摘要：

上證 50 成份股可作為金融行業(yè)指數(shù)，操作更加靈活。上證50 成份股在行業(yè)上主要集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，結(jié)合股指期貨 T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢(shì)，在投機(jī)操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí) B。相比金融分級(jí) B 來(lái)說(shuō)，上證 50 期貨不僅擁有 T+0 及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)也更高。

上證 50 成份股同時(shí)也存在于安碩富時(shí)A50 等國(guó)際指數(shù)中，與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性較高。上證 50 指數(shù)與富時(shí) A50 指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50 只成分股中，重合的個(gè)股有30只，這30只重合的個(gè)股共占上證50指數(shù)的權(quán)重為84.32%，而占富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)的權(quán)重為 78.13%。

中證 500 股指期貨在中小板指數(shù)期貨推出前，極有可能作為成長(zhǎng)風(fēng)格的投資標(biāo)的。中證 500 成份股相對(duì)滬深 300 成份股來(lái)說(shuō)，行業(yè)分布較分散，風(fēng)格更加偏向于成長(zhǎng)。在中小板指數(shù)期貨推出前，中證 500 股指期貨與小盤(pán)股的趨同度可能會(huì)有一定程度是上升。

中證 500 彌補(bǔ)了滬深 300 對(duì)沖市值風(fēng)格波動(dòng)時(shí)的不足。中證500 成份股與滬深 300 沒(méi)有重疊，且中證 500 整體市值相對(duì)滬深 300 較小，通過(guò)組合使用中證 500 和滬深 300 股指期貨能夠有效解決市值風(fēng)格波動(dòng)對(duì)組合的影響，進(jìn)一步提高對(duì)沖效率。

滬深 300 股指期貨自 2010 年上市以來(lái)，累計(jì)成交額已經(jīng)達(dá)到約 450 萬(wàn)億，基于其幾大核心優(yōu)勢(shì)：T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿，股指期貨已逐步成為資產(chǎn)配置中不可或缺的一個(gè)部分。但是，由于目前國(guó)內(nèi)股指期貨品種過(guò)于單一(只有滬深 300 股指期貨)，從而限制了對(duì)沖的有效性。4 月 16 日上證 50 和中證 500 股指期貨的掛牌上市，將大大改善這一局面。

本文，我們將對(duì)上證 50 指數(shù)和中證 500 指數(shù)進(jìn)行詳細(xì)剖析，以期對(duì)投資者進(jìn)行股指期貨操作有所幫助。

1. 上證 50

上證 50 成份股作為滬深 300 中市值最大的那部分股票，雖然股票只數(shù)不多，但其交易量卻非常大。從投資角度來(lái)看，由于上證 50 成份股在行業(yè)上過(guò)度集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，因此在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí) B。相比金融分級(jí) B 而言，上證 50 期貨不僅擁有 T+0 及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)也更高。從套期保值功能來(lái)看，上證 50 成份股作為滬深 300 的一部分，可以組合使用上證 50 和滬深 300股指期貨,從而更加靈活的控制風(fēng)格暴露。在套利方面，上證 50 品種的推出在目前跨期套利的基礎(chǔ)上，增加了跨品種套利的機(jī)會(huì)。下面，我們?cè)敿?xì)介紹一下上證 50 指數(shù)各方面的特點(diǎn)。

1.1. 上證 50 指數(shù)編制規(guī)則

上證 50 指數(shù)包含了上海證券交易所中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的 50 只股票，以期綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。具體的，上證 50 指數(shù)的成分股是由上證 180樣本空間內(nèi)，根據(jù)總市值、成交金額對(duì)股票進(jìn)行綜合排名所得的前 50 只股票構(gòu)成的（市場(chǎng)表現(xiàn)異常并經(jīng)專(zhuān)家委員會(huì)認(rèn)定不宜作為樣本的股票除外）。

在權(quán)重的設(shè)置上，上證 50 指數(shù)采用派許加權(quán)的方式，按照樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。具體來(lái)說(shuō)，在調(diào)整股本數(shù)上采用的是分級(jí)靠檔的方式對(duì)成份股股本進(jìn)行調(diào)整。具體的分級(jí)靠檔方式如下表所示：

