【導(dǎo)語】9月19日凌晨，美聯(lián)儲降息，較之前市場25-50的預(yù)期區(qū)間，最終選擇50個基點這一較大降息力度。根據(jù)點陣圖，預(yù)計2024年底，一直到2025年，均將分別降息100個基點。由此可見，貨幣市場開啟了由緊縮向?qū)捤傻男蚰?，部分金融資產(chǎn)已經(jīng)計價搶跑，接下來大宗商品市場會有如何表現(xiàn)？

核心觀點：

行業(yè)研究員李訓(xùn)軍：中長期來看，隨著寬松金融條件帶來的增長動力逐漸滲透，對商品價格的積極影響會隨著時間的推移而增加。

行業(yè)研究員孫光梅：美聯(lián)儲降息，疊加四季度國內(nèi)政策力度可能會進一步加強，預(yù)計將逐步對于整體大宗商品進行傳導(dǎo)，并對于靠近出口端市場的擾動可能會首先體現(xiàn)。

行業(yè)研究員曹慧：降息的利多消息快速釋放，弱美元格局暫難形成，階段性仍將對其他非美貨幣市場形成壓力。后續(xù)風險資產(chǎn)仍將維持寬幅震蕩格局，原油及相關(guān)商品市場波動風險將進一步放大。

行業(yè)研究員孫繼森：本次降息帶來的價格作用會是“短期震蕩，遠期上漲”。

行業(yè)研究員高恒宇：降息前，銅鋁市場一直在交易降息路徑的變化，降息后更關(guān)注需求側(cè)是否逐漸回暖。樂觀預(yù)期如果能夠?qū)谏a(chǎn)業(yè)鏈形成上漲的趨勢，或?qū)诱麄€鋼鐵行業(yè)逐步擺脫當前的寒冬狀態(tài)。

行業(yè)研究員李心悅：降息帶來的流動性寬松環(huán)境具有一定的時滯性，預(yù)計原油價格仍舊維持震蕩偏弱態(tài)勢。

美國聯(lián)邦儲備委員會18日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平，這是美聯(lián)儲自2020年3月以來的首次降息。

雖然在此之前市場有降25個基點和50個基點的分歧，但降50個基點被認為有較大概率，因此結(jié)果并不算讓市場很意外，雖然降息之后部分商品出現(xiàn)了應(yīng)激反彈，但隨后出現(xiàn)高位回落，其中國際油價表現(xiàn)的更為明顯，WTI盤中雖一度沖破70美元/桶，但之后快速回落，一度跌至69美元/桶下方。因此整體來看，本次降息對于商品市場有所提振，但這種效應(yīng)相對短暫，市場對于需求的憂慮最終蓋過了降息的提振效果。

回顧過去四十年的歷史數(shù)據(jù)，在降息周期正式開啟之前，多數(shù)大宗商品的價格已經(jīng)先行步入下行通道，且在降息過程中往往表現(xiàn)疲弱。這表明，市場對于經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期可能提前反映在大宗商品價格上。此外，當前市場對于美聯(lián)儲降息路徑的預(yù)期已相當充分，實際降息節(jié)奏難以顯著超出市場預(yù)期，這可能限制了“降息交易”對商品市場的提振效果，使得其對市場的正面刺激作用趨于溫和。

此外，觀察美聯(lián)儲7次降息周期期間，價格總體上呈回落狀態(tài)，降息周期末端一般會迎來價格的上漲，連續(xù)降息后貨幣流動性達到階段性的極致寬松狀態(tài)，“貨幣之水”方才顯示出其“幣輕而萬物重”的作用來。

在貨幣政策會議之后舉行的新聞發(fā)布會上，鮑威爾釋放出較為顯著的鷹派信號，多次強調(diào)委員會“并不急于求成”，并將循序漸進地“重新調(diào)校”美聯(lián)儲的貨幣政策立場。因此中短期對于商品市場的上漲動能不宜過度依賴于美聯(lián)儲的降息路徑。

雖然美聯(lián)儲本輪首次降息之后，商品市場表現(xiàn)平淡，但這也標志著全球由貨幣政策緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向，中長期來看，隨著寬松金融條件帶來的增長動力逐漸滲透，對商品價格的積極影響會隨著時間的推移而增加。

