一、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高

今年以來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)量位居歷史高位。除年初受極寒天氣影響之外，產(chǎn)量都維持在了1300萬(wàn)桶/日的水平以上。直至2024年10月11日當(dāng)周，美國(guó)原油產(chǎn)量刷新高點(diǎn)，觸及1350萬(wàn)桶/日，同比增加30萬(wàn)桶/日，較前周增加10萬(wàn)桶/日，較五年均值增加202萬(wàn)桶/日，該記錄直到上周仍在保持。此外，根據(jù)不同國(guó)際組織的統(tǒng)計(jì)口徑，關(guān)于2024年美國(guó)原油占據(jù)的市場(chǎng)份額，EIA截至目前的數(shù)據(jù)顯示其占比為19.79%，IEA數(shù)據(jù)顯示為19.58%，均較2014年占比增加5個(gè)百分點(diǎn)左右。相較于歐佩克和該組織主力國(guó)沙特來(lái)說(shuō)，美國(guó)原油產(chǎn)量增幅明顯，主要是源于鉆井效率的提高。其中水平鉆井和水力壓裂技術(shù)的進(jìn)步提高了油井的生產(chǎn)率，使美國(guó)生產(chǎn)商能夠從新鉆探的井中提取更多的原油，同時(shí)保持舊井的產(chǎn)量。

二、效率提高及庫(kù)存井減少驅(qū)動(dòng)增產(chǎn)

在生產(chǎn)商從油井開(kāi)采出頁(yè)巖油之前，通常有鉆井和完井兩個(gè)步驟。鉆井階段包括獲得許可證和部署重型鉆機(jī)，以及以平行于生產(chǎn)地層中的地質(zhì)層鉆探水平井筒等活動(dòng)；完井階段涉及水平井筒的水力壓裂，這一階段隨著先進(jìn)的壓裂技術(shù)的發(fā)展變得更加專(zhuān)業(yè)化和昂貴。這兩個(gè)階段通常是獨(dú)立實(shí)施的，即鉆井和完井由兩家公司執(zhí)行作業(yè)。而已鉆探未完井（DUC）則是介于這兩個(gè)階段之間的狀態(tài)，通?？梢员焕斫鉃閹?kù)存井，作為庫(kù)存等待完井操作的執(zhí)行。

鉆井階段的主要指標(biāo)為活躍鉆機(jī)數(shù)，生產(chǎn)人員利用鉆機(jī)鉆探新的油井。理論上，原油價(jià)格領(lǐng)先于活躍鉆機(jī)數(shù)4個(gè)月，而活躍鉆機(jī)數(shù)領(lǐng)先原油產(chǎn)量5個(gè)月。其中傳導(dǎo)的邏輯是油價(jià)決定了生產(chǎn)商對(duì)油井鉆探和投產(chǎn)的積極性從而影響活躍鉆機(jī)數(shù)的變化，而鉆井活動(dòng)又決定了原油最終的產(chǎn)量，因此我們可以通過(guò)價(jià)格和鉆機(jī)數(shù)（貝克休斯每周六公布該項(xiàng)數(shù)據(jù)）兩個(gè)領(lǐng)先性指標(biāo)來(lái)判斷原油產(chǎn)量未來(lái)一段時(shí)間的增長(zhǎng)趨勢(shì)。然而我們注意到關(guān)于鉆機(jī)數(shù)和產(chǎn)量的關(guān)系在2023年后存在脫節(jié)現(xiàn)象，即活躍鉆機(jī)數(shù)的減少并沒(méi)有帶動(dòng)原油產(chǎn)量的下行，反而產(chǎn)量持續(xù)增加觸及高點(diǎn)。分析其中的原因，主要考慮到鉆探技術(shù)發(fā)展從而使得生產(chǎn)效率得以提高，包括更長(zhǎng)的水平井長(zhǎng)度、優(yōu)化的井距和增強(qiáng)的壓裂設(shè)計(jì)等。此外，今年以來(lái)的活躍鉆機(jī)數(shù)顯現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要是由于美國(guó)大選導(dǎo)致能源政策導(dǎo)向不明，因此多數(shù)生產(chǎn)商則沒(méi)有擴(kuò)大支出的意愿，而活躍鉆機(jī)的減少也推動(dòng)了新井鉆探的數(shù)量下降。截至2024年10月18日，美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)為482座，較去年同期減少20座，較五年均值減少13座。

完井階段主要是將已經(jīng)鉆探油井經(jīng)過(guò)一系列工序?qū)⑵渫懂a(chǎn)使用，其主要指標(biāo)為已鉆探未完井（DUC）數(shù)和完井?dāng)?shù)。除了鉆探技術(shù)的更新升級(jí)，DUC油井的消耗一定程度上也支撐了美國(guó)原油產(chǎn)量的增加。在石油和天然氣價(jià)格較低及完井活動(dòng)較少的年份，例如2016年，DUC庫(kù)存為原油生產(chǎn)提供了相當(dāng)大的緩沖，以確保生產(chǎn)商在缺乏新鉆井的情況下不會(huì)用完新井。過(guò)去五年的數(shù)據(jù)顯示，從2022年開(kāi)始新井增速較2020年之前明顯放緩，但美國(guó)原油產(chǎn)量仍持續(xù)增加，主要是DUC油井在其中發(fā)揮了作用。截至2024年4月份，美國(guó)鉆探生產(chǎn)率報(bào)告（DPR）顯示，新井?dāng)?shù)為864口，完井?dāng)?shù)為858口，DUC油井?dāng)?shù)為4510口，分別同比減少163口，176口和813口，降幅均達(dá)到了16%左右。

DPR報(bào)告主要監(jiān)測(cè)七大頁(yè)巖油盆地，包括Anadarko、Appalachia、Bakken、Eagle Ford、Haynesville（海內(nèi)斯維爾）、Niobrara及Permian（二疊紀(jì)）。?這些盆地在美國(guó)的頁(yè)巖油開(kāi)采中占據(jù)重要地位，每個(gè)盆地都有其獨(dú)特的地質(zhì)特征和開(kāi)采條件。其中，二疊紀(jì)盆地是美國(guó)最大的頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占全國(guó)的很大比例，并且該比例在近年來(lái)顯示上升趨勢(shì)。截至2024年4月份，二疊紀(jì)區(qū)域的新井以及完井占比均高達(dá)51.85%和51.98%，為鉆井活動(dòng)最為頻繁的區(qū)域；而DUC油井占比未居首位，僅為五分之一，更是支撐了該區(qū)域成為原油生產(chǎn)的主力部分。截至2024年6月份，二疊紀(jì)盆地產(chǎn)量達(dá)到了618.65萬(wàn)桶/日，占據(jù)七大盆地產(chǎn)量和全國(guó)總產(chǎn)量的62.79%和46.76%。相反，海內(nèi)斯維爾盆地的鉆井活動(dòng)較少，因此該區(qū)域擁有較多的DUC油井和偏低的產(chǎn)量。

因此，綜合頁(yè)巖油的鉆井和完井階段來(lái)看，雖然鉆探新井?dāng)?shù)從2023年開(kāi)始逐步下降，但技術(shù)的發(fā)展和生產(chǎn)率的提高抵消了活躍鉆機(jī)數(shù)和鉆探新井減少的負(fù)面影響，加之DUC庫(kù)存井也有發(fā)揮作用，所以美國(guó)原油產(chǎn)量上探仍有驅(qū)動(dòng)支撐。

三、成本線抬升，但暫未向油價(jià)施壓

美國(guó)原油產(chǎn)量的驅(qū)動(dòng)因素，除相關(guān)生產(chǎn)指標(biāo)之外，還包括成本端對(duì)開(kāi)采鉆探活動(dòng)的抑制。聚焦成本端，不論是油井的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還是新井的鉆探費(fèi)用都較去年同期上升。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的能源調(diào)查，2023年一季度運(yùn)營(yíng)和鉆探成本區(qū)間為每桶29-45美元和31-45美元，而2024年一季度數(shù)據(jù)顯示成本區(qū)間所有擴(kuò)大，為每桶31-45美元和59-70美元，每桶成本平均增加了2-3美元。從調(diào)查結(jié)果來(lái)看，成本線的抬升主要是由政治驅(qū)動(dòng)的環(huán)境法規(guī)導(dǎo)致了運(yùn)營(yíng)、鉆探和開(kāi)發(fā)許可證等上游成本的增加。

成本的增加或者利潤(rùn)空間的壓縮對(duì)油氣生產(chǎn)商的積極性有一定打壓，因此可以注意到油氣商業(yè)活動(dòng)指數(shù)到2024年3季度有明顯的回落至-5.9，前值為12.5。此外，成本支出方面，截至目前的四個(gè)季度中有三個(gè)季度該指數(shù)均為0，可以看出從去年四季度以來(lái)油氣生產(chǎn)商也較為保守，整體支出增速有所放緩，其中也是考慮到美國(guó)大選未落地對(duì)能源政策的影響。不過(guò)整體來(lái)看，雖然成本線抬升，但距離當(dāng)前WTI每桶70美元左右的油價(jià)仍有一定距離，所以成本壓力暫時(shí)還未給到價(jià)格端，而又油價(jià)和產(chǎn)量的傳統(tǒng)邏輯傳導(dǎo)弱化，因此成本端對(duì)原油產(chǎn)量的影響也較為有限。

四、油企整合并購(gòu)，增產(chǎn)潛力擴(kuò)大

美國(guó)頁(yè)巖油具有出油快且初始產(chǎn)量高的特性，其開(kāi)發(fā)期相對(duì)于傳統(tǒng)油田的5至7年僅為3至6個(gè)月，但其高衰減率（60%-70%）的特征也決定了資本驅(qū)動(dòng)的一種商品。上游的投資對(duì)原油生產(chǎn)有著明顯制約，投資力度決定了油田勘探及原油開(kāi)采活動(dòng)的持續(xù)性。2022年后多家油企提高了股東分紅比例，更是讓油企受到了來(lái)自投資者的壓力，因此從2023年后行業(yè)的整合并購(gòu)活動(dòng)逐漸增多。

2023年，原油和天然氣的勘探和生產(chǎn)（E&P）公司將并購(gòu)（M&A）支出增加到2340 億美元，這是自2013年以來(lái)實(shí)際美元的最高水平。在2020年和2022年石油市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致交易下降后，大型油企的交易標(biāo)志著美國(guó)石油公司之間回歸了之前的整合趨勢(shì)。公司并購(gòu)占已宣布總支出的82%，這在很大程度上是來(lái)源于兩項(xiàng)計(jì)劃于2024年完成的交易：?？松梨谛家?45億美元收購(gòu)Pioneer Natural Resources；雪佛龍宣布以600億美元收購(gòu)Hess Corporation。

雪佛龍目前是美國(guó)最大的原油和液化天然氣生產(chǎn)商，占美國(guó)總產(chǎn)量的5%，2023 年第三季度的平均產(chǎn)量略高于100萬(wàn)桶/日。根據(jù)2023年第三季度的數(shù)據(jù)，如果雪佛龍成功收購(gòu) Hess，雪佛龍?jiān)诿绹?guó)產(chǎn)量中的份額可能會(huì)提高到6%（略高于120萬(wàn)桶/日）。同樣，美國(guó)第四大油氣生產(chǎn)商?？松梨谌绻晒κ召?gòu)Pioneer，就有可能將其產(chǎn)量提高到美國(guó)總產(chǎn)量的近7%（從約75萬(wàn)桶/日增加到130萬(wàn)桶/日）。因此，石油行業(yè)的并購(gòu)重組在促進(jìn)油企資源整合開(kāi)發(fā)的同時(shí)，也提升了油企的增產(chǎn)潛力，原油產(chǎn)量有了進(jìn)一步增加的可能。

五、美國(guó)原油短期內(nèi)仍存增量空間

綜合來(lái)看，美國(guó)原油生產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)因素包括鉆井活動(dòng)、成本支出以及上游投資，其中部分開(kāi)采勘探活動(dòng)又受到能源政策的影響。目前美國(guó)大選臨近，市場(chǎng)頻繁交易“特朗普預(yù)期”。部分交易者認(rèn)為，特朗普支持傳統(tǒng)能源便會(huì)刺激上游的開(kāi)發(fā)和投資，因此頁(yè)巖油產(chǎn)量增加會(huì)對(duì)油價(jià)形成利空。然而Rystad Energy最近的一項(xiàng)分析顯示，頁(yè)巖油行業(yè)不太會(huì)受到選舉結(jié)果的影響，原因是該行業(yè)轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ⒂谟芰凸蓶|回報(bào)，而不是追求產(chǎn)量增長(zhǎng)，這意味著運(yùn)營(yíng)商不太可能受到任何候選者的支持承諾或潛在法規(guī)的影響。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看到，雖然近20年來(lái)美國(guó)執(zhí)政黨派切換，但原油產(chǎn)量的增加并未受到明顯影響。盡管特朗普對(duì)石油和天然氣行業(yè)給予了大力支持，但第二屆特朗普政府是否真的能將美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量提高到超過(guò)目前的軌跡尚未確定，所以暫不能有所定論。

另外，清潔能源的發(fā)展在短期內(nèi)對(duì)傳統(tǒng)能源暫未形成明顯的沖擊，當(dāng)前美國(guó)石油的消費(fèi)量仍然處在穩(wěn)定水平，沒(méi)有顯現(xiàn)下滑趨勢(shì)。因此，對(duì)于美國(guó)原油的增量空間，短期上仍偏樂(lè)觀看待，多考慮以基本面驅(qū)動(dòng)為主，政策驅(qū)動(dòng)為輔。預(yù)計(jì)2025年美國(guó)原油平均產(chǎn)量將突破1350萬(wàn)桶/日，其中二疊紀(jì)盆地的產(chǎn)量將達(dá)到660-700萬(wàn)桶/日；美國(guó)原油及其他液體燃料的產(chǎn)量將達(dá)到2100-2300萬(wàn)桶/日。