確發(fā)生了轉(zhuǎn)向，發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)向。大家知道去預(yù)測(cè)一個(gè)情緒的轉(zhuǎn)向，幾乎是不可能的事情，但是人們幾乎都去預(yù)測(cè)，你去預(yù)測(cè)它什么時(shí)候轉(zhuǎn)向是很難的事情。我們站在今天來(lái)看，我認(rèn)為投資人情緒出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，這是一個(gè)發(fā)生了的事情，當(dāng)然你也可以預(yù)測(cè)這個(gè)鐘擺轉(zhuǎn)向完了再次發(fā)生轉(zhuǎn)向，但是做這樣的判斷很困難，從過(guò)半年從追逐成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向看價(jià)值了。這個(gè)原因很復(fù)雜，但是規(guī)律是永遠(yuǎn)的，就是一個(gè)情緒不可能持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，這是我們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)總的情緒的判斷。

關(guān)于政策面，當(dāng)前資本市場(chǎng)投資人對(duì)政策的敏感度開(kāi)始弱化。政策是影響股市的一個(gè)變量，這個(gè)變量對(duì)股市的沖擊有大有小，去年很大，在一年前，開(kāi)始出了國(guó)幾條，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行強(qiáng)有力的調(diào)控的時(shí)候，我們看到今年上半年國(guó)家再出調(diào)控政策的時(shí)候，同樣的房地產(chǎn)調(diào)控，實(shí)際上對(duì)資產(chǎn)，對(duì)板塊的影響是不一樣的。這就是我們說(shuō)的政策敏感度在變化。今年以來(lái)，投資人對(duì)宏觀(guān)政策的敏感度出現(xiàn)了明顯的下降，這個(gè)也可以通過(guò)事件來(lái)研究，把每次大的國(guó)家宏觀(guān)政策拎出來(lái)，再看看當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)它的反應(yīng)，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)已經(jīng)包容了很大的政策信息，比如說(shuō)偏緊的宏觀(guān)調(diào)控，比如說(shuō)房地產(chǎn)調(diào)控，比如說(shuō)對(duì)通脹的容忍等等，我們認(rèn)為在資本市場(chǎng)已經(jīng)充分消化了。當(dāng)前我們看到一個(gè)現(xiàn)象，宏觀(guān)研究過(guò)度。大家自然宏觀(guān)研究是自上而下的，個(gè)股研究是自下而上的。當(dāng)前我認(rèn)為從很多方方面面投資人行為來(lái)看，大家過(guò)分聚焦于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究，以至于現(xiàn)在CPI、PPI這些詞已經(jīng)變成了全世界耳熟能詳?shù)脑~。我覺(jué)得不管怎么樣，這確實(shí)是影響股市神經(jīng)的一個(gè)東西，就是關(guān)于通貨膨脹率，不管這個(gè)事情對(duì)股市重要不重要，但是大家確實(shí)很在意這個(gè)事情。既然投資人都很在意這個(gè)事情的話(huà)，我覺(jué)得它在它正常的預(yù)期范圍內(nèi)波動(dòng)的話(huà)，對(duì)股市就沒(méi)有影響。如果這個(gè)數(shù)字跳出了正常波動(dòng)范圍內(nèi)，一定對(duì)股市有影響，我們認(rèn)為目前股市能夠吸收4%到5%左右的通貨膨脹率，已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期到了。如果出現(xiàn)了CPI達(dá)到6%或者是3%，超出預(yù)期的高或者低，我相信股市做出不一樣的反應(yīng)。

第三，關(guān)于資金。我向來(lái)認(rèn)為資金和股市的關(guān)系是一個(gè)很難琢磨的關(guān)系，并不是說(shuō)資金多股市就漲，往往股市越跌的時(shí)候，社會(huì)資金越充裕，投資人的持倉(cāng)比例越低。但是資金量的表現(xiàn)對(duì)股市有或多或少的影響作用。股市本身好壞也對(duì)資金的進(jìn)入有影響，這是一個(gè)很復(fù)雜的關(guān)系。但是有一點(diǎn)我覺(jué)得可以預(yù)見(jiàn)，就是全社會(huì)資金總量經(jīng)過(guò)過(guò)去三年多的投放，全社會(huì)的資金總量還是足夠的，但是全社會(huì)的資金總量收緊大趨勢(shì)也是必然的。放到微觀(guān)的股市環(huán)境上講，資金總量并沒(méi)有明顯的流出，甚至如果你看微觀(guān)個(gè)體總體來(lái)講，甚至有少些的進(jìn)入的狀態(tài)。

第四，我們認(rèn)為微觀(guān)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)有虛弱的跡象，這是去年底調(diào)研我們得出的一個(gè)結(jié)論。持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間的偏緊宏觀(guān)政策，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)企業(yè)的微觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的影響，也就是說(shuō)在接下來(lái)的三到六個(gè)月以后，我們的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)如果還保持這樣的偏緊政策的話(huà)，一定會(huì)體現(xiàn)出達(dá)不到現(xiàn)在投資人預(yù)期的情況?，F(xiàn)在投資人對(duì)微觀(guān)的盈利預(yù)期，跟我們現(xiàn)在看到的實(shí)際趨勢(shì)，我認(rèn)為也過(guò)分樂(lè)觀(guān)的嫌疑。

第五，當(dāng)前的點(diǎn)位有相當(dāng)大的吸引力，它是一個(gè)很均衡的狀態(tài)。它是多種力量的結(jié)果，既沒(méi)有太多的資產(chǎn)泡沫，也沒(méi)有嚴(yán)重到大家覺(jué)得這個(gè)地方相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定，也沒(méi)有便宜到大家覺(jué)得這個(gè)地方相當(dāng)?shù)陌踩艺J(rèn)為這個(gè)地方是一個(gè)無(wú)論從政策還是從市場(chǎng)投資人，還是從參與方，包括上市公司，都是一個(gè)相當(dāng)均衡的點(diǎn)位，但是均衡的點(diǎn)位，不一定代表它的時(shí)間就一定長(zhǎng)。均衡平均往往跟它所代表的穩(wěn)定狀態(tài)不是一回事。你待在一個(gè)地方時(shí)間長(zhǎng)了，思想一定會(huì)思變，這個(gè)變化我認(rèn)為向上或者向下皆有可能，完全看最近形勢(shì)的變化。我們認(rèn)為這個(gè)地方是待不住太長(zhǎng)時(shí)間的。因?yàn)橐呀?jīng)待了足夠的時(shí)間，大家在思考是向上尋求方向還是向下尋求方向?微觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化，宏觀(guān)政策的變化，都會(huì)使得股市出現(xiàn)方向性的變化，這是我們團(tuán)隊(duì)的一個(gè)判斷。

當(dāng)前市場(chǎng)還有哪些機(jī)會(huì)?中短期看，當(dāng)前市場(chǎng)還存量少量的受危機(jī)影響的一些板塊。金融危機(jī)過(guò)后，所有的投資人都會(huì)受危機(jī)的影響，我見(jiàn)過(guò)一些房地產(chǎn)企業(yè)，他們對(duì)接下來(lái)應(yīng)對(duì)的可能的資本面的緊張，他們的心理承受力跟2008年下半年的時(shí)候完全不同，無(wú)論是企業(yè)自身做的準(zhǔn)備，還是他自己的心理承受準(zhǔn)備，早跟三年以前不一樣了，為什么?因?yàn)橛辛艘淮谓鹑谖C(jī)，我相信這是一個(gè)縮影，我相信工業(yè)企業(yè)，包括投資人都會(huì)受2008年金融危機(jī)的影響，使得他們的思考方式有了轉(zhuǎn)變。在這樣的轉(zhuǎn)變下，從2009年到今天，很多板塊一度受危機(jī)的影響很深。經(jīng)過(guò)兩年多，這種擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)沒(méi)有了，甚至過(guò)分樂(lè)觀(guān)。我們看到在2008年底的時(shí)候，像跟宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有關(guān)的一些工程行業(yè)，比如說(shuō)水泥股，大家看看那個(gè)時(shí)候的股價(jià)，看看那個(gè)時(shí)候的言論，再看看兩年以后的今天，是天壤之別，造成那樣的情況，其實(shí)你到企業(yè)去調(diào)研，本身它的經(jīng)營(yíng)情況變化沒(méi)有那么大，關(guān)鍵是資本市場(chǎng)股價(jià)導(dǎo)致的劇烈波動(dòng)。