基于未來更加寬松的貨幣市場預(yù)期，大宗商品歷經(jīng)3個多月的調(diào)整，當前可能做好了跟進計價的準備。預(yù)計接下來隨著國內(nèi)央行的跟進，全球降息趨勢基本形成，將逐步對于大宗商品釋放部分利好，從而傳導(dǎo)到不同行業(yè)。從石化行業(yè)景氣度來看，2024年7-8月，石油化工行業(yè)景氣指數(shù)略有回升，較上季度末提高1.17個百分點。期間原油價格持續(xù)下跌，石化行業(yè)成本下降，行業(yè)利潤出現(xiàn)短暫好轉(zhuǎn)，但隨后偏下游產(chǎn)品價格下滑幅度更大，導(dǎo)致原先略有提升的企業(yè)生產(chǎn)熱度、存貨周周率和利潤率均回落。與去年同期對比，石油化工行業(yè)景氣指數(shù)提升4.45個百分點，其他子行業(yè)景氣指標中，同比提升較明顯的是燃料加工業(yè)和化學(xué)原料化學(xué)制品業(yè)，8月同比分別上升13.73、4.18個百分點，相較之下，受需求所限，8月份石油天然氣開采與橡膠塑料及其他聚合物制品制造業(yè)景氣同比下滑3.15、5.47個百分點。

接下來9-10月，市場逐步進入季節(jié)性旺季，石油和化工行業(yè)景氣度將有所改善。美聯(lián)儲降息，疊加四季度國內(nèi)政策力度可能會進一步加強，預(yù)計將逐步對于整體大宗商品進行傳導(dǎo)，并對于靠近出口端市場的擾動可能會首先體現(xiàn)。

在維持了半年多的高利率水平之后，9月降息靴子終于落地，市場此前從3月調(diào)整至6月最后落在9月的降息預(yù)期也最終兌現(xiàn)，也意味著2024年的全球貨幣政策格局就此開啟新的篇章。本次降息落地的確定性較高，主要超出預(yù)期的是美聯(lián)儲在降息幅度上的“激進”態(tài)度，遠超市場認為的——基于美國經(jīng)濟表現(xiàn)——降息25bp的預(yù)期。這一降息幅度也被認為是美聯(lián)儲啟動“預(yù)防式”降息的偏鷹派政策立場，結(jié)合美國國內(nèi)GDP、通脹、失業(yè)率未來預(yù)測結(jié)果來看，降息25bp更加符合經(jīng)濟“軟著陸”的立場。再從市場表現(xiàn)來看，降息宣布后，美股、美債先漲后跌，美元指數(shù)跌后大幅反彈，而黃金白銀價格在快速沖高后顯著回落，大宗商品市場美盤時間表現(xiàn)先強后弱，先是反映了降息對權(quán)益及商品市場形成的利多效應(yīng)，又體現(xiàn)出對于后續(xù)記者會上美聯(lián)儲主席模糊未來貨幣政策路徑下的不確定性風險。

由于政策路徑的模糊，令本次降息給非美貨幣帶來偏空影響，歐元、日元以及人民幣匯率短線升值后又快速走貶，整體表現(xiàn)出利多不升的特征?？梢哉J為美聯(lián)儲本次降息的利多消息已經(jīng)快速釋放，弱美元格局暫難形成，階段性仍將對其他非美貨幣市場形成壓力。而日經(jīng)指數(shù)次日開盤走高，也意味著眼下日美套息交易仍存，后續(xù)隨著日本央行貨幣政策上的繼續(xù)偏鷹表態(tài)，日美利差走弱確定性也將再度增強。后續(xù)風險資產(chǎn)仍將維持寬幅震蕩格局，原油及相關(guān)商品市場波動風險將進一步放大。

美聯(lián)儲貨幣政策新聞發(fā)布會有兩個內(nèi)容需要注意，一是美聯(lián)儲在本次貨幣寬松周期首次降息達到50個bp；二是鮑威爾對經(jīng)濟、通脹、勞動力和未來降息的觀點。

首先從第一方面來看，高盛、惠譽、法興銀行、花旗、摩根士丹利等機構(gòu)預(yù)測降息25個BP，與美聯(lián)儲實際降息50BP存在明顯差異，且對于后續(xù)的降息路徑，市場與美聯(lián)儲也形成了明顯差異。導(dǎo)致此前的“美聯(lián)儲可預(yù)期”式的交易逐漸存在偏差。而降息偏差引發(fā)市場對于美國未來經(jīng)濟情況的擔憂，衰退風險再起，市場在降息交易與衰退交易之間未能達成一致性預(yù)期，全球資產(chǎn)價格大幅波動，短期方向不明。第二方面，鮑威爾宣稱“經(jīng)濟不會衰退、通脹已經(jīng)被戰(zhàn)勝、失業(yè)率健康、未來行動取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，且不應(yīng)當認為降息50個bp是新的趨勢?！睆谋硎錾蟻砜矗缆?lián)儲未來降息的錨從之前的PCE、CPI、失業(yè)率變成了“更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)”，與之前的降息框架逐漸產(chǎn)生偏離，這對市場會造成預(yù)期不明的影響，迷惑短期市場交易方向。