上證 50 指數(shù)每半年調(diào)整一次成分股。按照目前的安排，調(diào)整時(shí)間為每年的 6 月中旬和 12 月中旬。每次調(diào)整的比例一般不會(huì)超過(guò) 10%。樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在 40 名之前的新樣本優(yōu)先進(jìn)入，排名在 60 名之前的老樣本優(yōu)先保留。

1.2. 上證 50 指數(shù)特征介紹

1.2.1. 規(guī)模及市值分布

從市值分布的角度，圖 1 展示了上證 A 股按股票數(shù)目平均分為 10 檔后每檔的平均總市值?？梢钥闯觯献C A 股的市值分布集中度非常高，主要集中在前兩檔股票中(也就是前 200 只股票)。而絕大多數(shù)上證 50 的成份股(44 只)都集中在市值最大的一組。

考慮到總股本中戰(zhàn)略持股及限售股等性質(zhì)的股份不能上市流通，圖 2 測(cè)算了上證 A 股按股票數(shù)目分 10 檔后的自由流通市值?？梢钥闯?，上證A 股自由流通市值整體相較總市值大幅降低，但上證 50 指數(shù)成分股更加集中于自由流通市值最大的一組。

上證 50 的股本規(guī)模分布重心明顯偏高，總市值幾乎全部高于 2000 億，自由流通股超過(guò) 500 億。

基于上證 50 成份股超大市值的特征，我們進(jìn)一步測(cè)算了上證 50 全市場(chǎng)市值占比。從圖中可以看出，在 2007、2008 年最高峰時(shí)期上證 50 成份股的總市值約占全市場(chǎng)總市值的 60%，近些年的占比也基本上維持在30%左右。而從自由流通市值考慮，上證 50 成分股占總市場(chǎng)的 20%以上。

這充分說(shuō)明上證 50 是由最具市場(chǎng)影響性，最具規(guī)模的成分股構(gòu)成，50指數(shù)也具有很好的市場(chǎng)代表性。

1.2.2. 行業(yè)分布

從行業(yè)分布來(lái)看，上證 50 指數(shù)約 66%的權(quán)重都集中于銀行和非銀金融板塊，結(jié)合股指期貨 T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢(shì)，在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí) B。 相比分級(jí)基金，上證 50 期貨不僅擁有 T+0 及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)更高。另一方面，滬深 300 指數(shù)成份同時(shí)覆蓋上證 50 成份股，上證 50 這種極端的行業(yè)分布使我們可以結(jié)合使用滬深 300 期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)行業(yè)對(duì)沖。

例如，2014 年 12 月銀行和券商板塊驅(qū)動(dòng)滬深 300 指數(shù)大幅上漲。2015年 1 月，如果我們判斷其他行業(yè)將開(kāi)始補(bǔ)漲，買(mǎi)入滬深 300 股指期貨，同時(shí)做空上證 50期貨，便可以對(duì)沖金融行業(yè)波動(dòng)，獲得其他行業(yè)補(bǔ)漲帶來(lái)的收益。

1.2.3. 抗操縱性

我們從上證 50 成交額占比、上證 50 成份股個(gè)股單日成交額、沖擊成本的角度考察標(biāo)的指數(shù)的抗操縱性。

從圖 6 可以看出上證 50 的成交額占全市場(chǎng)成交額的 10%以上，因此，其整體的流動(dòng)性還是非常不錯(cuò)的。

圖 7 反映了上證 50 中單日除停牌個(gè)股外成交額最少的個(gè)股的情況，其最低成交額從 2004 年至今的平均值是 7000 萬(wàn)。在 2014 年的牛市中，最低成交額進(jìn)一步上升為 1.4 億。這說(shuō)明在上證 50 中各成分股均具有良好的流動(dòng)性，難以被操縱。

此外，我們用Amihud(2002)沖擊成本的指標(biāo)作為另一個(gè)考察抗操縱性的代理變量。從圖 8 以看出，上證 50 的操縱成本相對(duì)較高，每?jī)|成交額只能造成指數(shù)約 0.004%波動(dòng)。此外，上證 50 抗操縱性的強(qiáng)弱也跟當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)資金量有關(guān)，在 2012 年、2013 年存量資金博弈的市場(chǎng)中，上證50 的抗操縱性明顯較差。而隨著增量資金入市，在 2015 年上證 50 的沖擊成本顯著下降，每?jī)|元只能造成 0.0013%的波動(dòng)。

