玻璃供需過剩，產(chǎn)量逐步下降

今年房地產(chǎn)竣工同比下降20%多，玻璃下游加工廠訂單天數(shù)基本處于低位，玻璃需求下降比較明顯，玻璃供給處于較高位，供需過剩矛盾較大，玻璃廠家?guī)齑娉掷m(xù)增長至高位，玻璃價格整體呈下跌趨勢，市場情緒悲觀。

1-9月份玻璃產(chǎn)量增長6%，而國內(nèi)表需同比下降3.4%，并且出口同比下降10%左右，玻璃供需矛盾較大，價格持續(xù)下跌，行業(yè)逐步進(jìn)入全面虧損狀態(tài)，隆眾數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前天然氣制玻璃虧損400元/噸左右，煤制玻璃虧損96元/噸，石油焦制玻璃虧損26元/噸，一些虧損的或者老生產(chǎn)線逐步開始冷修，當(dāng)前玻璃日熔量已從最高點(diǎn)下降8%左右。

今年玻璃行情整體是下跌趨勢，有兩次明顯的反彈都是在政府發(fā)布房地產(chǎn)政策的時候，4-5月份一大波房地產(chǎn)政策，推動市場情緒好轉(zhuǎn)，玻璃下游積極備貨，期現(xiàn)市場正反饋，玻璃價格大幅反彈，但后市驗(yàn)證政策效果一般，玻璃價格再次持續(xù)下跌。9月下旬，美聯(lián)儲降息，緊跟著國內(nèi)宏觀政策大利好，扭轉(zhuǎn)9月之前的極度悲觀預(yù)期，并且政府再次強(qiáng)調(diào)保交樓，推動房地產(chǎn)“白名單”擴(kuò)圍，利好玻璃需求，玻璃價格再次反彈，后市是否能持續(xù)反彈仍然要看政策落實(shí)的效果。

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玻璃需求處于下降周期，變量在保交樓

玻璃需求主要集中在房地產(chǎn)竣工階段，竣工大體分為正?？⒐ず脱舆t竣工，按照房地產(chǎn)建設(shè)周期推算，房地產(chǎn)新開工在2021年已經(jīng)開始大幅下滑，未來正常竣工的量是持續(xù)下滑的，但目前仍有大量的延遲竣工的量要完成，所有潛在的竣工量能否按時竣工都要取決于房企是否有錢，需要關(guān)注新房銷售和政策對房企資金的支持力度，如果房企資金好轉(zhuǎn)，竣工仍有可能階段性的爆發(fā)。

過去幾年由于房地產(chǎn)銷售大幅下滑，房企債務(wù)暴雷，存在大量已售未竣工項(xiàng)目，而關(guān)于延遲竣工量，市場爭議很大。我們看到的新開工、銷售、竣工數(shù)據(jù)對比，數(shù)據(jù)絕對值完全對不上，特別是在2015年之后，期房銷售和竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯劈叉，2015年至今期房累計銷售比竣工多了接近30億平米，從數(shù)據(jù)看有可能在疫情之前已經(jīng)存在巨量的爛尾樓，但是這跟我們的實(shí)際體感不符，如果之前就存在巨量爛尾樓，可能會有極大的矛盾爆發(fā)出來，所以數(shù)據(jù)上可能存在極大的偏差，在國家統(tǒng)計官網(wǎng)已對這個問題做出了解釋，新開工和竣工量數(shù)據(jù)剪刀差越來越大是由于項(xiàng)目建設(shè)周期拉長、部分項(xiàng)目驗(yàn)收不及時等，所以竣工量數(shù)據(jù)不夠準(zhǔn)確，不能用簡單的絕對值計算潛在延遲竣工量。

我們看到房地產(chǎn)新開工和竣工同比存在延遲3年的一致規(guī)律，可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)開工周期大概是3年，而每年竣工數(shù)據(jù)有一定比例沒有統(tǒng)計在內(nèi)，所以新開工和竣工同比大體存在一種周期性的一致關(guān)系。我們采用數(shù)據(jù)補(bǔ)齊的方式來算延遲竣工面積，假設(shè)不存在延遲竣工的情況，所有項(xiàng)目都按時竣工，這樣計算大概的竣工面積，然后竣工同比跟新開工同比保持一致，計算結(jié)果顯示，延遲竣工面積在4億平方米左右，并且延遲竣工的量今年還在擴(kuò)大。