影響來看，美聯(lián)儲降息首先可以明確的是開啟了貨幣由緊縮到寬松的切換，且寬松程度較大，因此從長期來看，對于大宗商品市場均會存在貨幣條件上的價格上漲動力，但短期一定是貨幣從債市和匯率市場進行市場資源調(diào)配，比如日元、人民幣等。其次對于需求釋放情況來看，長期也是存在刺激經(jīng)濟的作用，但短期交易方向并沒有跟著遠期作用走。因此本次降息帶來的價格作用會是“短期震蕩，遠期上漲”。

對于油脂來說，市場交易反應(yīng)一般，與短期整體交易情緒有關(guān)。長周期來看，匯率的影響和需求的影響會在遠期1月、3月的價格中逐漸體現(xiàn)，疊加目供需關(guān)系的邊際寬松，預(yù)計整體有所漲幅，預(yù)計四季度價格將會走出上漲的格局。至于漲幅，從降息幅度、人民幣匯率升值帶動進口量回升和供需來看，國際油脂價格漲幅或大于國內(nèi)油脂價格漲幅。

自8月底美聯(lián)儲主席鮑威爾表述將降息以來，市場一直都在猜測美聯(lián)儲的首次降息幅度有多大，而現(xiàn)在這一爭論也終于有了結(jié)論，順著50個BP降息的落地，大宗商品市場并沒有如預(yù)期所想出現(xiàn)較大幅度的抬升。

對于金屬行業(yè)來看，有色金屬中關(guān)注度較高的銅鋁價格也未能在降息公布之后出現(xiàn)較大幅度的抬升，在降息之前，銅鋁市場一直在交易降息路徑的變化，但是當降息落地之后，銅鋁市場的交易邏輯短暫的失去了支撐，沒有對銅鋁的價格形成有效的向上激勵，而且隨著市場對于經(jīng)濟衰退擔憂的加劇，未來銅鋁的交易邏輯大概率會轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期，這又會給銅鋁的價格形成一定的壓制。

對于黑色金屬來說，在降息落地之后，整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈均出現(xiàn)了不同程度的上漲，雖然當前整個黑色市場的需求側(cè)仍然偏弱，但是美聯(lián)儲降息之后對黑色產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格的帶動，也將進一步增加下游企業(yè)的備貨意愿，同時現(xiàn)在也正處于傳統(tǒng)的“金九銀十”消費旺季，終端的備貨意愿本身處于相對較高的狀態(tài)。在需求側(cè)逐漸回暖的影響下，如果降息可以讓黑色產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品形成上漲的趨勢，則或?qū)诱麄€鋼鐵行業(yè)逐步擺脫當前的寒冬狀態(tài)。

鮑威爾的新聞發(fā)布會中表示本次降息中有25bp的幅度為補償性降息屬性，通脹壓力回落下，通過調(diào)整政策立場以保持就業(yè)市場的強勁勢頭，但是對未來的降息路徑選擇表示“如果合適的話，我們可以加快或放慢降息的步伐，甚至選擇暫停降息”，降息前景并不明確。

從盤中信息來看，美聯(lián)儲公布大幅降息50bp消息后，市場顯現(xiàn)出一定的應(yīng)激性，WTI油價一度沖高，美債美股同期沖高，美元指數(shù)一度下跌，而后在鮑威爾召開貨幣政策新聞發(fā)布會左右轉(zhuǎn)為下跌，WTI原油結(jié)算價收跌1.84%。從未來油價的變化來看，利率決議會議之前，市場已經(jīng)經(jīng)歷了較長時間的對于降息以及降息幅度的拉鋸押注，降息計價也早已開始，未來模糊的降息路徑也使得大類資產(chǎn)價格的變化有著不確定性。當前油價呈現(xiàn)出下跌大趨勢中的反彈態(tài)勢，從整體的國際油價影響因素來看，雖然當下OPEC+延長減產(chǎn)、美國庫欣庫存低位對于國際油價具有一定支撐作用，但從長期視角來看，原油不改供過于求的基本面轉(zhuǎn)弱趨勢，市場對供需前景依舊悲觀，同時，降息帶來的流動性寬松環(huán)境具有一定的時滯性，預(yù)計原油價格仍舊維持震蕩偏弱態(tài)勢。

聲明：本文為研究院內(nèi)部大宗商品討論會會議紀要，僅供參考。文中任何觀點均不構(gòu)成買入賣出商品的建議。

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（卓創(chuàng)資訊研究院）