一、期現(xiàn)套利理論

期現(xiàn)套利是指某種期貨合約的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差超出正常水平時(shí)，交易者通過在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行反向交易，從而利用價(jià)差變化獲利的行為。

基差一般指現(xiàn)貨價(jià)格與某一月份期貨價(jià)格的差，即：基差＝現(xiàn)貨價(jià)格－期貨價(jià)格。理論上，基差應(yīng)該等于該商品的持有成本。持有成本主要包括倉儲(chǔ)成本、運(yùn)輸成本、質(zhì)檢成本、開具發(fā)票所增加的成本、交割費(fèi)用、資金利息等等。一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。如PVC期貨與現(xiàn)貨價(jià)差超過正常持有成本時(shí)，投資者就可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)采購符合交易所交割標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)貨，同時(shí)在期貨市場(chǎng)上賣出同等數(shù)量的期貨合約，然后將PVC現(xiàn)貨制成標(biāo)準(zhǔn)倉單到期進(jìn)行賣出交割獲利。

期現(xiàn)套利原理圖

二、期現(xiàn)套利成本分析

方案一假設(shè)企業(yè)按目前市價(jià)在期貨市場(chǎng)以7000元/噸的價(jià)格賣出V0909的PVC合約60手，共計(jì)300噸；同時(shí)在生產(chǎn)地以6100元/噸的價(jià)格買入300噸PVC現(xiàn)貨。假設(shè)持倉期限為3個(gè)月，現(xiàn)貨所在地為華北地區(qū)。

理論上，PVC期現(xiàn)套利成本=到期交割成本+資金成本。

1.到期交割成本

到期交割成本=倉儲(chǔ)費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)用+入庫取樣及檢驗(yàn)費(fèi)+手續(xù)費(fèi)等。

①大連期貨交易所規(guī)定PVC的倉儲(chǔ)費(fèi)為1.0元/噸·天，按交割前一個(gè)月入庫。1.0元/噸·天×60天=60元/噸。

②按華北到華東公路整車運(yùn)輸計(jì)算，運(yùn)輸費(fèi)用均價(jià)300元/噸。

③入庫取樣及檢驗(yàn)費(fèi)為3000元/批，每批300噸，折合10元/噸。

④手續(xù)費(fèi)包括交割手續(xù)費(fèi)2元/噸，交易手續(xù)費(fèi)12元/手，折合為2.4元/噸。

⑤入出庫費(fèi)用按鐵路入出庫費(fèi)用（含裝卸碼垛、鐵路代墊）計(jì)上限為25元/噸。

⑥賣方交割繳納增值稅：每噸PVC繳納增值稅=（交割結(jié)算價(jià)－買入價(jià)）/（1＋17％）×17％=900/（1＋17％）×17％=130.8元/噸（國(guó)家稅法規(guī)定企業(yè)增值稅稅率為17%）。

2.資金成本

資金成本包括保證金成本和現(xiàn)貨資金成本。

期貨保證金按平均15%計(jì)算，由于后期倉單可以抵押保證金，持倉按100%計(jì)算，人民幣半年期貸款利率按4.86%計(jì)算，持倉期限為三個(gè)月。

保證金成本為7000元/噸×15%×4.86%÷2=25.5元/噸。

現(xiàn)貨資金成本為6100元/噸×4.86%÷2=148.2元/噸。

PVC期現(xiàn)套利成本

從以上計(jì)算可以看出，目前情況下在PVC主要產(chǎn)區(qū)購買現(xiàn)貨，然后到交割倉庫交割進(jìn)行期現(xiàn)套利成本在703.9元/噸左右，如果期貨和現(xiàn)貨價(jià)差大于套利成本，則市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)，可以進(jìn)行期現(xiàn)套利。

按目前價(jià)差在900元/噸計(jì)算，存在196.1元/噸的套利空間，每噸總資金占用7680.2元，資金收益率為2.55%。套利總資金在200萬元左右，套利利潤(rùn)可達(dá)5.1萬元。

