在當前國內(nèi)白銀期貨暫時缺乏夜盤的情況下，投資者的風險被動放大。對大資金而言，套利交易不失為一種穩(wěn)健策略。只要做好資金渠道管理，投資者就能在較低風險下獲得較穩(wěn)定的收益。

白銀期貨自登陸上海期貨交易所以來，市場關(guān)于其套期保值交易的研究主要集中在期貨工具的運用方面，而套利交易分析主要集中在不同合約間的跨期套利、期現(xiàn)套利、黃金白銀間套利交易等方面。本文重點探討白銀的套期保值模式，以及基于成本與費用分析的跨市套利模型。

COMEX白銀衍生品市場

本文涉及的套期保值與套利交易均對COMEX市場有所涉及，因此，我們需要了解COMEX白銀期貨期權(quán)。

COMEX白銀期貨標的品質(zhì)為99.9%，對應期權(quán)為美式期權(quán)，除了5000盎司的大合約，還有2500盎司的迷你合約可供選擇，其最小價格波動限制等方面與大合約也有區(qū)別。

表2顯示，COMEX不同月份合約成交量差別很大。因此，投資者在做COMEX與上期所白銀期貨套利時，還需考慮不同合約流動性與交易時間的問題。如同上期所期貨存在主力合約一樣，一般來講，COMEX白銀期貨的3、5、7、9、12月份合約都是投資者持倉與成交較為集中的合約。類似的，COMEX白銀期權(quán)日均成交近6000手，持倉則超過17萬手，流動性比較有保障。

此外，在保證金等費用方面，COMEX對在CME Globex和在清算臺交易的收費標準略有區(qū)別，對會員與非會員交易手續(xù)費、持倉等方面也有詳細規(guī)定，大體與上期所類似。投資者在跨市套利時，為了盡量降低跨市套利風險，套利價差必須超出各方面費用的總和。尤其需要注意的是，國際上某些投行可能根據(jù)投資者的資信情況授予不同等級的免保證金交易，但投資者一定要根據(jù)事前的投資計劃安排，不能隨意放大杠桿。

期貨、期權(quán)組合下的保值策略

白銀期貨自上市以來，監(jiān)管層就不斷釋放推動期權(quán)上市的信號。白銀套期保值交易中，利用現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)可以組合出多種投資模式。其中，雙限期權(quán)策略（collar）是目前期貨市場上使用最廣泛的策略之一。該策略也被稱為零成本保值策略或“籬笆墻”策略，它可以將成本鎖定在一定的區(qū)間內(nèi),且成本較低。

一般的期權(quán)套期保值投資總面臨著風險與權(quán)利金成本兩相矛盾的煩惱。為了規(guī)避風險買入期權(quán)需要付出權(quán)利金成本；賣出期權(quán)雖然獲得權(quán)利金，但風險較大。雙限期權(quán)策略解決了成本與風險的兩難。這種策略在一定程度上類似于互換，但更顯靈活，尤其是當價格下跌時，優(yōu)勢更為明顯。

雙限期權(quán)策略的構(gòu)成是多頭基礎(chǔ)部位（現(xiàn)貨或期貨）+買入虛值看跌期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)。其構(gòu)建為空頭基礎(chǔ)部位+買入虛值看漲期權(quán)+賣出虛值看跌期權(quán)。

統(tǒng)計套利及其擴展運用

目前白銀跨市套利分析大多采取的分析方法實質(zhì)上屬于統(tǒng)計套利。統(tǒng)計套利獲得發(fā)展除了統(tǒng)計學的發(fā)展外，更主要原因是，在發(fā)達金融市場上一些低頻的無風險套利機會越來越少。對于兩組相同或相關(guān)的投資產(chǎn)品，歷史趨勢上其價格總是高度相關(guān)的，但會因為各自獨立的影響因素而出現(xiàn)階段性的偏差。統(tǒng)計套利就是據(jù)此找出兩組產(chǎn)品的價差規(guī)律，以一定模型構(gòu)建置信區(qū)間，在價差偏離正常的置信區(qū)間后，買入價格相對低的一組產(chǎn)品，同時賣出價格相對較高的一組產(chǎn)品。

白銀期貨與白銀T+D存在一種簡單統(tǒng)計套利，先通過統(tǒng)計方法計算出，白銀T+D與LME銀的價差（或比值）波動在97.5%、95%和90%概率區(qū)間，意即目前的價差超過歷史某一價差的概率只有2.5%、5%或10%。若當前價差超過這一數(shù)值，意味著小概率事件發(fā)生且不可持續(xù)。因此，投資者此時入場買賣兩組相反的投資組合，隨后等待價差向均值回歸后擇機平倉。

隨著日內(nèi)高頻交易的發(fā)展，某些投資模式也借鑒了統(tǒng)計套利這一思想并發(fā)展出多種投機性套利策略，常常取得不錯的成績。

基于進出口貿(mào)易的白銀期貨跨市套利

跨市套利在有色金屬市場上一直存在，且十分成熟。有色金屬跨市套利的可行性及可靠性在于有實際的物流方向與之匹配。當比值長期不回歸時，通過實際物流的變化可以改變不同市場的供需結(jié)構(gòu)，并避免被某一方逼倉。可以說，基于實際物流的跨市套利是無風險的。當然，在一個有大量有現(xiàn)貨背景的跨市套利市場上，某些沒有現(xiàn)貨背景的投資者可以搭便車享受這一溢出效應。白銀市場同樣存在這樣的機會。

第一，中美兩國白銀市場與其他國家間存在進出口的實際物流基礎(chǔ)。進一步推論，中美兩國都有相關(guān)業(yè)務的機構(gòu)可能更具跨市套利的優(yōu)勢。中美兩國都是白銀生產(chǎn)和消費大國。美國對未精煉及精煉的白銀都沒有關(guān)稅。2011年美國共進口白銀6600噸，出口1000噸。2000年1月1日，我國開放白銀市場。經(jīng)過2007年7月1日、2008年8月1日先后兩次調(diào)整，我國白銀出口退稅率被下調(diào)至零?？梢?，參與上期所與COMEX白銀期貨套利是有現(xiàn)實基礎(chǔ)的。

第二，通過相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，不同白銀市場價格，如白銀T+D合約同LME銀和COMEX銀的價格相關(guān)系數(shù)都達到95%以上，尤其是COMEX銀和白銀T+D的價格相關(guān)系數(shù)更是高達98.53%。高度的相關(guān)性開啟了白銀跨市套利的窗口。

比值關(guān)系是白銀跨市套利的理論基礎(chǔ)。在沒有交易成本、運輸成本等理想條件下，國內(nèi)白銀=COMEX白銀×人民幣匯率/31.1035（按照金衡制轉(zhuǎn)換，1oz=31.1035g），即國內(nèi)白銀/國外白銀=人民幣匯率/31.1035，內(nèi)外盤理論比值=人民幣遠期匯率/31.1035，實際比值=SHFE主力/COMEX相應月份合約。白銀價格的實際比值是圍繞理論比值波動的。當實際比值偏離理論比值時，即出現(xiàn)跨市套利機會。當實際比值>理論比值，出現(xiàn)正向套利機會，可買國外拋國內(nèi)；當實際比值<理論比值，出現(xiàn)反向套利，可買國內(nèi)拋國外。但上述假設(shè)過于理想，實際確定出入場時間點時，投資者一般還需要根據(jù)實際貿(mào)易條件下的無套利均衡理論，確定兩市比值的無套利區(qū)間上下限。

根據(jù)國際貿(mào)易貨物流通過程，無套利區(qū)間上下限公式的確定過程是根據(jù)兩個等式的分解完成，這一點與有色金屬類似。首先根據(jù)進口臨界點即“進口成本=進口收益”來測算無套利區(qū)間的上限（實際計算過程與目前市場比較成熟的銅鋁鋅等跨市套利類似，涉及期現(xiàn)貨升貼水、匯率、增值稅等因素。但白銀有相當大比例是直接通過投行流向市場，貿(mào)易中一般不存在類似于有色金屬的到港貿(mào)易升水，反而由于品質(zhì)的優(yōu)異，投行收購價還會有所優(yōu)惠）。