潛在延遲竣工有4億平米左右，量級很大，近期政策再次強(qiáng)調(diào)保交樓，推動房地產(chǎn)“白名單”擴(kuò)圍，利好竣工，利好玻璃需求，但保交樓仍是在“白名單”政策的基礎(chǔ)上，不太可能讓所有延遲竣工項(xiàng)目一起竣工的，預(yù)期竣工較難出現(xiàn)爆發(fā)式改善。根據(jù)房地產(chǎn)建設(shè)周期計算，正?？⒐ち繉⒁掷m(xù)下降，并且下降幅度在30%以上，預(yù)期保交樓較難對沖竣工長期下降的趨勢。

玻璃短期供需矛盾不大，中長期仍偏悲觀

房地產(chǎn)新開工面積同比2020年已下降60%以上，竣工已進(jìn)入大幅下降周期，玻璃需求將逐步下降30%以上，時間越往后推移，玻璃需求下降壓力越大，房地產(chǎn)保交樓政策較難對沖玻璃需求下降趨勢，但短期市場受政策影響較大，在市場極度悲觀的情況下，政策對情緒有一定的修正，玻璃價格反彈，當(dāng)前建議觀察政策效果，關(guān)注玻璃加工廠訂單情況。

由于秋季是房地產(chǎn)施工旺季，玻璃需求也表現(xiàn)出一定的季節(jié)性，我們根據(jù)往年的季節(jié)性規(guī)律往后推算玻璃平衡表。計算2015-2023年玻璃表需，發(fā)現(xiàn)每年下半年表需基本都是高于上半年的（除了2015年市場極度悲觀的情況，下半年表需環(huán)比-2%），平均高出10%左右，我們預(yù)估今年下半年玻璃表需環(huán)比上半年增長0%-7%，全年玻璃表需下降2%-6%。當(dāng)前玻璃日熔量已下降至近幾年的較低點(diǎn)，并且保交樓政策繼續(xù)加碼，我們傾向于玻璃在四季度供需基本平衡，而中長期供需過剩格局不變，后市等待旺季之后高點(diǎn)空的機(jī)會。

悲觀預(yù)期：對比歷史最差的2015年下半年表需環(huán)比下降2%，我們認(rèn)為當(dāng)前有大量延遲竣工的項(xiàng)目，并且有保交樓政策，悲觀情況下，今年下半年表需跟上半年持平，全年表需下降6%左右，玻璃供需過剩矛盾較大，庫存繼續(xù)增加至高位。

中性預(yù)期：正常的季節(jié)性，疊加保交樓政策，實(shí)際情況在悲觀和樂觀預(yù)期之間的概率更大，中性預(yù)期我們預(yù)估下半年表需環(huán)比增長3.5%左右，全年表需下降4%左右，玻璃供需基本平衡，庫存變化不大。

樂觀預(yù)期：往年上半年表需環(huán)比平均增速10%左右，今年保交樓仍建立在“白名單”基礎(chǔ)之上，竣工較難有爆發(fā)式的增長，表需改善幅度有限，今年下半年樂觀情況下表需環(huán)比增速應(yīng)該不及平均數(shù)，我們預(yù)估下半年環(huán)比增長7%，全年表需下降2%左右，玻璃階段性供需偏緊，庫存下降至歷史中位。

2020年至今，房地產(chǎn)新開工持續(xù)下滑60%以上，未來玻璃需求將持續(xù)下滑，房地產(chǎn)“白名單”保交樓較難讓竣工爆發(fā)式增長，而明年正常待竣工的量將繼續(xù)大幅下滑，我們預(yù)估2025年玻璃表需或下降10%以上，玻璃日熔量或?qū)⒅鸩较陆抵?5萬噸/天以下才能達(dá)到供需平衡，玻璃價格可能長期處于成本線附近，由于純堿供需過剩，純堿價格一定程度跟隨玻璃的漲跌，玻璃成本動態(tài)變化，在能源價格不變的情況下，我們計算當(dāng)前極限成本，石油焦制、煤制、天然氣制玻璃的成本分別是1100元/噸、1200元/噸、1400元/噸左右，預(yù)期玻璃底部大概在煤制和石油焦制玻璃現(xiàn)金流成本的1000元/噸附近。