若使用自有現(xiàn)貨和資金套利，在制成標(biāo)準(zhǔn)倉單后向銀行或交易所進(jìn)行倉單質(zhì)押，以沖抵期貨保證金，降低資金占用，則可以忽略資金成本。按目前價(jià)差在900元/噸計(jì)算，存在369.8元/噸的套利空間，每噸總資金占用6630.2元，資金收益率為5.58%。套利總資金在200萬元左右，套利利潤(rùn)可達(dá)11.6萬元。

方案二假設(shè)企業(yè)按目前市價(jià)在期貨市場(chǎng)以7000元/噸的價(jià)格賣出V0909的PVC合約60手，共計(jì)300噸；同時(shí)在交割倉庫地區(qū)以6400元/噸的價(jià)格買入300噸PVC現(xiàn)貨，假設(shè)持倉期限為3個(gè)月。

理論上，PVC期現(xiàn)套利成本=到期交割成本+資金成本。

1.到期交割成本

到期交割成本=倉儲(chǔ)費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)用+入庫取樣及檢驗(yàn)費(fèi)+手續(xù)費(fèi)等。

①大連期貨交易所規(guī)定PVC的倉儲(chǔ)費(fèi)為1.0元/噸·天，按交割前一個(gè)月入庫。1.0元/噸·天×60天=60元/噸。

② 運(yùn)輸費(fèi)用忽略不計(jì)。

③入庫取樣及檢驗(yàn)費(fèi)為3000元/批，每批300噸，折合10元/噸。

④手續(xù)費(fèi)包括交割手續(xù)費(fèi)2元/噸，交易手續(xù)費(fèi)12元/手，折合為2.4元/噸。

⑤入出庫費(fèi)用按鐵路入出庫費(fèi)用（含裝卸碼垛、鐵路代墊）計(jì)上限為25元/噸。

⑥賣方交割繳納增值稅：每噸PVC繳納增值稅=（交割結(jié)算價(jià)－買入價(jià)）/（1＋17％）×17％=600/（1＋17％）×17％=87.2元/噸（國(guó)家稅法規(guī)定企業(yè)增值稅稅率為17%）。

2.資金成本

資金成本包括保證金成本和現(xiàn)貨資金成本。

期貨保證金按平均15%計(jì)算，由于后期倉單可以抵押保證金，持倉按100%計(jì)算，人民幣半年期貸款利率按4.86%計(jì)算，持倉期限為三個(gè)月。

保證金成本為7000元/噸×15%×4.86%÷2=25.5元/噸。

現(xiàn)貨資金成本為6400元/噸×4.86%÷2=155.5元/噸。

PVC期現(xiàn)套利成本

從以上計(jì)算可以看出，目前情況在交割地購買現(xiàn)貨，然后到交割倉庫注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)倉單，進(jìn)行期現(xiàn)套利成本在367.6元/噸左右，如果期貨和現(xiàn)貨價(jià)差大于套利成本，則市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)，可以進(jìn)行期現(xiàn)套利。

按目前價(jià)差在600元/噸計(jì)算，存在232.4元/噸的套利空間，每噸總資金占用7636.6元，資金收益率為3.04%。套利總資金在200萬元左右，套利利潤(rùn)可達(dá)6.08萬元。。

若使用自有現(xiàn)貨和資金套利，在制成標(biāo)準(zhǔn)倉單后向銀行或交易所進(jìn)行倉單質(zhì)押，以沖抵期貨保證金，降低資金占用，則可以忽略資金成本。按目前價(jià)差在600元/噸計(jì)算，存在413.4元/噸的套利空間，每噸總資金占用6586.6元，資金收益率為6.28%。套利總資金在200萬元左右，套利利潤(rùn)可達(dá)12.56萬元。

三、期現(xiàn)套利策略及時(shí)機(jī)選擇

1.套利策略

根據(jù)前面計(jì)算和分析，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價(jià)差超過無套利上下邊界時(shí)，市場(chǎng)便存在套利機(jī)會(huì)。