根據(jù)上述平衡原理可以推導出計算公式。以2012年5月21日為例，其上限大約為7.39。無套利區(qū)間的下限則根據(jù)出口臨界點即根據(jù)“內(nèi)銷收益=出口成本”推出無套利區(qū)間下限的計算公式。據(jù)此，我們可以計算出2012年5月21日的白銀出口臨界點約為6.13。

根據(jù)以上公式測算，對于低頻交易的跨市套利而言，上期所白銀期貨主力合約與COMEX白銀期貨主力合約之間暫時沒有套利機會。

跨市理論比值與實際比值

需要注意的是，關(guān)于兩市價格的取值，一般根據(jù)交易的頻率具體確定。若為低頻交易策略，則可以考慮COMEX和SHFE價格均取北京時間上午10點半的價格。高頻交易同樣需要將時間軸確定在同一標準上。一般采用高頻數(shù)據(jù)獲得的交易機會將多于低頻數(shù)據(jù)提供的機會。

此外，COMEX和SHFE白銀主力合約是不對稱的，實戰(zhàn)中，可以SHFE合約為準計算對稱合約的實際比值，人民幣匯率采用SHFE合約對應的遠期匯率。

從國際白銀歷史走勢來看，2011年5月初以及隨后的2011年9月，白銀期價的單邊跌幅分別接近30%和25%，可見其價格波動相對其他投資品偏高。在當前國內(nèi)白銀期貨暫時缺乏夜盤的情況下，投資者的風險被動放大。對大資金而言，套利交易不失為一種穩(wěn)健策略。只要做好資金渠道管理，投資者就能在較低風險下獲得較穩(wěn)定的收益。

上期所與金交所白銀套利

在上海期貨交易所推出白銀期貨以前，盡管存在多種白銀投資渠道，但如果涉及國內(nèi)市場跨市套利交易，從交易物標的、市場流動性及交割成本等市場特征看，只有上海黃金交易所推出的白銀T+D可能存在較好的機會。根據(jù)上海黃金交易所規(guī)定，白銀T+D成色為不低于99.9%的銀錠，即規(guī)格為三號國標（但也可交割成色不低于99.99％的銀錠）。而白銀期貨標準合約規(guī)定標準交割品為99.99%，為一號國標，約較三號國標白銀升水30元/千克。

與其他投資模式類似，投資者參與白銀T+D與白銀期貨套利前，需要熟悉兩個市場的交易規(guī)則。白銀T+D交易模式及風險控制機制與期貨交易模式存在很多近似之處，比如采取保證金方式（最低交易保證金為合約價值的12%，會員一般對客戶提高收取標準）、漲跌停板限制及交易時間差異等。

上海黃金交易所白銀T+D延期交易仍屬于現(xiàn)貨交易范疇，兩者的跨市套利交易可以歸結(jié)為期現(xiàn)套利類型，但比期貨交易多了延期補償費與持倉超期費機制。延期補償費是指客戶延期交易時，補償給對方融通資金或?qū)嵨锼璧某杀荆Ц斗较蚋鶕?jù)當日交貨申報與收貨申報的數(shù)量對比而定，可以總結(jié)為多頭占優(yōu)勢時，延期費為“多付空”，反之“空付多”。在振蕩行情中，超期費并非單邊支付，可以忽略其影響。單邊行情中，延期補償費可能遞延費的存在將縮減或擴大套利的盈利空間。

持倉超期費是指交易所對連續(xù)持有時間超過規(guī)定期限的超期持倉征收的超期費。第一檔超期持倉期限為30個交易日(含)以上60個交易日以下，第二檔超期持倉期限為60日(含)以上。超期費的征收及各檔超期費率按交易所公告執(zhí)行。如果投資者主要考慮一個月以內(nèi)的套利機會，則無需顧及超期費這一因素。

表4列舉了兩市之間跨市套利交易的成本，以及無套利區(qū)間的上下限公式，投資者可以據(jù)此尋找交易機會。

需要注意的是，投資者在進行交割套利時，增值稅是唯一的不可控變量。這是因為實際計算增值稅時是按結(jié)算價，這在制定套利方案時是無法確定的。對無風險的正向套利而言，如果交割時價格上漲，則會造成額外的增值稅成本。由于兩個市場的交割倉庫都在上海，運輸費用可以在成本測算中予以忽略。