1.2.4. 上證 50 估值與營(yíng)運(yùn)能力

更好的理解上證 50 成份股特征，我們考察了上證 50 成份股在營(yíng)運(yùn)能力和估值水平的情況。上證 50 成份股在近年的 ROE 趨于穩(wěn)定，處于 20%左右。同時(shí)，上證 50 凈利潤(rùn)全市場(chǎng)占比在近年來(lái)一直相對(duì)穩(wěn)定，只有在 2014 年，受券商股利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)影響，上證 50 的凈利潤(rùn)占比有明顯上升。

從估值水平來(lái)看，上證 50 的 PE 和 PB 水平長(zhǎng)期處于市場(chǎng)較低的水平。但是，在 2007 年牛市的時(shí)候，上證 50 的估值水平卻超越 A 股平均估值水平?？梢钥闯?，上證 50 的彈性較大，結(jié)合期貨的杠桿特性可以獲得顯著收益。此外，上證 50 的股息率呈逐年提高的趨勢(shì)，近年維持在 3%以上。

1.3. 上證 50 指數(shù)和其他指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性

上證 50 股指期貨雖然是一個(gè)新的品種，但其成分股本身與滬深 300 成份股高度重疊，而滬深 300 指數(shù)成分股又包含在中證 800 指數(shù)中，因此我們測(cè)算了上證 50、滬深 300 以及中證 800 的相關(guān)性情況，考察指數(shù)間的替代效果。圖 13 展示了上證 50、滬深 300、中證 800 的走勢(shì)，可以看出 3 個(gè)指數(shù)趨勢(shì)還是非常一致的。

1.3.1. 利用上證 50 期貨控制因子暴露

隨著量化投資在國(guó)內(nèi)的興起，投資組合的風(fēng)格暴露尤為重要。表 3 測(cè)算了最近 1 年上證 50 和滬深 300 對(duì)各種風(fēng)格因子的載荷(beta)?？梢钥闯?，上證 50 對(duì)估值、財(cái)務(wù)質(zhì)量因子相較更加敏感，這也跟上證 50 偏大盤(pán)藍(lán)籌的特征相符?；诖耍覀兛梢酝ㄟ^(guò)組合上證 50 和滬深 300 期貨來(lái)控制投資組合在 PB 和 ROE 因子的暴露。

為了更好的理解上證 50 和滬深 300 成份股實(shí)際風(fēng)格分布，我們先把全市場(chǎng)股票按不同風(fēng)格進(jìn)行了百分位排序，然后按指數(shù)成份股權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均風(fēng)格水平。從結(jié)果來(lái)看，上證 50 的成份股主要分布在低估值和高盈利能力區(qū)域。此外，可能由于市值過(guò)大，上證 50 成份股的換手率只屬于市場(chǎng)平均水平。

1.4. 上證 50 指數(shù)與富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)及相關(guān)衍生品

1.4.1. 上證 50 指數(shù)與富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)對(duì)比

上證 50 指數(shù)選取了上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的 50只股票組成樣本股，綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。

富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)由世界知名的指數(shù)編制公司富時(shí)指數(shù)編制，由總市值最高的 50 家 A 股公司組成。從中國(guó) A 股市場(chǎng)的代表性和可交易性而言，這個(gè)指數(shù)達(dá)到最佳的平衡，成分股在上海和深圳證券交易所上市。

上證 50 指數(shù)與富時(shí) A50 指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50 只成分股中，重合的個(gè)股有 30 只，這 30 只重合的個(gè)股共占上證 50 指數(shù)的權(quán)重為84.32%，而占富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)的權(quán)重為 78.13%。下面對(duì)比了 2015 年1 月 28 日兩個(gè)指數(shù)的配置情況。

1.4.2. 上證 50 指數(shù)與富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)相關(guān)衍生品對(duì)比

此次中金所推出上證 50 股指期貨是繼滬深 300 股指期貨后的一個(gè)新品種。作為對(duì)比，我們可以參考已在海外上市的掛鉤富時(shí)中國(guó)A50 指數(shù)的衍生品。

與富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)相關(guān)聯(lián)的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)期貨、香港交易所上市交易的 iShares 安碩富時(shí)A50 中國(guó)指數(shù) ETF。

新交所富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)期貨以富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)，合約月份包括兩個(gè)近月合約，以及 3、6、9、12 月份合約。到期日為合約到期月份的倒數(shù)第 2 個(gè)交易日，在交易時(shí)間上分為日盤(pán)和夜盤(pán)。

iShares 安碩富時(shí) A50 中國(guó)指數(shù) ETF（港交所：2823）于香港交易所上市，追蹤富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)。對(duì)于 2823，可以關(guān)注其溢價(jià)率及相關(guān)的認(rèn)股證、牛熊證。

2. 中證 500

中證 500 指數(shù)相對(duì)上證 50 和滬深 300 來(lái)說(shuō)，在風(fēng)格構(gòu)成和行業(yè)分布上都有很大的不同。最直觀的區(qū)別在于，中證500 成份股包含了更大比重的成長(zhǎng)類(lèi)股票。這使得我們可以基于價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格判斷進(jìn)行風(fēng)格對(duì)沖。同時(shí)，中證 500 成份股的行業(yè)分布也更加分散，不容易過(guò)度受被某一行業(yè)的漲跌影響。下面我們?cè)敿?xì)介紹一下中證 500 各方面的特點(diǎn)。

2.1. 中證 500 指數(shù)特征介紹

2.1.1. 中證 500 指數(shù)編制規(guī)則

樣本空間內(nèi)股票是扣除滬深300 指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前 300 名的股票，剩余股票按照最近一年(新股上市以來(lái))的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后將剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前500 名的股票作為中證 500 指數(shù)樣本股。

2.1.2. 中證 500 指數(shù)市值分布

從圖 15 我們可以看出，中證 500 相對(duì)滬深 300 的市值分布重心偏低，在全市場(chǎng)市值最高的 10%股票中僅有 18 只股票。但是，中證 500 并沒(méi)有過(guò)度的偏向于小盤(pán)股、微型股，70%的成份股總市值都超過(guò) 100 億。整體來(lái)說(shuō)，中證 500 的成份股更接近于具備成長(zhǎng)特征的中型股。在圖 16中，我們從流通市值的角度觀測(cè)中證 500 成份股的分布，其大致分布情況與之前保持一致。

2.1.3. 中證 500 指數(shù)行業(yè)分布

從行業(yè)分布角度來(lái)看，中證500 整體分布較為均勻，沒(méi)有單一行業(yè)權(quán)重超過(guò) 10%的情況。其中權(quán)重較高的幾個(gè)行業(yè)分別為房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)，這與圖 17 中以券商、金融等周期股為主的滬深 300 指數(shù)有很大的區(qū)別。此外，從量化策略角度來(lái)看，更分散的行業(yè)分布降低了策略在單一行業(yè)選股能力的要求，這使得中證 500 相較滬深 300 更適合作為對(duì)沖的標(biāo)的指數(shù)。

2.1.4. 中證 500 指數(shù)估值水平

從估值角度來(lái)看，中證 500整體估值重心偏高，這也與其成長(zhǎng)特征相符合。隨著近期市場(chǎng)急速上漲，市場(chǎng)整體估值上升較快，中證 500 整體 PE估值水平目前達(dá)到 60 倍左右。具體來(lái)看，圖 19 將全市場(chǎng)股票按 PE 水平分為 10 等分，其中中證 500 成份股涵蓋所有分組，且整體上座落均勻，并沒(méi)有集中于某一估值區(qū)間之內(nèi)。在圖20 中，我們同樣可以看出中證500 成份股的 PB 分布與 PE 分布類(lèi)似，整體較為分散。相對(duì)于滬深300 和上證 50，從估值的角度可以看出，中證 500 相比之下更加中庸。