目前來看，PVC0909合約期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)差在600—900元/噸，超過無套利上邊界，投資者就可以通過購入PVC現(xiàn)貨到交易所指定倉庫進(jìn)行倉單注冊(cè)，并同時(shí)在期貨市場(chǎng)賣出相同數(shù)量的期貨合約，持有到期一次性交割實(shí)現(xiàn)套利。

2.套利時(shí)機(jī)選擇

在期貨市場(chǎng)上由于資金的推動(dòng)，價(jià)差變化往往會(huì)有一種慣性，也就是趨勢(shì)。當(dāng)我們捕捉到套利機(jī)會(huì)時(shí)，并不一定價(jià)差就會(huì)向著均衡回歸，有可能繼續(xù)擴(kuò)大。因此，實(shí)際中要順勢(shì)操作，在價(jià)差趨勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)入市進(jìn)行套利交易。

四、期現(xiàn)套利過程風(fēng)險(xiǎn)管理

1.資金管理

不管是套利還是套保，資金管理始終應(yīng)該放到首位。企業(yè)對(duì)套利需要的資金首先應(yīng)該有一定的計(jì)劃，切勿在資金不足時(shí)或使用借貸資金來進(jìn)行套利，以避免資金成本上升和保證金不足等可能給企業(yè)帶來的不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)管理

套利交易雖然風(fēng)險(xiǎn)較低，但并非是完全無風(fēng)險(xiǎn)的。具體操作中應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

①企業(yè)在進(jìn)行套利操作時(shí)應(yīng)當(dāng)注意現(xiàn)貨數(shù)量、品質(zhì)與期貨頭寸相匹配。

②大連商品交易所規(guī)定PVC標(biāo)準(zhǔn)倉單的申請(qǐng)注冊(cè)日距離PVC生產(chǎn)日期不得超過120個(gè)自然日（含120個(gè)自然日），企業(yè)應(yīng)確?，F(xiàn)貨能夠符合倉單申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)間規(guī)定。

③企業(yè)應(yīng)該根據(jù)對(duì)自身可承受的風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行評(píng)估，然后設(shè)計(jì)相應(yīng)的套利方案，這樣才不會(huì)因市場(chǎng)出現(xiàn)特殊波動(dòng)變化而使風(fēng)險(xiǎn)超越企業(yè)可承受程度而陷入困境。

④企業(yè)應(yīng)當(dāng)安排專門的人員對(duì)套利過程進(jìn)行管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，建立科學(xué)合理的決策體系和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

3.套利和套保的區(qū)別

對(duì)于現(xiàn)貨生產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)可以更方便地進(jìn)行套利操作。當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格并存在套利空間時(shí)，企業(yè)可以利用自身現(xiàn)貨并在期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣出期貨合約實(shí)行套利。

正向套利與企業(yè)為鎖定產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行賣出保值操作類似，但是實(shí)際操作目標(biāo)不同，套利是為了獲得額外利潤(rùn)，套保是為了鎖定未來價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

套利是嚴(yán)格以企業(yè)現(xiàn)有存貨為基準(zhǔn)，即必須保證兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行相反操作。而套保不但可以對(duì)現(xiàn)有存貨套保也可能是企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃，對(duì)未來產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)套保。

五、結(jié)論

綜上所述，由于期貨市場(chǎng)存在一定的投機(jī)性，常常會(huì)出現(xiàn)期貨現(xiàn)貨價(jià)格背離的情況。當(dāng)二者背離過多時(shí)，就可以進(jìn)行期現(xiàn)套利交易。

PVC期貨在上市初期由于市場(chǎng)的不成熟可能存在較多的套利機(jī)會(huì)，建議企業(yè)或大資金密切跟蹤期現(xiàn)價(jià)差，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)實(shí)現(xiàn)套利。

目前市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)短期的套利機(jī)會(huì)，短期內(nèi)影響PVC價(jià)格的主要因素還是由于原油價(jià)格上漲推動(dòng)的成本上漲，實(shí)際操作中應(yīng)結(jié)合專業(yè)機(jī)構(gòu)的分析建議選擇合適時(shí)機(jī)入市。

最后，套利交易風(fēng)險(xiǎn)雖小，但并不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利，所以投資者在操作上應(yīng)保持適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎。