楊宇：各位同行、各位專家大家上午好，很高興今天有機會能在這里跟大家一起交流股指期貨對我們基金行業(yè)的影響。剛才幾位專家特別是鄭總和吳總都講的非常精彩，對我們整個基金行業(yè)未來參與股指期貨投資都有很多的啟示。我今天作為股指期貨一個新的參與者，其實我們基金行業(yè)現(xiàn)在還沒有進來。我談一下我們未來可能的一些設想，我今天的介紹有兩部分組成，一部分介紹一下在基金投資當中想采取哪些方式，另外一部分介紹一下在產(chǎn)品當中我們該設計什么樣的產(chǎn)品。我們先來看一下在基金投資當中的一個運用，可能等會兒易方達的林飛博士也會談到這個問題，我想簡單的介紹一下我們的設想。比如說套期保值套保做的比較多，大家知道現(xiàn)在市場上開放型基金根據(jù)《基金法》的規(guī)定，我們必須保證至少5%的先進或者一年期的政府債券，除了ITF之外市場上所有的基金只有95%的倉位。很多客戶特別是浙江這一塊的參與股指期貨套利很多，大家用到嘉實300LOF的時候大家都看到β是0.95，需要給我們舍一下，這也是我們面臨的一些問題。有了股指期貨衍生品以后對我們的幫助是什么呢？我們可以用少量的股指期貨模擬整個指數(shù)的表現(xiàn)，我就可以做一個百分之百的指數(shù)基金了。舉個例子，我拿0.6或者0.7的現(xiàn)金模擬一下，來放大十倍的杠桿，可能就是6%，7%的倉位，再加上94%股票的話基本上就是百分之百指數(shù)型基金，這是一種做法。另外一種，特別是在現(xiàn)在深度贖回的時候，深度贖回的資金到帳大家看到的是T+2到帳，很多公司可能會參與到基金套利當中來，給我們帶來很大的現(xiàn)金流。在股指期貨之前媒體上談合成基金比較多，大家買滬深300基金，買股票比較麻煩，為什么不拿90%的資金買債券，能有2%、3%的回報。我另外拿10%的資金買股指期貨，合成一個指數(shù)基金，這樣相對于傳統(tǒng)的指數(shù)基金就有α收益。我們也探討過這種做法，這種做法其實在國外來看并不普遍，大的一些指數(shù)基金可以看到還是用傳統(tǒng)的指數(shù)復制的方法做。這種東西面臨的主要問題就是基差風險的問題，我要不同的合約基金展期，要面臨很大的基差風險，可能會侵蝕掉債券投資帶來的α收益。

另外一塊的運用，剛才鄭博士也探到市場中性的產(chǎn)品。市場中性的產(chǎn)品，大家知道整個基金的收益包括投資者的收益有兩部分組成，一個是超額收益α，另外是β，是我們承受市場漲跌，投資當中靠天吃飯的這部分。我們把這個東西分清楚以后，就可以對下面基金產(chǎn)品創(chuàng)新帶來一些可能。我在這里跟大家強調(diào)一點是最近的趨勢，什么趨勢呢？就是α的β化。我們講α和β是分開的，α是不依賴于市場的漲跌，是資金超額收益的能力，β是和市場相關的變化。最近的一個變化，指數(shù)基金的發(fā)展越來越是一些策略性指數(shù)基金開始出現(xiàn)，原來比如說我們的滬深300或者是深成100，這個α到底是哪兒來的，是分割帶來的影響還是股票帶來的。比如你喜歡投資一些小盤股，當然相對的過去幾年小盤股有比較好的表現(xiàn)，相對滬深300來說你有α，但是我做一個小盤股的指數(shù)基金，做一個中證500，這個就沒有α了。或者另外一些喜歡做一些成長性的股票或者價值性的股票，我做一個成長性的指數(shù)和價值性的指數(shù)，這個α又沒有了。雖然深入的研究，原來做的傳統(tǒng)滬深300指數(shù)慢慢的可以做策略性指數(shù)，把基金經(jīng)理αβ化。大家知道α非常貴的，付給被動管理大概是0.5%的管理費。如果αβ化的話可以給投資者提供更便宜的參與方式。也有一些趨勢大家知道，在國內(nèi)像瑞聯(lián)做的策略性指數(shù)開始在國際上興起，這也是αβ化的方向。我們嘉實也做了一些嘗試，我們希望為投資者提供一些更多樣的選擇。

α和β分開以后，其實剛才幾位嘉賓提到了，就是市場中性的產(chǎn)品其實就是α提取的一個功能，我們知道一個產(chǎn)品有α和β兩份組成。如果利用股指期貨對沖掉β市場風險的話，就可以把α提取出來。這樣的話整個基金，整個投資組合的表現(xiàn)可能和市場的漲跌相關性非常低。這就是我們常說的市場中性的一個產(chǎn)品，但是我們覺得這種產(chǎn)品將來做的時候有一個很重要的瓶頸。這個瓶頸就是基金公司包括保險公司也好，投資管理者α的能力，我們是不是有穩(wěn)定的α的能力，要把α提取出來。如果α不穩(wěn)定，提取出來是一個負的α，對投資者來說就是負的收益貢獻，所以我覺得α未來是越來越寶貴的一個東西，有了α提取的話，未來一塊就是我們說的α的轉(zhuǎn)移。α轉(zhuǎn)移的話我覺得對我們將來做QD的產(chǎn)品有一個很重要的啟示，其實我們現(xiàn)在國內(nèi)的基金管理公司，幾大基金管理公司分別推出了QD的產(chǎn)品，在初期的時候QD的產(chǎn)品主要是股票型的基金，主動投資。但是我們可以看到，其實做下來的話我們并不是特別的成功，應該事實上的講不是特別的成功，后來我們看到新一類的QD產(chǎn)品開始慢慢的走被動化的趨勢，比如說像國泰推出了LOSDK100基金的。嘉實可能要推H股的基金，我們談到α能力的時候大家有一個質(zhì)疑，在中國嘉實、華夏、易方達是投資的專家，在中國有很強大的能力，如果投資到美國、印度，歐洲市場上去，怎么和這些國際上的基金公司競爭，國內(nèi)基金公司的QD團隊基本上也就十來個人，已經(jīng)是比較大的投研團隊，怎么和國外競爭。我想有一個方式，對我們來講是一個可能，我們把A股的產(chǎn)品和QD的產(chǎn)品結(jié)合起來，比如說我在中國，一個基金管理公司在A股的能力非常強，在中國有一個α的能力，在中國有α能力的話，可以通過做空滬深300股指期貨的方式把中國的市場風險β對沖掉，同時再去買一個標準庫500或者道值，就可以把中國的α向美國進行轉(zhuǎn)移，或者說向印度、歐洲進行轉(zhuǎn)移，這樣就可以和全球的同行競爭。當然這個還是依賴α，你的α能力是不是持續(xù)，我想這一點的話給我們提供了一個選擇。另外一類，我覺得α轉(zhuǎn)移的一個案例是我們對債券的投資，大家知道我們做債券組合的話想做α是非常難的，但是在股票里我們?nèi)〉忙料鄬κ潜容^容易的，如果我們把股票的α能力抑制到債券組合當中去呢，我們可以通過賣出股票的指數(shù)期貨，我們可以把股票的α能力轉(zhuǎn)移到債券當中去，我想這也是一個思路。所有的這些我還是回到那一個點上，就是是不是我們有α的能力，α的能力是否持久，這一點對于整個投資管理行業(yè)是非常重要的。

下一點基金產(chǎn)品創(chuàng)新，130/30，中金所07年的時候組織過一個討論，看看如果股指期貨推出來我們能有什么樣的產(chǎn)品。我們嘉實也提交了一個報告，就是130/30的產(chǎn)品，當時還獲得了一等獎，將來出來的話最多參與的其實就是130/30，我們再來簡單分析一下130/30產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。這個結(jié)構(gòu)比如說傳統(tǒng)A股的產(chǎn)品，像嘉實穩(wěn)健這類的產(chǎn)品，完全是做多的，我們是百分之百投資到股票當中去，我的β值比如說95%，90%。如果將來基金公司可以做期貨或者融券的話，可以做多130%，同時做空30%，這樣簡單的就成了130/30，其實我們把130/30分解來看的話，它其實是在α的增強，我認為是α的增強。比如說我們把幾類基金做一個比較，傳統(tǒng)的基金比如說指數(shù)性基金，完全是一個β的產(chǎn)品，我們有α，我們和易方達300的收益是高度的吻合，收益非常近，我們完全是指數(shù)類型，純β的產(chǎn)品。再往上一點，大部分股票型基金在β的基礎上有α，我們預期有一些α的產(chǎn)品。130/30是在原來傳統(tǒng)的股票型基金的基礎上做了一個α的增強。我們再來看上面一點，傳統(tǒng)的基金是百分之百投資的，我在這里多買了130%的空頭，放空30%的空頭，假設做多的有30%和原來一樣的α，通過股指期貨放空或者融券放空的話，α就有一個增強?？丛瓉韨鹘y(tǒng)的風險，相對市場的暴露還是在原來β的情況下α增強了，這是我們對130/30產(chǎn)品的一個理解。其實130/30國外有很多研究報告可以提到，它有效的拓展到投資的邊界，我們可以看到，相對傳統(tǒng)的Long產(chǎn)品，在同樣的風險情況下可以獲得更好的投資回報。

我們再來談一個話題，大家常說的是130/30，我想這不是絕對的。我們可以做120/20，110/20，在現(xiàn)階段我們更多的是120/20，為什么是120/20呢。剛才大家也提到了，基金公司最多做空，只能做20%，所以我們最多做到的是120/20，其實到底是130/30，150/50，有什么樣的區(qū)別，國外為什么最常用是130/30的產(chǎn)品，而不是說要做到150/50或者110/10。我和國外的同行做一些交流，我們的理解，這和機構(gòu)投資者的習慣是有關系的。因為大家知道，其實在國外的叫主動管理的基金，但是他們的波動性是非常小的，大部分在2%到4%之間，要比國內(nèi)指數(shù)增強型的基金更像基金，所以相應的風險承擔能夠大約在2%到4%之間，在這個位置相對應的話，130/30的效果會好一些，相對150/50，或者110/10效果更好一點。如果國內(nèi)指數(shù)管理型基金習慣于承擔更多風險的話，有可能150/50的效應更好，傳統(tǒng)上大家習慣叫130/30，其實不是絕對的。

我想再談一點，將來做130/30的時候可能會給我們帶來的一些影響，現(xiàn)在各家基金管理公司，大家的投研團隊可能有一定的分離，就是傳統(tǒng)的做量化的人，做競爭工程的人和做主動的人。大家的交流并不是那么多，所以做130/30有兩類的方式，一類是做傳統(tǒng)的基本分析面來說，一類是競爭工程的人來做。我想提一個啟示，過去兩年我們一直在研究這個想法，做一個結(jié)果的時候我們要給大家提一點?，F(xiàn)在國內(nèi)發(fā)了很多的量化基金，在座的各位其實用了一些非常多的短期指標，大家經(jīng)常用動量的指標，短期指標如果用來做130/30的時候，它的周轉(zhuǎn)率不是非常高的，高周轉(zhuǎn)率的量化基金不適合做130/30，130/30其實更適合做長期的指標，或者用一些基本面分析的方式來做，所以大家一定要吸取一個經(jīng)驗，市場上的沖擊會侵蝕到α的能力。130/30相對于滬深300來講還是有一個好的表現(xiàn)，并且我們的穩(wěn)定性也非常好，相對于每個季度來講大部分季度還是有正的收益，“圖示”比如藍色的部分是130/30，紫色的部分是滬深300的話，我們可以看到，基本上每個季度的130/30產(chǎn)品模擬結(jié)果相對于滬深300還是有好的表現(xiàn)，從歷史數(shù)據(jù)驗證上來看，130/30產(chǎn)品還是有效的提高了α的能力。

我今天的介紹到這里，謝謝大家！