還有哪些板塊受危機(jī)思維的影響，這些板塊是目前我們眼中或多或少存在的機(jī)會(huì)，這是未來(lái)一段時(shí)間應(yīng)該抓住的機(jī)會(huì)。

第二，我們認(rèn)為今年以來(lái)，我們對(duì)國(guó)家政策關(guān)注，但是對(duì)短期政策不是很敏感。我們更關(guān)注國(guó)家重大戰(zhàn)略決策，我們對(duì)中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型抱相當(dāng)樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。中國(guó)經(jīng)濟(jì)談轉(zhuǎn)型談了很長(zhǎng)時(shí)間，為什么在這個(gè)時(shí)候相當(dāng)樂(lè)觀(guān)呢?因?yàn)槲覀冇X(jué)得它具備了客觀(guān)基礎(chǔ)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)階段，跟10年以前做轉(zhuǎn)型，它轉(zhuǎn)不過(guò)去，因?yàn)槟菚r(shí)候東部沿海剛剛搞改革開(kāi)放，剛剛加入WTO，外向型經(jīng)濟(jì)剛剛打開(kāi)，我們正忙著大干快上做基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)去服務(wù)于海外市場(chǎng)，那個(gè)時(shí)候我們要去轉(zhuǎn)型，不要做外需，這是不可能的。在這個(gè)市場(chǎng)基礎(chǔ)具備的情況下，國(guó)家再來(lái)一些政策的扶持和推動(dòng)的話(huà)，我相信未來(lái)市場(chǎng)我們看好由此帶來(lái)的轉(zhuǎn)型。但是轉(zhuǎn)型從外需向內(nèi)需，從出口向消費(fèi)，是不是意味著我們一定要買(mǎi)市場(chǎng)中的消費(fèi)，當(dāng)然不是。在這個(gè)背景下你要看整個(gè)產(chǎn)業(yè)變化，你們可能會(huì)找到因?yàn)檗D(zhuǎn)型帶來(lái)某一個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈更受益，而不是一說(shuō)消費(fèi)就買(mǎi)食品、飲料，這是我們?cè)诋?dāng)前市場(chǎng)上，特別是今年以來(lái)看到去年大家很多追捧的一些資產(chǎn)受到了拋棄，在這個(gè)時(shí)候，我們要更理性。

長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)，中國(guó)的A股市場(chǎng)，是全球所有新興市場(chǎng)里面相對(duì)被低估的一個(gè)板塊。第一個(gè)圖，新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，這是1750年以來(lái)，全球歐洲、美國(guó)，包括中國(guó)新興體的市場(chǎng)份額，那時(shí)候新興經(jīng)濟(jì)體占了全球市場(chǎng)份額的65%，我相信過(guò)去的30年，新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)興是一個(gè)特別大的歷史潮流，從這個(gè)意義來(lái)講，逆向投資是博弈短期市場(chǎng)的逆向投資，在長(zhǎng)期上一定要順應(yīng)大潮流，新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇是一個(gè)潮流。第二個(gè)大事件，1926年以來(lái)，80年的收益率分布，如果分段，左邊是負(fù)20%，右邊是20%，所有80多年平均的回報(bào)大概在10%左右，也就是在實(shí)際年份最少的，長(zhǎng)期的平均值恰恰是實(shí)際分布當(dāng)中的最小值，這是股市收益率分布的一個(gè)常態(tài)。震蕩市并不意味著10%的股市回報(bào)叫震蕩市。

最后講一個(gè)結(jié)論，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)波動(dòng)去，最后大家賺的是企業(yè)成長(zhǎng)和分紅的錢(qián)。但是你可以去博弈市場(chǎng)市盈率的變化，但是市盈率變化在美國(guó)過(guò)去100年給股市的回報(bào)是0.1%，這就是我的演講。謝謝大家。