2.1.5. 抗操縱能力

作為一個(gè)合格的股指期貨標(biāo)的，抗操縱性是不可或缺的考核要素之一。首先在圖 21 中我們可以看到，中證在2010 年以來(lái)在全市場(chǎng)成交中占比穩(wěn)定，維持在 24%左右。相比之下，滬深 300在 2013 年創(chuàng)業(yè)板牛市行情中，全市場(chǎng)成交額占比略有下降，而 2015 年前后由于大盤(pán)股行情，成交額占比又迅速上升?？梢钥闯?，中證 500 基于其較為均勻的風(fēng)格分布，成交額占比波動(dòng)較小。從換手率角度看，從圖 8 中我們也可以看出，中證 500 成份股換手率差異較大，不集中于某一個(gè)流動(dòng)性水平區(qū)間。此外，根據(jù)Amihid(2002) 的沖擊成本指標(biāo)作為抗操縱性的另一個(gè)代理變量，圖 22 展示了歷年中證 500 的沖擊成本的大小。我們可以明顯的看出，中證 500 的沖擊成本正處于上行的趨勢(shì)，目前處于 0.001%/億元的水平。這也反映出，隨著近半年以來(lái)股市賺錢(qián)效應(yīng)增加，成交量急速擴(kuò)大，指數(shù)沖擊成本變得很高。換句話(huà)說(shuō)，在市場(chǎng)資金量較小的時(shí)候，操縱市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易。整體來(lái)說(shuō)，中證 500 的抗操縱能力還是比較優(yōu)秀的。

2.1.6. 運(yùn)營(yíng)能力

從運(yùn)營(yíng)能力的水平來(lái)看，中證500 成份股平均 ROE 水平為 10%左右，整體處于全市場(chǎng)中上水平。但整體來(lái)看，ROE 離散度較高。

2.2. 中證 500 指數(shù)與其他指數(shù)聯(lián)動(dòng)性

作為一個(gè)新的期貨品種，與其他標(biāo)的走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性越低則其可替代性越弱。從圖 25 我們可以看出，上證 50 和滬深 300 由于成份股重疊，走勢(shì)呈高度相關(guān)。而相比之下，中證 500 在 2013 年以來(lái)走出了自己獨(dú)立的行情。為了進(jìn)一步探究相關(guān)性變化，我們用滾動(dòng) 90 交易日的時(shí)間窗口來(lái)計(jì)算不同指數(shù)相關(guān)系數(shù)的變化。在圖 26 中可以清晰看到，中證 500和滬深 300 的相關(guān)度在 2014 年以來(lái)大幅降低，這與 2014 年以來(lái)價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格大分化行情相吻合。因此，未來(lái)中證 500 期貨極有可能和成長(zhǎng)類(lèi)股票趨同度上升。而基于中國(guó) A 股市場(chǎng)小盤(pán)股長(zhǎng)期跑贏大盤(pán)股的特點(diǎn)，隨著中證 500 股指期貨的推出，市場(chǎng)格局會(huì)發(fā)生一定變化，小盤(pán)股從某種角度上有了有效的做空工具。

3. 總結(jié)

上證 50 成份股可作為金融行業(yè)指數(shù)，操作更加靈活。上證 50 成份股在行業(yè)上過(guò)度集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，結(jié)合股指期貨T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢(shì)，在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí) B。相比金融分級(jí) B 來(lái)說(shuō)，上證 50 期貨不僅擁有T+0 及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)也更高。

上證 50 成份股同時(shí)也存在于安碩富時(shí) A50 等國(guó)際指數(shù)中，與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性較高。上證 50 指數(shù)與富時(shí) A50 指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50 只成分股中，重合的個(gè)股有 30 只，這 30 只重合的個(gè)股共占上證 50 指數(shù)的權(quán)重為 84.32%，而占富時(shí)中國(guó) A50 指數(shù)的權(quán)重為 78.13%。

中證 500 成份股較為分散的風(fēng)格分布使得其對(duì)沖效果相對(duì)滬深 300及上證 50 股指期貨來(lái)說(shuō)更加穩(wěn)定。

中證 500 成份股與滬深 300 成份股沒(méi)有重疊，且相對(duì)來(lái)說(shuō)更加偏向成長(zhǎng)風(fēng)格，在推出后與滬深 300 有很強(qiáng)的互補(bǔ)作用。

雖然中證 500 成份股包含的中小板、創(chuàng)業(yè)板股票不多，但基于股指期貨 T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的特點(diǎn)，中證 500 股指期貨有可能會(huì)被用作小盤(pán)股投資的標(biāo)的。